深圳報道 本報記者 曹元

　　每逢年歲末年初，封閉式基金都會受到大比例分紅預期而折價率驟然下降，但今年封閉式基金折價率的降幅更加明顯。截至2008年1月4日，平安證券測算33只傳統封閉式基金折價率已經降到了16.71%，創2003年6月27日以來的四年新低。

　　對于封閉式基金折價之謎的探討現在雖然尚未定論，但理論界有兩種分析思路：一種是理性地分析折價產生制度因素，比如凈資產偏差假說、代理成本假說、市場分割假說、流動性假說、資產特征假說；另一種則重點分析投資者心理上的因素，噪音交易理論為這一分析方法的主要理論。

　　聯系到近段時間機構對封閉式基金的褒揚之詞，這次封閉式基金折價率的超跌會否正應了噪音交易理論？如果是，那么封閉式基金的風險應當引起注意。

　　折價率三級跳

　　2006年1-10月份，封閉式基金的平均折價率維持在40%，從當年11月開始，受到次年分紅以及封轉開等消息影響，當年12月份的封基折價率跌到22%。

　　這是近一年多時間封閉式基金折價率的第一級跳。

　　二級跳發生在2007年6月。2007年一季度，題材股、低價股成為市場主角，基金凈值增長緩慢，部分激進的投資者甚至從基金撤出轉而自己炒股，封閉式基金在二級市場上也沒有表現，平均折價率維持在30%上下。

　　但是在2007年第二季度，題材股、低價股的濃墨色彩逐漸褪去，基金凈值增長驚人，封閉式基金自然也不例外，封閉式基金平均30%的折價率使其成為市場的估值洼地。

　　更為激動人心的是，創新封閉式基金的消息使封閉式基金行情火上澆油，再加上又有雙匯股改復牌的套利效應，封閉式基金去年6月份爆發了一輪波瀾壯闊的大行情。從去年6月5日至6月18日，在短短的10個交易日內，上證基金指數上漲36.63%；在6月11日至6月15日的這周，39只封閉式基金的份額加權平均折價率下降至2006年初以來的最低點19.67%。

　　第三級跳是從去年10月開始的。

　　到去年10月13日，算上創新封基大成優選和瑞福進取，38只封閉式基金平均折價率創出去年以來的新高——28.93%，折價率最高的基金漢興達到37.29%，折價率超過30%的有21只基金。

　　七折的基金成為當時許多機構投資者避險的投資品種。比如券商集合理財計劃中的FOF產品在去年10月份大筆購進封閉式基金。在去年整個11月份大盤調整的同時，封閉式基金卻出現了上漲。封閉式基金的避險功能得到投資者的廣泛認同，投資封閉式基金一時間成為當時熱點。

　　到了去年12月中旬，35只封閉式基金平均折價率下降至24.03%，今年1月4日折價率降到四年多歷史低點16.71%。

　　折價15%下有風險

　　“封閉式基金折價率下降有它的道理。”德勝基金研究中心首席分析師江賽春認為，大規模的分紅使得封閉式基金在這個時候獨具魅力。投資者對封閉式基金的分紅充滿預期。

　　銀河證券的研究認為，因調倉換股使浮盈兌現成凈收益并能分配給投資者的金額在150億元以上，加上前三季度的887億元，意味著2007年37只封基可供分配凈收益總額超過1050億元。以封基管理規模717億份計算，每只基金平均可分配收益達到28.38億元，平均每10份已經具備了14.64元的分紅潛力。

　　江賽春說，分紅之后折價率會大幅上升。

　　另一方面，江賽春認為，去年末封閉式基金跑過大盤的業績帶來的財富效應，造成了投資封閉式基金的流動性增加，折價率降低。

　　除了上述因素，平安證券一位基金研究員表示，近段時間二級市場并未進入藍籌股市場，封閉式的凈值上漲幅度有限，也造成了封閉式基金基金凈值與交易價格縮小。

　　然而，市場是否還存在不理性的因素？

　　平安證券基金研究員認為，根據中國市場現在所處的環境，封閉式基金折價率在15%以上算正常。然而，現在的折價率已經接近了這個正常底線。

　　近段時間，分析師對封閉式基金贊美有加。在天相投資以及其他諸多機構2008年基金投資策略報告中，仍認為封閉式基金具有投資價值。

　　噪音交易理論認為，理性投資者是風險回避者，主要依據基本因素的變化采取行動,而噪音投資者只掌握部分信息，他們在交易中往往表現為非理性。這樣，在一個由非理性投資者占據主導地位的市場中，資產價格可能會長期偏離均衡價格。

　　一個很好的例子是美國的德國基金在柏林墻倒塌的1989年、1990年期間，由原來的折價10%一下變為溢價100%。令人吃驚的是，這種投資情緒很快帶動了其它投資基金做出同樣變化。在同一時期，美國的其它國家基金，如投資奧地利、意大利、瑞士、馬來西亞等的基金都在短期之內大幅溢價或折價大幅減少。

　　江賽春認為，在投資市場，個別投資品種受到認可就會受到非理性的追捧是正常的，但現在封閉式基金折價率還未跌至10%，還在正常范圍內。

　　平安證券基金研究員也認為，目前的風險不很大，提醒投資者注意折價率在15%以下、今年不“轉開”的封基投資風險。

　　資料鏈接：

　　噪音交易理論：與有效市場理論相對立，討論金融市場運行方式和行為。通過對非理性交易者(噪音交易者)行為的分析，強調金融市場上存在的非理性因素，認為噪音交易者在交易者總量中占有相當大的比例。最早提出“噪音交易者”(noise trader)概念的是Kyle(1985)，Black(1986)。

　　而弗里德曼(Friedman 1953)、法瑪(Fama 1965)所代表的傳統理論，則強調套利作用和市場選擇的觀點，認為理性套利者會很快消除噪音交易者引起的偏離。