□趙楓

　　自去年10月份以來，A股市場出現了一次幅度較大的調整，從最高點算起，調整幅度一度超過20%，一時間坊間流傳各種說法，有說是由于政策調控，新基金的停發減緩了新增資金的流入；有說是因為宏觀經濟和公司基本面的壓力，導致市場估值水平出現調整。

　　我們一直強調，股價反映的是投資者對未來的預期，A股市場從高點下調20%，其中已經包含了對基本面下調的擔心。現在的問題是，投資者是否對宏觀經濟的未來走勢有了充分預期？投資者的預期是否已經充分反映在股價走勢中？此外，2008年投資者還面對大規模的大小非解禁，潛在供給的增加會不會對市場的供求關系造成現實的壓力？以從緊的貨幣政策為代表的宏觀調控會演化到什么程度？信貸的嚴格控制會不會對市場的資金供給造成壓力？等等。

　　不確定就是風險，這也是雖然至今指數已下調20%左右，但我們對市場仍然比較謹慎的原因。相對于2007年的宏觀經濟，2008年存在著太多的不確定性，投資者增加了很多猶豫和擔心。

　　由于外部經濟環境的惡化，以及未來一段時間從緊的貨幣政策，中國可能同時面臨外部需求和內部需求的放緩，因此在未來一段時間內出口增速和投資增速下降的概率就變得很大，從而可能對價格處于高位的商品價格和干散貨運輸價格造成一定的壓力。但同時很多投資者認為我國政府并不愿意看到經濟增速的大幅下降，所以在外部需求出現顯著下降從而影響經濟增速的時候，會采取擴張性的財政政策和轉移支付來加大投資和私人消費需求，這也是前幾周投資者轉向消費品、醫藥以及部分投資品的重要理由。

　　誠然，以中國政府現有的財政實力，在外部需求放緩的時候，通過內部需求的提振來平滑經濟增長是沒有問題的。但是，在作出這個判斷之前，我們首先需要了解政府是否需要維持當前的經濟增速；此外，雖然從政府政策的大方向看，提振私人消費是既定方針，但消費的增長是否足以支持還關乎公司的估值水平。

　　在2008年我們或許可以看到更大力度的要素價格改革，包括水、能源、人力成本等各種要素價格的改革，從而使其更趨市場化和合理化；此外，政府也將加大對環境保護和社會保障等方面的投入和改革，使得企業外部成本內部化。伴隨著勞動力可支配收入的上升(包括工資的增長和社保成本的上升)，消費增長也是相對確定的，但消費會不會由此出現爆發性增長卻并不明朗；相反地，企業人力成本以及各種要素價格的上升倒是非常確定，這將會對絕大多數企業造成短期的盈利壓力，消費品企業也不會例外，我們擔心在這種變化下，投資者未見其利先見其害。與此同時，大部分消費品公司估值已經高達2008年40倍以上的市盈率，面對相對平穩的需求和盈利增長，我們擔心投資者對其近期的盈利增長速度預期過高。

　　總體上看，伴隨著人民幣升值和政府經濟增長目標的轉變，我們相信2008年將會是中國經濟運行方式出現重大改變的開始，但這種改變可能是緩慢和長期的。長期而言，我們相信私人消費占GDP比重會越來越高，但短期而言，相關公司的盈利變化卻并不明朗。對未來幾個月的市場而言，在這么多不確定的因素下，市場很可能表現出震蕩的走勢，雖然充裕的流動性仍可能使市場維持活躍，市場的高估值也可能繼續維持，但盈利趨勢的不明朗加大了大資金的運作難度，也使得指數向上的運作空間較為有限。(作者為交銀施羅德基金經理)