———著名基金分析人士付強解讀中國基金業的今天和明天

　　證券時報記者楊波

　　編者按：2007年即將過去，在這一年里，基金業以驚人的速度成長著，基金管理資產總規模已達到3萬億左右，而這在一年前，還是一個不可企及的高度。那么，該如何解讀中國基金業高速成長的故事，基金行業的發展有那些特點，未來基金業的發展前景如何，有哪些有利與不利的因素？為此，我們特邀請著名基金分析人士、安信證券研究中心首席基金分析師付強博士，就相關問題進行了深入的分析。

　　準確評估基金業過去十年的發展

　　記者：中國基金業發展十周年，如何全面準確地評估這十年的發展？

　　付強：從各個角度去衡量，中國基金業過去十年的發展都是令世人矚目的。就發展速度而言，1998年至2007年，中國基金資產規模的年復利增長率高達90%。即使剔除基數較低的1998年和爆炸式發展的2007年，增長率依然接近50%，而同時期，全球基金資產規模復利增長率為9.2%，占據全球基金管理行業半壁江山的美國為6.2%；就相對規模而言，當前中國基金實際持股市值已占A股自由流通市值的近30%，這已經超過了基金市場高度成熟發達的美國23%的水平；就產品和業務結構而言，中國基金業已經基本具備了成熟市場主要的大類基金產品線，包括封閉式基金和開放式基金，主動型基金和被動型基金，以及開放式基金內部的分類。

　　中國基金產品創新的速度也是非常迅速的，例如美國ETF基金1993年誕生，中國是2004年，美國生命周期基金1990年誕生，中國是2006年。同時，中國國際投資基金也于今年誕生，專戶理財業務也將于明年1月1號以后推出。可以說，我們已經具備了國際上可比的資產管理行業的完整內涵，未來中國基金行業的發展將進入一個全新的歷史時期。

　　規模變化的內在因素發生重大變化

　　記者：我們知道，行業發展的前幾年，基金規模增長主要靠新基金發行，隨著市場形勢的變化，這種格局是否發生了變化？

　　付強：基金行業規模變化主要來源于凈現金流（包括老基金申購贖回、分紅、新基金發行）和未分配投資收益（包括已實現收益和浮動盈虧）。行業發展前幾年，基金資產規模增長主要靠以新基金發行為主力的凈現金流，2006年開始起勢的股票市場一舉改變了這種結構，未分配投資收益對行業成長的貢獻成為與凈現金流等量齊觀的因素，2007年上半年，二者對行業規模的貢獻度則分別達到了130%和105%，未分配投資收益的貢獻度超過了凈現金流。而在凈現金流內部，結構也發生了顯著變化。2007年上半年基金的申購金額歷史上首次超越贖回金額，出現凈申購、并且是4074億元巨額凈申購的情況，甚至遠遠超過了新基金發行2012億的水平，新基金發行對行業規模的貢獻度快速縮小至44%。同時值得關注的是，基金分紅2007年以來明顯放大，成為行業規模成長的重要減項。2007年上半年非貨幣開放式基金分紅總額為1299億，是前6年總和356億的近4倍。基金分紅與年初行業規模及當年可分配凈收益的比例則分別上升到了28%和44%。

　　記者：今年以來，出現了5元、6元、7元的基金，這是否一個積極的現象？應該如何看待高凈值的基金？

　　付強：基金份額凈值的上升與我們上面所分析的基金規模變化的基本因素有直接關系，正是由于基金未分配投資收益的快速增加，才導致基金份額凈值的上升。2002-2005年，基金份額凈值平均在1元附近，而目前則在 1.75元左右，基金持有人逐漸開始接受較高份額凈值的基金，而不再執迷于1元基金的誤區，這是行業發展成熟的一個非常重要的標志。從長期來看，基金的平均份額凈值一定會處于一種上升的趨勢。美國最大基金管理公司富達旗下54只國內股票型基金的平均份額凈值為36美元左右，未來中國一定也會出現10元、20元、30元的基金。

　　基金管理公司的發展與競爭

　　記者：在基金業大發展中，基金公司之間的分化是否進一步加劇？

　　付強：基金公司的分化已非常嚴重，截至2007年9月30日，管理規模超過1500億的公司有5家，低于100億的有10家。在59家基金管理公司中，前十大基金公司占比穩定在50%左右，前五大公司占比在32%左右，市場占比有所上升，未來行業領先公司的市場占比會出現上升的趨勢。另外，在前十大公司中，平均每年都會有兩個新面孔，說明前十大的位置并不穩定。

　　記者：基金是一個令人羨慕的行業，基金公司的財務狀況是否很好？

　　付強：基金公司的盈利狀況并不像想象的那么好。2001、2002、2003年基金公司凈資產利潤率一直較低，2003年最低降到4%，2006年的利潤率回升到13%，這也僅相當于1300多家A 股上市公司的平均水平。一個突出的問題是，基金公司的財務狀況分化也很嚴重，從2004年開始基金管理公司虧損的比例就非常高，2004年45家基金管理公司中有28家公司虧損，虧損面近2/3，2005年53家基金管理公司中，虧損的有22家，虧損面42%。即使是在在牛市下的2006年，58家基金管理公司中依然有24家公司虧損，虧損面41%。

　　此外，值得關注的是，基金公司費用與收入的比率也較高，2004、2005、2006年費用收入的比率在70%以上，2006年達75%，這說明基金行業整體上尚未達到顯著的規模經濟階段，個中原因可能包括兩方面：一是行業自身的運營模式問題，即占基金公司費用1/3強的營銷費用（例如銷售獎勵費、投資管理費分成等）通常隨基金銷售總量和存量規模同步增長；二是占基金公司費用另1/3的人工費用發生了與基金管理規模幾乎同步的增長（可能來自與人數增加和人均費用增加）。總體上看，中國基金管理公司的經營還處于比較粗放的階段。當然，2007年基金業出現了爆炸式發展，基金公司的財務狀況應該比較樂觀。

　　居安思危 三方面因素可能引發風險

　　記者：基金業近兩年發展的根本原因，就在于股市是牛市，但我們必須居安思危，一旦市場出現較大級別的調整，有哪些因素可能引發風險？

　　付強：我認為有三個方面的問題需要引起重視：一是在3萬億基金資產中，有86%為個人投資者持有，9000萬基金持有人中超過90%是2007年入市的，絕大部分個人投資者沒有經歷過熊市的洗禮；二是90%的基金資產集中于高風險的股票型基金，一旦市場出現大的震蕩，殺傷力會非常大；三是基金公司用自有資金購買基金，市場風險很大。基金公司2006年投資收益為5個億，占總收益的7%，主要是基金公司用自有資金購買旗下基金獲取的收益，這在2006、2007是非常重要的一塊利潤來源，一旦市場趨勢發生逆轉，這部分收益由可能由正變負。我們觀察到，在成熟市場國家和地區，資產管理公司很少有拿自有資金進行高風險的股票型基金投資的情況，這主要是因為它們認為資產管理公司就是為持有人利益服務的，資產管理是核心主業，高風險的投資行為可能侵蝕公司正常運營的資本，甚至危及到投資研究以及對持有人提供的正常服務。我國目前出現的基金公司自有資金投資現象從根本上反映出基金公司或基金公司股東利益與基金持有人利益不盡一致之處，當然在客觀上也是因為我國基金公司的注冊資本要求比較高，基金公司確有大量資金閑置在賬上。

　　基金持有人還不成熟

　　記者：投資者教育是今年說最多的詞之一，你認為中國基金投資者的表現是否成熟？

　　付強：投資者在各有關方面的大力倡導和積極行為下，取得了一定成效，但總體上看，我們的基金持有人還不夠成熟，這主要體現在以下三方面。一是基金投資人持有基金的周期在明顯縮短，2004平均持有周期為20個月，2005年18個月、2006年14個月，2007年降到了8個月，股票型基金的基金周轉率（申購率加贖回率）2005年為100%、2006年為156%，2007年單季就超過2005年全年的周轉率，一季度151%、二季度129%，三季度90%。頻繁的基金周轉，投資人要支付的費用很高，受益的是基金銷售機構，而受損的是基金持有人。而數據顯示，美國基金平均持有周期在5年左右。

　　二是中國基金持有人缺乏資產配置的理念，片面追求短期收益的現象嚴重。在2006年一季度時，貨幣市場基金的市場占比還超過了40%，而股票牛市的來臨則使投資人快速投身股票和混合型基金，目前這二者的市場占比超過了95%。從短期效益看，投資人的這種選擇似乎是對的，但從長期的角度看，這是不夠理性的行為，因為沒有人能夠準確預測市場的運行趨勢，對于投資人而言，最重要的是要根據自己長期財務目標的需要，合理地進行長期資產的配置。例如在美國，即使是在90年代美國歷史上最大的股票牛市下，貨幣型基金的占比也始終在10%以上，債券型基金在20%以上，混合型基金則始終沒有超過8%，這比較直觀地說明美國的基金持有人相對成熟，具有長期資產配置的理念。

　　三是投資者在選擇基金時，對績優基金并沒有明顯的偏好，四星級以上的績優基金市場占比只有30%左右，它們的平均規模也與所有基金的平均規模大體相當，并沒有顯示出績優基金的應有優勢。而美國業績排名前50%的基金規模市場占比在80%左右。

　　記者：那么，中國基金投資者喜新厭舊的情況是否發生變化？

　　付強：持有人在選擇基金方面出現了變化，過去幾年持有人都喜歡買新基金，老基金總是遭到了凈贖回，2007年情況出現了變化。在2007年以前，成立一年以內的新基金占比在50%以上，成立兩年以內的基金占比在70%以上，而2007年兩年以上老基金的占比達43%。但這并不能說明投資者已經很成熟，只能說基金公司在新基金較難獲批的情況下，基金投資人似乎在“被迫”轉向老基金，而且是主要轉向經過大比例分紅或基金拆分或復制后凈值回歸一元的所謂老基金。美國基金持有人則是真正的喜老厭幼，成立時間10年以上的股票、債券基金市場占比在80%以上，10年以下的基金很少有人去買。

　　結構性因素制約基金業發展

　　記者：中國基金業的發展受到哪些因素的制約？

　　付強：我認為，中國基金業的發展呈現出比較明顯的四個內在結構性缺陷：業務結構方面偏重于零售基金，缺失機構理財，而國外機構理財在基金公司管理資產中占比很高；產品結構方面明顯偏重于高風險基金，中低風險基金產品太少；區域結構方面以本土產品為主，國際產品剛剛發軔；持有人結構方面90%以上的持有人2007年進入市場，風險意識與長線投資理念不足。另外，我們還存在兩大外在的結構性缺陷：市場結構方面，固定收益市場非常不發達、金融衍生工具缺乏；資金結構方面，發達市場長期的養老基金占比非常高，而中國長期性質的養老金很不充足，企業年金的投資又相對保守，它們的權益類投資的法律上限是30%，其中股票投資不能超過20%，這種相對保守的資產配置格局在長期內戰勝通貨膨脹的難度較大，同時客觀上也制約了資產管理機構的業務發展。

　　持續發展的核心問題是制度與人

　　記者：那么，基金業要持續發展，需要解決的核心問題是什么？

　　付強：一個行業的發展，最關鍵的還是制度與人的問題，中國基金業過往的比較穩定快速地發展最主要是因為有相對高標準的制度和相對高水準的人才，但從制度和人才來看，目前依然存在比較明顯的需要解決的問題。一是基金公司的利益與持有人利益一致性缺乏制度保障，比如大量公司熱衷大比例分紅，這與持有人利益并不一致，而這種系統性的行為并沒有有效的制度予以約束；二是基金公司的內部控制、風險管理制度依然不盡完善，比如倍受詬病的基金經理“老鼠倉”問題等，在專戶理財開通后這方面我們還將迎來一次更嚴峻的系統性考驗；三是基金公司對人才的激勵約束機制難以適應行業特點，比如人才頻繁流動、核心的基金經理流失等問題。可以說，制度與人是整個基金業健康發展的根本性因素，而人的問題也需要制度性地解決。當然，制度本身也并不是一蹙而就的，行業的發展也不可能一帆風順，具有近百年發展歷史的美國基金業在2003年也爆發出了美國基金史上罕見的“基金黑幕”，包括擇時交易、盤后交易、違規的軟美元安排等等，但事后一系列嚴厲的行業整肅和法規制度改善使得美國基金業發展并沒有出現嚴重的系統性的風險。國際上的經驗和教訓值得我們借鑒。

　　中國基金業增長空間巨大

　　記者：經過近兩年的快速發展，中國基金業已經到一個什么階段？

　　付強：與國際成熟市場比起來，中國基金業依然比較弱小，未來還有相當的發展空間。在總量上，我們可以做一個簡單的比較，中國的國民經濟總量與股票市值在全球排名第四，而基金規模排名僅為十二，占全球基金規模的1.83%，中國基金資產總規模尚不到全球最大資產管理公司的1/2。2006年年底，在除中國以外的世界五大經濟體中，美英法等以直接融資為主的國家基金市場規模占其GDP比例約為68％，日德等以間接融資為主的國家這一比例約為12％，均值40％，而我國當前僅為13%。基金管理公司的規模也需要進一步發展，中國最大的基金公司管理資產規模僅只有全球最大資產管理公司的1/30。我們管理基金最多的基金管理公司旗下有16只基金，而富達旗下有232只基金，單國際投資基金就有22只，債券型基金也有幾十只，專門的不動產基金就有6只。

　　記者：中國基金業未來發展的主要動力何在？

　　付強：中國基金業未來發展的主要動力來自于兩方面，一是國民財富不斷增長，國民理財意識越來越強；二是資本市場持續發展，包括上市公司結構改善和質量提高，債券市場的發展以及金融衍生產品的發展等。前者解決的是基金業發展的資金來源問題，后者解決的是基金業發展的資金使用問題。同時，基金業發展還將得到三方面的助力：一是商業銀行業務全面轉型，中間業務大發展；二是養老金制度全面改革，市場化運作需求上升；三是QDII啟動境外投資，為基金公司的發展與創新開辟了第二戰場，如果僅僅局限于A股市場，基金公司的發展將受到明顯制約。

　　記者：是否可以預測一下，中國基金業的未來發展規模？

　　付強：我們有兩個基本的模型來測算中國基金業的未來發展規模，一是從基金持股的市場占比和基金產品結構角度衡量，二是從國民經濟的基金化比率角度衡量。兩種方法得出的結論基本一致，到2020年，我國基金總規模將達到近20萬億元人民幣左右的水平，未來13年的復合增長率為16%。應該說，這是比較中性的預測。