按照100%收益分配及分紅自然除權(quán)計(jì)算長剩余期限封閉式基金分紅后平均折價(jià)水平也僅為27%左右，年度分紅預(yù)期套利收益已經(jīng)基本得到反映，大家應(yīng)該對分紅保持冷靜，謹(jǐn)慎操作。

　　文/張劍輝

　　“分紅套利”無疑是現(xiàn)階段封閉式基金市場主要焦點(diǎn)。封閉式基金分紅為什么會帶來套利機(jī)會呢？原因其實(shí)就是“折價(jià)”，基金分紅分配的是真金白銀，在折價(jià)交易下，投資者相當(dāng)于以折扣的價(jià)格買到了這部分現(xiàn)金。比如：基金單位凈值2元，擬單位分紅1元，目前市場價(jià)格1.6元，即折價(jià)20%。分紅后基金單位凈值1元，折價(jià)保持不變(20%)的情況下，基金市場價(jià)格變?yōu)?.8元，投資者獲得1元紅利。這樣計(jì)算下來，分紅給投資者帶來的收益為：1(紅利)＋0.8(市場價(jià)格)-1.6(買入價(jià)格)＝0.2元，收益率為0.2/1.6=12.5%。通過上述例子我們看到，決定封閉式基金分紅套利收益空間的要素有兩個(gè)：折價(jià)(包括分紅前、分紅后的折價(jià))和分配收益的多少。

　　受益于牛市行情，封閉式基金2007年賺的盆滿缽盈同時(shí)，也積累了豐厚的可分配收益。根據(jù)基金截止2007年三季度末的可分配收益及四季度以來已經(jīng)進(jìn)行的分紅，可交易的32只老封閉式基金剩余可分配收益達(dá)到755億元。盡管考慮到07年四季度市場振蕩下或會導(dǎo)致部分基金可分配收益有所降低，但在基金年度收益分配比例不得低于年度可分配收益90%的情況下，封閉式基金分紅盛宴的“場面”仍值得期待。

　　正是基于對長剩余期限封閉式基金(2010年后到期基金，共26只)年度高額分紅以及高折價(jià)下較高安全邊際的判斷，我們自從2007年四季度來一直建議重點(diǎn)配置高折價(jià)、高分紅的封閉式基金。封閉式基金市場走勢也與我們判斷一致，2007年四季度長剩余期限封閉式基金市場價(jià)格加權(quán)平均上漲15.41%，而同期上證指數(shù)下跌5.24%，同期偏股票型開放式基金凈值下跌2.00%，封閉式基金超額收益明顯。

　　不過，經(jīng)過2007年四季度以及2008年初的持續(xù)上漲，截止到1月11日，長剩余期限封閉式基金平均折價(jià)水平下降到18%，其中最高折價(jià)水平尚不到23%，按照100%收益分配及分紅自然除權(quán)計(jì)算長剩余期限封閉式基金分紅后平均折價(jià)水平也僅為27%左右，年度分紅預(yù)期套利收益已經(jīng)基本得到反映，大家應(yīng)該對分紅保持冷靜，謹(jǐn)慎操作。

　　不過，一方面年度分紅尚未開始實(shí)施，基于年度分紅的套利行情也將繼續(xù)演繹；另一方面，其中部分基金目前折價(jià)水平仍處于20%以上、分紅自然除權(quán)后折價(jià)在30%以上，具有一定的安全邊際。因此，短期來看可適當(dāng)精選相對高折價(jià)、具有較高分紅預(yù)期的長剩余期限封閉式基金投資。

　　根據(jù)基金2007年三季度末的未分配收益數(shù)據(jù)、四季度來已進(jìn)行收益分配以及凈值增長情況，并針對分紅后不同折價(jià)可能，對長剩余期限封閉式基金的分紅套利空間進(jìn)行了情景測算，綜合分析結(jié)果建議適當(dāng)關(guān)注鴻陽、金鑫、同盛、科瑞、興和等基金。

　　從長期操作來看，縱觀2007年基金市場，長剩余期限封閉式基金折價(jià)率的彈性空間很大，加權(quán)平均折價(jià)率處在20%～35%區(qū)間寬幅波動，波動中樞在28%左右，其中從基金個(gè)體角度考察折價(jià)率波動區(qū)間擴(kuò)大到10%～40%(剔除在雙匯發(fā)展股改復(fù)牌階段套利背景下部分基金的短期“溢價(jià)假相”)。同時(shí)，根據(jù)分紅制度變革、金融創(chuàng)新等因素，我們認(rèn)為長剩余期限封閉式基金目前合理折價(jià)在30%上下(剔除年度分紅因素)。考慮到時(shí)間推移，建議2008年對于長剩余期限封閉式基金投資操作的合理折價(jià)率中樞把握在25%～30%區(qū)間(剔除分紅含權(quán)因素)。

　　隨著2007年大規(guī)模的封閉式基金到期轉(zhuǎn)開放，未來兩年到期轉(zhuǎn)開放的封閉式基金數(shù)量銳減，其中2008年有4只封閉式基金(科匯、科翔、漢鼎、鴻飛)、2009年僅有2只封閉式基金(金盛、天華)到期轉(zhuǎn)開放。

　　就年度分紅而言，由于折價(jià)率較低，短剩余期限封閉式基金分紅套利空間很小，在2%～4%左右，且折價(jià)進(jìn)一步縮小空間有限，因此分紅對短剩余期限封閉式基金投資機(jī)會的提升而言有限。

　　到期轉(zhuǎn)開放是短剩余期限封閉式基金的另一投資價(jià)值所在。按照當(dāng)前的折價(jià)水平來計(jì)算，2008年到期的4只基金到期轉(zhuǎn)型后按凈值結(jié)算帶來的靜態(tài)收益率(所謂靜態(tài)收益率，指基金凈值保持不變，折價(jià)變化帶來的收益)加權(quán)平均為7.38%，2009年到期2只基金按照2008年底折價(jià)降至10%計(jì)算帶來的靜態(tài)收益率加權(quán)平均為10.04%，不過這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間來換取。

　　隨著行業(yè)膨脹下基金規(guī)模尤其是單只開放式基金規(guī)模過大下管理效率的下降，以及主力持有人頻繁申購贖回操作對基金投資管理業(yè)績的影響，短剩余期限封閉式基金中的小盤基金在規(guī)模上、穩(wěn)定性上的雙重優(yōu)勢將逐漸得到顯現(xiàn)。

　　綜合到期轉(zhuǎn)開放和規(guī)模兩方面優(yōu)勢，我們認(rèn)為短剩余期限封閉式基金可作為穩(wěn)健品種長期持有。其中，綜合比較靜態(tài)收益率水平及中長期投資管理能力，建議重點(diǎn)關(guān)注科翔、漢鼎、天華。

　　(作者現(xiàn)任國金證券基金研究總監(jiān)。清華大學(xué)碩士，五年以上基金研究經(jīng)驗(yàn)，參與課題《合資基金管理公司運(yùn)作評價(jià)》獲證券業(yè)協(xié)會基金類科研課題一等獎(jiǎng)。2006年加盟國金證券研究所，獨(dú)家推出了包含“基金公司”、“基金經(jīng)理”、“基金產(chǎn)品”的基金體評價(jià)體系。)