見習記者 黎敏奇

　　把“毒垃圾”出售給公眾——這是貝爾斯登旗下兩只對沖基金垂死前的掙扎。這讓人再一次見識在美國次按危機中投資銀行的險惡用心。

　　“2007年6月25日，注冊號：333-142782，曼哈頓西57號大街152號”。這是Everquest Financial Ltd.提交給美國證監會申請取消上市文書的一部分。“鑒于證監會尚未公開宣布Everquest Financial Ltd.于5月9日提交的有價證券申請上市登記表生效，且按照有價證券申請上市登記表的規定尚未出售任何有價證券。公司改變決定，不打算馬上進行其普通股的首次公開發行，故申請撤回有價證券申請上市登記表。”

　　47天前，Everquest Financial Ltd.剛剛向美國證監會提交了新公司的高管委任名單和有價證券申請上市登記表。這47天里，發生了什么？

　　IPO傾倒“毒垃圾”

　　Everquest Financial Ltd.2006年成立于開曼群島，總部設在紐約。它甚至不雇傭獨立的CEO，準備由貝爾斯登對沖基金經理、領導貝爾斯登資產管理公司的Ralph Cioffi擔任共同執行官。

　　根據美國證監會IPO檔案顯示，Everquest Financial Ltd.手中有7.2億美元抵押債務憑證(CDO)資產，其中2/3是2006年9月從貝爾斯登資產管理公司購買的。貝爾斯登是華爾街最大的次級抵押貸款承銷商。

　　從那時起，Everquest拉開了它在CDO市場上短暫夜行的序幕。

　　2007年5月，Everquest買下貝爾斯登兩只對沖基金High Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund(杠桿增強基金)和High-Grade Structured Credit Fund(結構信用基金)的所有CDO資產。而支付High-Grade Structured Credit Fund(結構信用基金)1.49億美元的現金，支付給杠桿增強基金1600萬股即將IPO的公司原始股。

　　杠桿增強基金規模較小，最多時曾有6.42億美元，而High-Grade Structured Credit Fund(結構信用基金)資產規模較大，約為100億美元。

　　美國證監會檔案顯示，Everquest最主要的CDO資產都是以有不良信用記錄的房屋貸款人的抵押貸款為背景的。而其估值工作都是由貝爾斯登自己來完成，因而有很大的道德風險。CDO是美國次按危機中信用危機的起源，被稱為資產“毒垃圾”。

　　貝爾斯登亦是Everquest的IPO承銷商。貝爾斯登幫助其制作的IPO內容說明書風險提示部分有超過21頁之多。有關貝爾斯登和Everquest之間關系的部分，處理得撲朔迷離。

　　通常對沖基金的內容說明書都會有這樣一個風險提示部分。用樣板化的枯燥文字提醒著競爭市場中可能存在的操作風險，或是公司歷史介紹。冗長，枯燥，制造理解上的困難，讓投資者很難起訴。

　　具有諷刺意味的是，IPO時Everquest 最大的賣點竟然是有價值7.2億美元的CDO庫存，其中1/3是股權級。而股權級的CDO就相當于“垃圾”。

　　CDO分成三個級別：最高評級的CDO在損失發生時最先得到保全；股權級的CDO，在損失發生時最先用來清償；介乎二者之間的是不用征稅的中間級。其銷售宣傳冊中這樣說：“如碎片般分散的成熟投資工具CDO將給您帶來迷人的風險資產回報。”

　　就這樣，這家僅9個月的公司，肩負著從CDO支持資產的“季節性現金流動”里獲得穩定回報的厚望。

　　據彭博社報道，貝爾斯登持有Everquest Financial Ltd.2/3股權。由于貝爾斯登的關系，成立僅9個月的Everquest從高盛投資銀行獲得了2億美元的最高信貸額度。Everquest用這筆錢購買貝爾斯登旗下對沖基金以及其他機構的CDO。

　　Everquest沒有透露將會發行多少股票。根據Business Week從數據上推測的結果，1600萬股已被貝爾斯登用CDO置換過去的股票也算進了IPO總額之中。

　　Everquest Financial Ltd.8.4%的股權由石塔資本Stone Tower Capital持有，這是一家總部在紐約的做杠桿貸款投資的資產管理公司，這家公司同樣被貝爾斯登所操控，其共同執行官赫然就是Ralph Cioffi。目前為止，Ralph Cioffi已經身兼5職：貝爾斯登的高級常務董事、貝爾斯登資產管理公司的領導人、貝爾斯登資產管理公司旗下兩只對沖基金經理、Everquest Financial 和Stone Tower Capital 的共同執行官。

　　不止這些。Everquest和Stone Tower Capital干脆使用同一個郵箱地址：曼哈頓西57號大街152號。

　　憤怒的投資者

　　事實上，當次按危機逐漸顯山露水，持有大量按揭貸款業務頭寸的貝爾斯登就遇到了贖回危機。一位不愿透露姓名的歐洲投資者對Business Week說，他從今年2月開始就不斷要求贖回，但直到6月憤怒的投資者圍堵貝爾斯登總部大樓，贖回要求還是沒有得到滿足。

　　貝爾斯登在今年6月7日致投資者的一封信中說，停止贖回是因為管理層相信已經沒有足夠的流動性資產來應付贖回。而6月8日貝爾斯登投資者電話會議里，管理層直言不回答投資者提出的任何問題。

　　凄涼如斯。昔日的100億美元資產宛若過眼云煙，投資者只能眼睜睜坐在這堆日漸枯萎的資產里，無計可施。迫于投資者圍堵大樓的壓力，貝爾斯登資產管理公司最高管理人Ralph Cioffi計劃允許2.5億美元的贖回。

　　6月13日，杠桿增強基金首先變現約40億美元高評級和交易量大的次按證券。該基金在今年頭4個月里暴跌23%。根據華爾街日報報道，這也許是為了償付投資人的贖回請求和可能遭遇的追加保證金通知。

　　貝爾斯登試圖以阻止贖回的方式贏得自救的時間，不過最終還是難逃劫難。

　　玩火，玩杠桿

　　在貝爾斯登杠桿增強基金11個月的生命旅程里，夢想中的那些光榮急速瓦解。

　　前4個月4.44%的累積回報率差強人意。當次按危機悶雷初響的時候，貝爾斯登對沖基金的表現就不忍目睹。在6月7日的致投資者的信中說，根據第二季度財報，截至4月貝爾斯登對沖基金已產生18.97%的損失。只是在幾周以前，貝爾斯登宣稱其對沖基金4月損失僅為6.5%。

　　這是一個很棒的反面教材，杠桿增強基金名符其實地是在用借來的錢賭博。

　　內部人士透露，其杠桿率為3。就是說，投資于風險債券的每1美元自有資本捆綁著3美元負債。有說法稱，杠桿增強基金用借來的90億美元，通過杠桿撬動了房屋市場297億美元抵押債務憑證CDO。

　　可是很不幸，他們撬反了。

　　雖然投資相似的資產，也同樣傻傻地站錯了隊，結構信用基金的損失則要小得多。唯一的不同是它沒有拉進那么多負債。這只2003年10月建倉的貝爾斯登結構信用基金，貝爾斯登6月致投資者的信中說其年平均收益率為12.82%。

　　然而截至這兩只基金的倒閉前夕，據華爾街日報報道，杠桿增強基金已家徒四壁，而結構信用基金殘存了原資產的9%。曾經，那些“高等級，流動好，創新回報”的字眼是那么美麗。

　　倒閉前，貝爾斯登對沖基金公布的負債是90億美元，債主包括美林、摩根大通、花旗、德意志銀行、雷曼兄弟。其中美林是最大的債主。令人叫絕的是，貝爾斯登質押給上述銀行的抵押品竟然是可能一文不值的CDO！

　　6月19日，放貸量相對較小的雷曼兄弟沒收了其抵押品CDO，僅變現成50%的現金。隨后，美林威脅要出售8.25億美元的CDO，這讓整個華爾街顫栗。

　　一次大拋售會給銀行、券商、投資者帶來他們不愿看到的一幕：這些債券的真實價值可能會被當作基準價格體現出來。而整個CDO市場的規模已經達到2.6萬億美元，是債券市場成長最快的一部分。

　　只是因為雷曼兄弟持有的CDO較少，當大量的CDO在市場上以50%的票面價值拍賣時，就會暴露CDO特別是次按相關的CDO價值縮水 50%的現實。接下來，不光是貝爾斯登，所有的CDO持有者都會開始減計資產。最后這2.6萬多億美元的CDO市場就會在一夜之間灰飛煙滅。

　　美林的威脅還是起了作用。6月21日深夜，Plunge Protection Committee(資產保值委員會)和貝爾斯登管理層艱難達成了妥協。資產保值委員會是由總統直轄的官方工作小組，主要職責是維持金融市場的健康運轉。為了緩解金融市場的壓力，他們在幕后瘋狂地工作，從一場危機介入另一場危機，貝爾斯登危機只是這其中的一小部分。

　　貝爾斯登投資銀行原本打算為內部的對沖基金施以援手，以免破產收場。他們計劃為結構信用基金提供一筆至多32億美元的緊急貸款以緩解追加保證金和投資者贖回的壓力。貝爾斯登投資銀行首席執行官James Cayne說，這筆貸款將幫助結構信用基金把杠桿率恢復到“有序”的水平。

　　貝爾斯登的確下了決心要拯救結構信用基金。這32億美元貸款已經相當于總資產130億美元的貝爾斯登投資銀行所有資產的1/4。而外債累累的杠桿增強基金沒有得到任何貸款。盡管貝爾斯登口頭表示，其資產管理部門仍會為投資者和借款人承擔清償的義務。

　　6月21日，由總統直轄的官方工作小組資產保值委員會和貝爾斯登管理層達成的艱難妥協改變了故事的結局。經過不眠之夜的談判，貝爾斯登不得不改變計劃，把原本要注入兩只對沖基金的32億美元貸款，轉移給了債權人美林、摩根大通、花旗、德意志銀行等投資銀行。

　　“因為此時CDO市場的流動性已經很差，這些投資銀行大量拋售CDO會砸掉這個花了十年時間成長到2.6萬億美元的市場。而CDO以及其相關衍生品的崩潰，完全具備毀滅750萬億美元市值的衍生品市場的能力，衍生品市場的衰竭會在頃刻之間毀掉整個國際金融體系。”21WEBCAST的專欄評論家Lyndon LaRouche說。

　　6月22日，貝爾斯登投資銀行宣布了放棄這兩只對沖基金的決定。這是貝爾斯登最后一次在雷區重重的抵押貸款證券市場上掙扎。6月25日，Everquest Financial Ltd.去美國證監會撤回了上市申請。為營救貝爾斯登對沖基金而生的Everquest Financial Ltd.最終沒來得及完成它的使命。

　　(本報記者鄒愚對本文亦有貢獻)