新浪財經訊 華安基金2008年投資策略報告會于12月26日在北京舉行，華安基金首席投資官王國衛在報告會上稱，“考慮到明年的增長情況，悲觀的情況明年是4500點，樂觀的情況會在6200點的水平”，以下為王國衛當天發言實錄：

　　2007年是一個不平凡的一年，大家都在關心黑馬是哪些公司？這樣的情況，每年的機構都有一些統計，有的準一點，有的不準，每年做一次年度的策略好處是我們在未來這么長時間，諸多不缺點性分析的基礎上，怎么樣冷靜、客觀的判斷，這點很重要，結果是漲30%、50%，在實際的操作過程中，行業分析師和基金經理都會根據相應的判斷做調整。

　　我們最近三年都做了一些策略報告，2007年是在平靜中前行，2008年是山坳上的投資策略，這說明我們的投資之路并不平淡，也不是說明我們2008年沒有機會，我在報告中說到，我們認為2008年A股是有所作為的。我今天的報告一個是2007年國內證券市場回顧。第二個2008年重大因素分析。第三個剖析指數。用量化的分析來解剖指數，我個人認為過去的判斷是主觀經驗多一些，我們希望做的更好一些。第四個我們設計了五大專題進行參考。

　　2007年還沒有完全結束，回顧2007年我們所有的機構、投資人想象力太差，相對來說，還是比較謹慎的，有的預測30%、40%往上的少，我們公司的主管銷售的負責人預測說2007年會突破6000點，這是一個大膽的預測。2007年市場的運行特征很多，核心是兩點，第一個是資源價格評估與人民幣升值成為主線，這個主線在2008年還會發揮一定的作用。我們可以看到，在主線的影響下，2007年周期性的行業表現相對比較突出，特別是在11月份以前，像煤炭、有色、航空，這些是在年初普遍不是太樂觀的行業。第二個是防御性的行業表現差強人意，像傳媒、通信、公路。第三個是金融地產獲青睞。

　　第二個市場運行特征是我們可以看到，07年風格轉換和市值輪動的特征比較明顯，以530作為分界線，在五月份的時候，我們做過預測，我們目前并沒有很多的資源注入上海公司，雖然我們認為資產充足是一個曲線，但是并不是阻礙，當然530教育了很多的投資人，530以后，大幅度的股票會好一些，這也是530以后，機構的收益表現還可以，這看了一些市場調查，下半年的整體收益不是很好，這跟市場是有關系的。

　　我們回顧過去，總結過去的話，有兩大驅動的因素。第一個是業績屢超預期。我們這邊列了一個表，預測持續是上調的。第二個因素跟投資人的理財意識復蘇，投資需求暴增，這會使整個市場的工資水平會有一個大的提高。我前面談到周期性行業為什么表現好，除了業績上升以外，還與他的工資有關系。做銀行渠道的，或者是基金公司做銷售的，都應該很清楚，今年賣基金不是一個問題，為什么？就在于投資需求短期的增長。這是對2007年作了一個簡單的回顧。

　　我想參加這個會，大家更關心2008年怎么走，我想先做一些重大的分析，首先我們看目前的工資水平，即便經過調整以后，滬深A股的PE在全球還是處于一個高的位置，甚至比有些市場要高出一倍。另外一方面由A股和H股的價格差異比較大，維持在歷史上比較高的水平。有時候H股比A股還要貴一些，當然是極少數的。我們目前可以看到，從直觀上來看，H股還是比A股便宜。有人擔心在這種經濟水平和宏觀調控的作用下，我們會不會從明年開始重蹈2001年的覆轍，我們的觀點認為不會的，因為在很多的重大方面，2001年和現在的差異比較大，第一個是經濟環境不一樣。

　　2001年的時候經歷過亞洲金融風暴的影響，目前要把經濟的增速降下來。第二個是政府的態度不一樣。2001年的下跌市場擔心短期的供給量過大。現在政府的認識是不可同日而語的。第三個是利潤增速不一樣，我們可以看到在2006年、2007年根據目前掌握的數據，機構對公司的盈利增速還是保持了相對樂觀的態度。第四個方面是行業結構不同。過去大家有一個疑問，為什么在宏觀經濟比較好的條件下，我們的上市公司不賺錢？

　　我覺得過去的市場并不能代表我們經濟發展的總體水平，因為有一大批好的公司，因為國內證券市場拒絕的IQ，到香港去了，我們這些并不能在A股市場上享受到。我們大型壟斷、國企的上市，改善了這種結構。第五個是國內的參與者不同。2001年之前，基金在市場上占的比例還比較低，并不能起到主導的地位，經過幾年的發展，證券投資公司、保險公司，在市場中的比重得到了提高。

　　這個提高不至于出現像原來的羊群效應，在短期內擴大。

　　我們更關心的是高估值能不能持續？所有高估值是一定要有好的東西來支撐，我們判斷2008年整個高估值是會下降的，這不是單向的下跌來實現，而是通過上市公司盈利增長來抵消歷史上投資比較高的風險。從三個方面看到，宏觀經濟的運行，使得新型市場能夠維持在一個高的投資水平上。

　　如果說增長方式是一個轉型之痛，對老百姓是一個好事，我覺得從投資上我更關心的一個要點是，在開放的大前提下，中國的宏觀經濟有三種結果：非常樂觀、樂觀和謹慎樂觀。通過我們對明年的宏觀經濟的分析，我們基本上還是持一種相對樂觀的態度。當然我這里也提出，我們的開放性大前提，我們可以看到，很多同行做了一些分析，人口紅利，經濟增長等等，如果沒有開放，這些優勢都是沒有任何價值和作用的。在過去幾十年里面，我們這個教訓是比較深的。

　　我們需要關注的是明年的“從緊”有多緊？這對我們的影響非常大，在過去十年里沒有太大的改變，2008年首次提出了這個政策。

　　剛剛宏觀經濟做的分析，對2008年的主要經濟指標做了預測，在投資上第一個是順差。明年貿易順差的增速會顯著的下降，但是絕對額比較大，因為今年的基數比較大，這對我們未來兩年的投資幫助比較大。06年出現流動性過大，外匯帳款過多，中央銀行會對沖這一部分帳款，這還是我們要面臨的一個問題，也是我們投資需要重點考慮的因素。第二個指標是工業利潤，我們后面會談到上市公司業績增長的預測，上市公司業績增長跟整個大環境是聯系在一起的，按照我們的理解，目前上市公司整體的水平和績效要優于水平。如果說工業利潤的增速比較低，可能后面對上市公司的判斷就樂觀了，如果說工業利潤是我們可以接受，也表明在下一步在上市公司進行預期的時候是可以實現的，這樣我們對2008年還是有信心的。

　　2008年我們需要關注一些因素。第一個是外匯方面的。從內部我們會有三個比較大的事情，第一個是奧運會，不管是經濟生活，還是體育中，對中國人來說，還是比較大的事情。第二個是明年是改革開放30周年，這會有一些比較多的宣傳文章。第三個是明年政府的換屆選舉，我們覺得在內外因素的綜合影響下，明年總體還會是一個比較寬松的，比我們現在所擔心的“從緊”的力度會有所減輕。在奧運會之前，保持經濟穩定和社會穩定仍然是一個主基調。這里面的原因就不做分析了。

　　在穩定的情況下，我們股值期貨和創業板的推出時間表有一定的不確定性。這是對宏觀的補充。

　　在上市公司的業績，我們跟300家公司做了分析，總體上保持一個樂觀的預期，這個是建立在幾個方面的基礎之上的。

　　第一個方面上市公司的利潤率回升。我們可以看到，內生性業績是判斷投資價值的核心。上市公司的利潤率仍然在回升的過程中。

　　第二個方面成本控制不斷改善，以及兩稅合一。我們看到，目前上市公司的稅負的壓力比較大，特別是在一些大中型的國企，在證券市場中占到主導地位的情況下，稅收改革的效應會更明顯一點。另外我們也做了分析，從公司行為的角度，我們判斷，2007年四季度，上市公司的費用會上升，這不表明經營出現了問題，而是因為稅制改革的原因。我們預計一季度的業績會好。

　　第三個方面，上市公司的業績還是主營業務還是主要靠利潤來源。雖然投資收益占比逐步提高，但是跟歷史上相比來說，并不是處于一個高的水平，這樣分析是把金融類的公司和非金融類的公司分開，投資收益的占比對我們的投資人來說，是可以容忍的。另外明年也還會有大量的小公司上市，如果大家對這塊有一個擔心，我們明年的占比也不會低。

　　我們也收集了市場的一致預期，主要是大型上市公司，研究所的結果。我們看到，明年上市公司整體的利潤增長達到35%到36%的水平，雖然比2007年有所回落，但是在全球范圍內來看，也是一個比較好的增速。

　　還需要補充一點，我們認為2006年以來，金融行業的權重顯著提高，有利于平滑利潤波動，現在大公司起到了穩定器的作用，不至于出現像2007年之前波動大，這跟行業的機構變化有關系，這個波動也有缺陷，在大家的印象中，中國競爭最強的是制造業，我們看到日本、韓國，制造業比較發達的國家，在資本市場占的比重比較高。我理解金融行業占比比較高，是跟過去幾年解決這個問題有一定的聯系。

　　接下來我們看供求關系，這個方面總體上比較難以判斷。我們通過一些量化的結論，得出資金供求基本平衡。出現像今年的暴增的可能性低。這跟我們對指數的預期有一定的關系。一方面我們希望投資人養成良好的投資習慣，另外一方面從投資人的角度來看，他會覺得賺錢效應是他的一個習慣。

　　在投資增加這一塊，受制于匯率因素的影響，持續加息的可能性會比較小，一些突發性或極端的情況另外分析了。如果在正常情況下，負利率的環境有可能還是要維持一段時間。在這種情況下，投資需求的增加是一個長期的趨勢，但是不會像2007年的增幅，這么大的情況是不會出現的。

　　在股票供給方面是我們審核受市場管理體系的影響，這塊基本上屬于可控的，在高估值的背景下，上市公司再融資沖動比較強。這是我們分析2008我們在投資上分析哪些事情。

　　第三個部分是我們對指數的剖析。我們認為現在上證指數做專業分析的價值并不是很大，雖然每個人對上證指數的情況都很清楚，對指數是多少并不一定了解。我們選了滬深300作為對象，一方面它是國際的標底，另外一方面跟國際比較靠近一些。我們用三種方法做了分析，第一種我們給上市公司做的多階段貼現模型。看看這個指數值多少錢，處在什么位置上。第二個一定要確定它的合理凈利潤增長率。遠期我們可以參考比較低的增速。因為保持30%的增速是不可能持續的。我們在介紹這個觀點的時候，有一家韓國的資產公司比我們樂觀的多，說我們太保守。說我們在清朝的時候GDP占了全球的三分之一，我說這種話可能我們領導人聽了比較高興。

　　我們的指數預測在比較悲觀的情況下，滬深300在明年比較低的水平是3760，高的水平是5900，我們取了一個11%的數據，這樣看來，明年的機會不會太大，這里面我需要說明的是，這是一個純理論的模型。這個方法作為一個參考。

　　第二種是比較直觀的，媒體普遍報告的，我們把它稱之為靜態估值區間法。這里面我們也有一些說明，現在中國仍然是新興市場。在盈利增長比較高的預期下，我們假定明年25到30倍的PE是合理值，為什么可以接受這個PE？我們考慮到了幾個方面的因素，比如說要考慮基本管制、利率、GDP的增長等多種因素。這種考慮我們和其他市場做了一定的比較，也有一定的合理性。比如說發達國家的工資水平比較低，如果市場作為一個公司，EP的增長率也是比較低的，這沒有什么需要再建設的地方，中國的高是跟我們的盈利水平比較高有關系的。

　　考慮到明年的增長情況，悲觀的情況明年是4500點，樂觀的情況會在6200點的水平。

　　第三種我們把它稱為分行業加強法。前面有一個直觀的，這里面在于各個指數里面，行業的構成是千差萬別的，直觀的說，如果一個行業只有一個指數，這個PE是比較低的，如果說這個指數里面都是消費類的股票，PE又會特別高，所以我們認為單純看一個股票僅僅作為一個參考，投資上的價值也不大。我們還要考慮指數中的行業的權重和不同行業的特性在這種情況下，我們怎樣看明年指數的變化。

　　這個數據是11月30號做的，大致的原理是這樣的，以11月30號的收盤，認為在各個行業的估值水平下，我們再反推明年市場沒有變化，我們可以看到在樂觀的情況下，明年是24倍，悲觀的情況下明年是28倍。我們的機會在哪里？如果是24倍，但是我們的估值是在25到30倍，如果說明年都比較悲觀，那么我們的收益就降低了。

　　在2008年比較樂觀的情況下，指數有可能會創新高，今年6000點剛過一點，維持時間不長，悲觀的情況也有4500—4600點，相對于我們的策略報告，這個下降也是比較少的。這一段時間市場的反彈，也印證了市場基本上還是在這區間里的。我們認為滬深300可能會在4500到6000點。這里面有兩個變量需要掌握。對投資者而言，2008年的風險是可承受的。

　　第三個是我們建議投資人應該降低收益預期，這個預期跟2006、2007年相比，這兩年基本上取得了100%的收益，這也判斷了，如果能達到20%左右，投資人應該滿意。

　　第四個部分我們關心了五個方面的專題。

　　第一個是市場危機對中國經濟的影響。美國經濟可能會徘徊在這個邊緣，這個判斷對香港市場也有影響，對H股的影響會比較大，所以香港可能也會是一個流動性過剩的問題，這對香港的影響比較大。

　　第二個對中國的影響，一個是對貨幣的影響。人民幣升值，在外匯加大的情況下。第二個是對國出口的影響。中國的出口增速跟美國還是保持了比較高的連貫性。

　　我們也緊跟形勢，從十七大報告中看到了機會。第一是以民為本，關注民生。如果說中國經濟面對轉型是痛，對民生是福。第二個消費服務業面臨發展契機。表述的是由主要依靠第二產業帶動向依靠第一、第二、第三產業協同帶動便段。這個表述對我們是有利的。第三個金融地產將受益于居民收入提高。第四個節能減排與環保。第五個是金融體制改革下的機制。如果說一個市場是不完善，不穩定，或者是下滑的，我想提高融資比例的目標也是很難實現。

　　接下來我們看一下行業精氣。這里面也有一些結論，消費的增速也要提高。投資增速可能回落，但是要關注行業整合，如果能把握住這個機會，對投資和收益也是很有幫助的。我們也覺得裝備制造業是未來投資的重點。我們可以看到，政策在支持裝備這方面沒有發生任何的變化。我們從長期的判斷來看，金融市場的前景仍然是好的，我們應該看主要的影響因素，比如說經濟的發展，城市化的趨勢，土地的供給，這是影響行業大的因素，而不是說提高了40%，或者是利率有一定的上浮，這些是短期的因素。所以說對爭議比較大的地產行業，明年對投資人來說，不是大喜就是大悲。

　　我們覺得股指期貨對市場沒有什么影響，我們認為這不僅是在中國市場，在其他市場可能也是有的。

　　還有一個談的比較多的就是奧運會。奧運會的舉辦一般會對舉辦國的經濟產生直接的拉動作用，但是有例如，要看經濟體的大小，比如說我們看美國是歷史上舉辦奧運會最多的國家，但是它受到的影響不會大。奧運會的事件可能對北京的影響比較大，但是我們判斷，這只是一個微不足道的影響因素。另外也有人關心，奧運會前夕，股市達到了頂點，我們就好了，如果是大家這么預測的話，那么一定不是這樣的。我們看到小的經濟體波動會比較大，對大的經濟體來說，基本上可以忽略不計。

　　過去三年國內資本市場出現了一個加速發展的勢頭。目前還是一個山坳。從行業趨勢的角度來看，我們重點關注成長預期最為穩定且增速有望加快的消費服務業。08年對基金公司來說，更重要的是要把基礎性的工作作扎實。如果用一句話來總結我們對08年的看法，叫縱有風雨也是晴。

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