新浪財經訊 上周五，匯添富基金在上海舉辦“添富論壇”，諾貝爾經濟學獎獲得者、哈佛大學教授羅伯特.莫頓(Robert Merton)做了主題為“主權財富投資基金與QDII海外投資的風險管理”的精彩演講，以下為投資者向羅伯特-莫頓提問實錄：

　　黃明：現在在座各位有什么問題的話，可以提出來我們來討論一下。

　　提問：我想問一下莫頓教授風險的定義，傳統的定義是Variance，但是最近幾年，有相當多不同的聲音認為覺得風險的傳統定義并不一定合適，想在這方面聽聽你的想法，您有沒有什么評論呢？

　　羅伯特 C. 莫頓：首先我把標準差作為一個風險主要的定義，這從技術上來說，我們知道有的時候我們會對整個投資組合當中某個投資部分進行績效的評估，其實這樣的評估不正確，因為不同的投資項目都是投資組合當中的一部分。可能是某一個行業的投資回報非常非常的好，但是另外一個行業可能投資回報就不是很好。對你這個問題的第二種解讀是我們要用標準差來衡量我們的風險還是用其他的指數來衡量我們的風險，這只是不同的風險評估的方式和測量的方式。就我們的目的而言，其實任何的這種風評估方式和風險的測量方式對于任何的投資組合當中的任何一個部分來說都是可行的。無論你使用什么樣的風險測量方法，你會發現分散的投資總是最好的投資組合、最好的選擇。另外一個我想說的是，通過一些歷史的數據你無論用什么方法來計算你的投資組合當中的風險，你都會發現其實分散投資是最好的一種投資方式。

　　提問：非常感謝莫頓教授，我有一個問題，在我們剛剛講到互換(swap)，互換的機制是怎么樣發生的，以及它的定價是怎么發生的。比如說，莫頓教授，我認為您是美國的投資專家，我認為美國股市有很好的投資收益，如果你認為我是中國的投資專家，你認為未來A股會有很高的投資收益，我們兩個如何定價呢？是基于對分散風險的需要，還是對兩個市場回報預測的基礎上來定價。這兩者之間的定價可能是不一致的。我非常想得到您的指教。如果雙方對各自對方的市場判斷都是正確的話，理論上來說，各自投資于各自擅長的領域，他的回報可能更高，這樣就會形成一種悖論，假設不存在這樣的悖論，它相互之間的機制是怎么形成的？

　　羅伯特 C. 莫頓：非常感謝您的問題，關于互換(swap)的定價，這個價格是因為沒有套期存在才進行的定價，而不是針對預期而進行的定價。作為一個投資者，其實互換(swap)是沒有任何的成本，因為無論你對這個市場的預期是什么樣的，在互換(swap)的過程中，其價格應該接近0，你不需要成為一個互換(swap)價格方面的專家，因為它的價格幾乎就是 0，如果你認為中國的市場比其他的市場更好。你就可以在投資組合當中，在中國投的更多一些，如果你認為美國市場更好，那你就可以在你的投資組合當中投資美國的多一點。在互換(swap)當中，你不是交換單一的股票，而是整個市場的平均表現，你不需要了解一個具體的股票市場表現情況。如果你認為中國市場表現比美國市場更好，而你在中國市場更具有投資優勢的話，則可以獲得額外的投資回報。關鍵在于如果你既不對中國市場熟悉也不對美國市場熟悉，就可以通過這種互換(swap)來分散你的投資。所以我的總結是，無論你擁有什么樣的技能，無論是宏觀經濟方面的技能還是熟悉當地市場的這種專業知識，你都可以關注于你自己的競爭優勢行業，通過互換(swap)方式來獲得全球投資組合。

　　提問：我想問莫頓教授一個問題，我覺得非常榮幸今天有這樣的機會可以聽到莫頓教授非常實用的問題。這個話題不僅僅是對主權財富基金，而且對個人，對保險公司，這樣走向全球的資產分散都非常的有意義和及時。我的問題是，考慮到人民幣升值的可能性非常大的情況下，美國被動投資基金過去30年只有10%多一點的回報，在這樣的情況下，對我們來說最合適的QDII產品是什么呢？還有一個問題是，十年前LTCM(長期資本管理公司)的危機引發了流動性問題，今年來的次級債似乎更加嚴重，這次危機真正的涉及到了實業，包括千千萬萬的家庭，這次的影響具體怎樣呢？

　　羅伯特 C. 莫頓：關于人民幣的升值，一個是貨幣的風險，一個是不同產業的風險。你可能還記得我其中的一張PPT，告訴大家在過去的30年當中，我們以美元計價的投資回報比例是多少？我想這樣的情況不會發生很大的變化。在那段時間里，美元的投資回報，差不多平均是每年6%。我們知道風險溢價往往對于貨幣幣值的變動并不是非常的敏感。如果你用美元之外其他的貨幣來計算的話你會發現他們表現的差異也不是非常的大。但是你有一點是對的，你究竟用哪種貨幣交易和投資非常的重要，這里我不講人民幣的可兌換性的問題。我想你可以把所有的貨幣集中在你喜歡的貨幣當中，然后進行互換(swap)，提供一個以美元計價的固定收益，或者是其他貨幣的固定收益的互換(swap)。我可能說的有一點技術了，你可以購買美國的股票，你可以購買美國的債券等等。然后進入一個合同交換，調換合同，你可能會出現一個貨幣的不平衡，但是這是你所需要的。這里面有兩個不同的部分，這里的貨幣交易的限制我就不講了，因為他會讓我們對問題的解釋更加復雜。你也可以把你的投資集中在你喜歡的貨幣通過互換(swap)方式，將你這種貨幣的風險分散到非常多的大量的貨幣組合當中。第二個問題是關于長期資本管理公司的，這是90年代非常大的對沖基金，我也是他的共同成立者之一，98年的時候它破產了。當時巴菲特愿意以40億購買他，但是沒有成功，最后這個基金確實倒閉了。講到現在的次級債危機，你可以把這個問題分為兩個問題，兩個問題都是互相有關聯的，第一，有一些時候金融危機發生的級別和規模都不一樣的，有的時候規模比較小，我們意識不到他，有的時候金融危機的力度是比較大的。我們稱之為信貸危機或者是流動性危機，整個市場當中的流動性都會被凍結，如果整個市場的游戲規則和機制因此發生變化的話，那么整個的金融危機就會朝向新的方向發展。我們發現現在市場上的一些規則并沒有得到完全和嚴肅的遵守。我能夠做的是，到一些完全遵守市場規則的地方延續我的業務。在次級債的危機當中，并不是因為次級債的資產發生了貶值，而是因為美國的房價在一年當中有大幅度的下降，因為存在一個資產融資的機制，而次級債是一種唯一以房產抵押的貸款形式，它并不是房屋的土地價格和房屋本身的價格加上我們的按揭貸款，而是我們房屋的抵押所有的資產加在一起的一個資產包，所以你可以發現這個市場連通性就非常強。房價的下跌使得資產的價值也會不斷的向下走。比如說我們市場當中有那么多申請貸款和按揭的人，他們的這些風險或者是按揭的資產就會進行一個組合，比如說是100人的組合，那么這100人組合在一起以后的資產質量或者是估值的話，那么他的資產價值也會隨著這個房貸組合的資產價格進行上下浮動。那么評級機構就會對這種組合進行評級，比如說AAA。如果你對于你在銀行當中所投資的，或者是所存的款項根本一無所知的話，可能就會對資產進行誤用。他們都是想當然的認為這種資產的質量是根據市場的規則進行對應的。但是現在市場發生了變化，必然會和預期產生區別。也就是說AAA級投資者的期望和他們所看到的現實中出現了很大的背離，他們就會抽出他們的資金。

　　還有一個問題是現在出現了次級債的危機后，所有的資產評級不斷的下跌，貸款越來越難貸，而且款項的質量也出現下跌的情況，這對整個市場產生永久的傷害。有一些銀行就從這個危機當中損失慘重。并且那些銀行或者是金融資產或接盤公司因此帶來的損失，無論是直接也好，間接也好，要遠遠比我們想象的多的多。這次危機會對整個金融行業或者是房貸行業產生一種消極作用，你可以使市場回到原來的規模，但是質量是永遠不會回到原來次級債發生危機之前的質量了。這些危機的負面影響全部消除之后，才是我們整個市場走向復興的時候。