尹中立

　　縱觀各國的金融發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：當(dāng)一個國家在推行金融自由化的過程中一般會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。

　　金融自由化在80年代集中表現(xiàn)為國內(nèi)銀行業(yè)放松管制，主要表現(xiàn)為利率自由化，銀行經(jīng)營范圍拓寬以及非銀行金融部門的迅速發(fā)展。受此影響，金融部門之間競爭增強。金融自由化在90年代則集中表現(xiàn)為短期資本項目自由化，短期國際資本流動迅速增長。從結(jié)果看，金融自由化推動了全社會信用和銀行信貸的增加，廣義貨幣也快速增長。受信貸大幅增長影響，信貸和資產(chǎn)價格上漲相互推動，短短幾年時間里把資產(chǎn)價格推高了一倍，甚至是很多倍。為什么金融自由化必然會導(dǎo)致金融的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格飛漲？

　　國際經(jīng)驗和理論都把矛頭指向了以銀行為代表的金融部門，這些金融部門在突如其來的競爭壓力下往往盲目擴(kuò)張，老百姓又對金融產(chǎn)品缺乏認(rèn)識，尤其是對新金融產(chǎn)品的風(fēng)險不足，而監(jiān)管層對于新的局勢變化反應(yīng)滯后，沒能采取有效措施控制局面，結(jié)果是信息不對稱和委托代理問題在這個時期過分放大，整個金融體系集聚的風(fēng)險迅速提高。

　　2005年以來，我國金融市場發(fā)生了急劇變化。有關(guān)統(tǒng)計顯示，2007年基金業(yè)的發(fā)展是超常規(guī)的，基金資產(chǎn)的快速膨脹直接結(jié)果是藍(lán)籌股的股價飆升。到目前為止，股票型基金持有股票的市值占總資產(chǎn)的比例不得低于60%，所有股票型基金的合約都有此項約定。這是由于基金業(yè)的發(fā)展恰逢我國股票市場走熊，發(fā)展基金業(yè)的初衷在相當(dāng)大的程度上是為了托市，希望基金在確保流動性的前提下盡可能多地買股票，這是熊市背景下的潛規(guī)則。在此規(guī)則之下，當(dāng)基金份額急劇增加時，基金經(jīng)理必須將新增的資金購買大盤藍(lán)籌股，因為這些大盤股的流動性較好。因此，在2007年當(dāng)基金份額迅速增加時，藍(lán)籌股價格也迅速飆升，從而形成了藍(lán)籌股泡沫。于是我國股市誕生了世界上市值最大的地產(chǎn)公司(萬科)、最大的銀行(工商銀行)和最大的石油公司(中石油)。

　　我們可以直觀地看出，是基金制造了中國的股價泡沫。在基金制造股價泡沫的過程中，有兩個前提條件缺一不可。一是老百姓對基金的信任(更準(zhǔn)確地說是迷信)，二是監(jiān)管者對基金投機(jī)行為的默許或縱容。

　　在股市上漲過程中基金市值迅速上漲，極大地刺激了投資者的神經(jīng)，他們義無反顧地將自己的儲蓄甚至養(yǎng)老金拿出來買基金。人民銀行的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，在2007年第三季度有超過四成的人將投資方向選擇了股票和基金，投資股票和基金的比例第一次超過了儲蓄存款。統(tǒng)計結(jié)果與問卷調(diào)查結(jié)果也十分吻合，2007年10月份居民儲蓄存款下降近5000千億元。在這個過程中，如果監(jiān)管者及時根據(jù)市場狀況提示風(fēng)險，并要求基金關(guān)閉申購窗口，就不會出現(xiàn)老百姓瘋狂買基金，而基金經(jīng)理瘋狂買股票的情形。

　　從這個過程我們可以看出，最大的風(fēng)險來自于投資者的無風(fēng)險意識。他們可以因為預(yù)期高收益而瘋狂購買基金，也可能因為害怕投資損失而瘋狂贖回基金，如果出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，投資基金將面臨極大的流動性風(fēng)險，股價泡沫將破裂，這將給我國的金融市場產(chǎn)生沖擊。如果說上一輪熊市導(dǎo)致了很多證券公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)的話，那么下一輪股市下跌將可能會導(dǎo)致部分基金管理公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)。

　　所以，監(jiān)管當(dāng)局現(xiàn)在應(yīng)該對此深刻反思：到底是直接融資方式好還是間接融資方式好？在主流理論來看，似乎都認(rèn)為銀行間接融資效率低、風(fēng)險高，直接融資方式優(yōu)于銀行間接融資方式。但在筆者看來，當(dāng)我們用超常規(guī)的手段將基金和股市做大后，將面臨一系列金融風(fēng)險和政治風(fēng)險。

　　第一個風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。目前，我國有1.2億股票賬戶，于是實際參與人數(shù)可能折半，甚至更少(由于我國實施上海、深圳雙開戶制度)。也就是說，當(dāng)前投資股票和基金的家庭占城鎮(zhèn)家庭總數(shù)的比例超過了三成，這些家庭本是我國消費能力最強的群體，如果股市長期走熊，他們的財富縮水，將嚴(yán)重影響消費。

　　第二個風(fēng)險是社會風(fēng)險。主要這些投資者根本沒有承擔(dān)風(fēng)險的心理準(zhǔn)備，許多人也沒有承擔(dān)風(fēng)險的能力，將會給社會造成不安定因素。

　　第三個風(fēng)險是金融危機(jī)。當(dāng)老百姓將錢都放在銀行時，風(fēng)險是可控的，至少建國近60年來銀行被擠兌的事件還很少發(fā)生。但如果老百姓的錢很多放到基金公司手里，風(fēng)險就難以控制，當(dāng)股市發(fā)生大的波動將容易引起基金的贖回風(fēng)潮，而基金的贖回必將對股市產(chǎn)生重大打擊。

　　對此，筆者建議：應(yīng)循序漸進(jìn)地發(fā)展資本市場，不能超常規(guī)的拔苗助長�？梢詫⒐�司債券市場列入優(yōu)先發(fā)展的計劃，對股市的發(fā)展要適當(dāng)放慢節(jié)奏。其次，基金的發(fā)展要強調(diào)規(guī)范化、優(yōu)質(zhì)化，要在防范風(fēng)險上下功夫，應(yīng)該修改不適應(yīng)新形勢的潛規(guī)則。另外，對上市公司要實行嚴(yán)格的退市制度，將不合格的上市公司及時剔除出股票市場。此舉不僅可以提高上市公司的整體質(zhì)量，而且可以提高投資者的風(fēng)險意識，對股票市場的發(fā)展意義重大。