與此前兩年幾乎單邊上漲不同，2008年市場外圍環境的復雜性決定了股價走勢的復雜性

　　大成基金研究部/文

　　盡管近期市場出現了15%左右的調整，但宏觀經濟與資金的基本面趨勢依然符合“牛市格局沒有改變”的判斷。由于2008年將面臨各種事件的沖擊，股價走勢存在較大變數，因此未來一年將是“博弈之年”，更多的機會來自于對市場前瞻性的判斷中。 看好股市長期走勢

　　截至目前，國際經濟與中國經濟形勢依然在有利于股市走好，盡管市場近兩年累計漲幅較大，但是我們找不到中國證券市場發生顛覆性改變的理由，推動股市上漲的動力依然存在。

　　首先，美國經濟放緩有利于新興市場國家的資金流入。一方面，美國經濟走勢的不確定性加快了資金流出美國的速度；另一方面，為了緩解經濟危機采取的降息制度也降低了美元的吸引力。預計2008年美元還有貶值空間，高增長的新興國家市場將成為全球資金的“避風港”，未來依然會處于外匯凈流入的狀態。

　　其次，中國企業盈利能力依然強勁，目前整體市場的較高估值有支撐力。從截至目前的財務報表來看，2007年上市公司的利潤增長應該在50%左右，扣除投資收益后的利潤增長為40%(如表)。展望2008年，由于中國經濟依然強勁，中國受美國負面影響較大的外向型行業在證券市場中占比較小，再考慮到所得稅并軌等因素，上市公司自身的盈利增長有望超過30%，如此強勁的利潤增長速度下，目前整體市場的較高估值并不意味著市場整體被高估，即使不考慮估值提升，企業盈利的增長依然能支持市場的進一步上漲。

　　再次，國內的流動性依然充裕。相對于國際資本的流入，我們更看好中國居民投資意識的覺醒。今年以來，儲蓄分流的跡象明顯，居民的理財意識正在增強。雖然無法對羊群效應的拐點做出預測，但是只要經濟基本面和資本市場沒有出現拐點，儲蓄資金推高股市的動力依然存在。 2008是博弈之年 1.企業博弈：“宏觀調控”PK“盈利增長”

　　年底的中央經濟工作會議提出“從緊”的貨幣政策，這是十年來首次使用如此嚴厲的措辭，從政府近期的操作來看，的確已經采用了一些比較嚴厲的緊縮政策。如果類比2004年宏觀調控，這一次出臺的政策嚴厲程度毫不遜色，周期性行業受到較大的壓力。

　　但是另一方面，2008年來自于企業與地方政府層面的投資沖動非常大。首先，2008年又到了地方政府換屆之年，從歷史情況來看，政府換屆后投資增速明顯加快，地方投資沖動較大；其次，2007年周期性行業的盈利情況遠遠高于服務性行業，企業在高利潤的動力下蘊涵著更大的投資沖動。

　　因此，在經濟基本面上，信貸與資金緊縮對行業的影響有較大的不確定性，周期性行業面臨新一輪的洗牌。

　　2.資金博弈：“持續加息”PK“股市分流”

　　牛市泡沫最大的資金來源是國內儲蓄而非貿易順差，2006年證券市場上漲以來，居民儲蓄被證券市場分流跡象明顯。然而這一趨勢在2008年面臨較大的不確定性：一方面央行持續加息提高了資金成本；另一方面證券市場的波動會減少股票市場的吸引力，資金將在風險與收益中重新進行選擇。但總體而言，我們認為實際負利率的現象短期內無法改變，同時在經歷了兩年的洗禮后，居民儲蓄對市場波動的承受能力明顯提高，2008年發生大規模儲蓄回流的可能性不大。 3.市場博弈：“奧運泡沫”PK“奧運大限”

　　2006年市場行情啟動開始，對這一輪牛市最多的評論是“奧運會之前股市不會跌”，奧運會似乎已經成為市場重要的信心支柱。截至目前，許多研究機構都將奧運會作為未來行情的一個重要分水嶺，奧運前的瘋狂與奧運后的蕭條似乎已經成為比較市場一致的預期。但是從最近兩個月的調整來看，不難發現市場的氣氛開始趨于謹慎，根據索羅斯的“反射理論”，市場參與者的判斷與市場表現會有互動的影響，從“奧運泡沫”與“奧運大限”的博弈結果來看，奧運前再度演繹“瘋狂”的可能性較低，如果2008年市場趨于理性，這一輪牛市的持續時間會比市場預期的更長。類比其他國家奧運會舉辦前后股票市場的表現，市場繼續平穩上漲的可能性更大。 在不確定中尋找確定性

　　基于對未來市場判斷的難易程度，我們將潛在的投資機會根據行業未來業績增長的確定性分為四個層次，建議在2008年證券市場的波動中，充分挖掘具有相對估值優勢的成長企業。 1. 超配增長確定性最高的內需行業

　　盡管在美國經濟的影響下，中國的出口可能會受到一定的負面影響，然而拉動經濟增長的另一個引擎——消費在2008年依然快速增長，特別是在牛市的第二階段，財富效用帶來的消費升級趨勢明顯，高檔消費品的增長速度超過30%，消費的快速增長已經成為2008年最具確定性的事件，因此我們看好所有內需拉動的高檔消費品行業，包括食品飲料中的白酒、零售行業中的百貨、醫藥。這些行業與重點公司2008年的利潤增速基本在30%以上，從穩定性和可持續性而言，即使不需要估值水平的進一步提升，在2008年能夠獲得穩定的盈利增長所貢獻的收益。因此我們將這一類增長最為確定的行業作為2008年策略的首選，特別是在宏觀調控結果不明確的一、二季度，它們會得到市場更多的溢價。

　　我們將航空業也作為未來增長趨勢確定的內需類行業，因為航空業的需求一直保持穩定增長，造成航空業利潤大幅波動的主要原因在于飛機供應數量的變化上。但從2007年開始，全球飛機供應出現嚴重瓶頸，行業供不應求局面已成定局，航空業景氣周期從谷底走出，如果沒有突發性事件，未來行業景氣周期有望持續至2010年以后。 2.超配增長確定性比較高，但需要消化短期不利因素的金融行業

　　在內需消費行業之后，我們認為金融業未來的增長確定性也比較高，其中最大的原因則是對中國經濟高增長趨勢的判斷，由于金融業——特別是銀行業是與一個與經濟高度相關的行業，經濟的高增長意味著企業融資需求上升、銀行不良資產率下降，而銀行業的利潤增速也值得期待，從其他國家的經驗來看，經濟增速與銀行利潤增速基本同向變動，宏觀經濟是銀行業“晴雨表”的結論是基本成立的。

　　關注的三個要點是：信貸增長；息差；以及房地產信貸對金融行業的負面影響會逐步消除。 3.與市場博弈,擇機超配不確定性較大的行業

　　對于前面提到的內需行業、金融行業未來的增長性，市場相對分歧較小。比較而言，未來能夠獲得超額收益的機會必然來自于市場分歧更大的周期性行業，只有參與市場博弈，才有可能在不確定性中獲得更大的收益。

　　房地產行業近期爭議較大，2007年下半年是房地產行業的多事之秋，在整個行業持續景氣的背景下市場分化明顯，部分漲幅較大城市的交易量開始出現萎縮，而宏觀調控措施的落實力度已經明顯加強，旨在抑制房價的過快上漲和整頓土地非法囤積。未來房價是下跌還是盤整一段時間后繼續恢復上漲是目前市場分歧的焦點，11月份至今，房地產主要上市公司股價下跌超過40%。但市場分歧往往意味著機會，對于房地產是否依然具有投資機會最重要的判斷則是全國房價是否已經出現拐點。

　　與房地產行業不同的是，機械與鋼鐵行業近期的爭議焦點在于成本的大幅上升與美國經濟下滑對行業出口的影響。鋼鐵板塊與機械板塊分別自2007年9月與10月開始出現了大幅的調整，2008年市場是否會重新有機會？我們同樣需要參與市場博弈，其中的關鍵點則是行業在宏觀經濟的變化中最終會受到多大的影響。 4.回避不確定性最大、業績存在下降可能的出口相關行業

　　在前面提到的各種確定性之外，由于美國這一輪“次貸”危機最后的影響尚無定論，美國經濟放緩程度也存在爭議，中國出口，特別是面向美國的出口不可避免將受到負面影響，因此我們建議回避一切外向出口型行業，特別是對美國依賴程度較大的家具、紡織、電子行業。