新浪財經訊 嘉實基金2008投資策略報告會于12月19日在北京舉行，嘉實基金副總經理竇玉明發表了“關注消費服務，尋找成長溢價”的主題演講，以下為演講實錄：

　　竇玉明：各位朋友大家下午好！現在我向大家介紹一下嘉實基金對未來投資的展望和看法，今天我的主題是“關注消費服務，尋找成長溢價”。我們對明年上半年的看法，可能認為機會還在成長股方面，周期股短時間機會已經過去，但在明年下半年周期股可能還會有機會。另外，我們比較關注于下游的一些穩定、成長性的，與消費相關的，上游和能源等周期性比較強的行業來說，現階段的投資要謹慎一些。　

　　今天希望能給大家介紹三方面內容：　

　　第一，談一下最近市場有些下跌，從6000多點跌到4000多點，有20%的跌幅。我們回顧和分析一下市場下跌的原因和背后的重要因素。　

　　第二，給大家介紹一下這次下跌出現哪些新的投資機會。　

　　第三，我們對行業的看法：　

　　這次市場下跌，我們認為從一個誘因來講，中石油是誘發市場下跌，是壓垮駱駝的最后一根稻草，為什么中石油能觸發這次下跌呢？有幾個因素：　

　　第一，中石油上市時是整個市場炒作新股和大盤新股最熱的時候。尤其是中國神華從6多元到90多元，有一波又一波新股不滅的神話，使大家對新股有很高的熱情。這樣的時候中石油開在非常高的位置，到了48元。這個價值確實大大高估了，我們認為到20～25元左右比較合理。中石油按市值計算成為全球第一個超過一萬億美金的公司。過高的開盤造成了它的直接見頂回落。　

　　可以看到中石油價格上去之后持續下跌，下跌也接近50%，市場也跟隨著中石油的上市到了中期的頂部。中石油的下滑同時也帶動了其它大盤股的下滑，大家看到了藍籌股也存在著一些泡沫。　

　　另外一個形成市場見頂的重要因素，就是政策面的逐漸轉空。

　　中國股市過去有一個有趣的現象，投資者對政策的反應是滯后的。在2005年時，政策的暖風很明顯，各種利好都出來，但大家都不信。這次政府吹了這么多冷風，大家也不信。這樣的事情反復發生過，在97、99年都發生過，市場認為市場太高了，發出十三道金牌，投資者認為利空已經出盡了，結果市場出現了很大的利空，造成了市場13個跌停板。　

　　中國這次下跌和國際市場是同步的，尤其是美國次級債引起市場大幅度下跌，美國股市下跌帶動了香港市場，恒生指數跌了20%，中國A股也有差不多20%的跌幅。這次中國證券市場應該說是下跌的時候融入了全球一體化體系。　

　　背后還有一個最重要的原因，剛才說的幾個原因都是促成的原因。我認為這次下跌還是因為估值太高，前段時間，整個上證指數按2007年的市盈率來算已經超過60倍，2005年我們做過同樣一張圖，這張圖顯示出來，中國市盈率水平在新興市場中倒數第二低，第一低是韓國，其次是中國，我們短短兩年里從倒數第二名跑第一名，成為全球最貴的市場。我們的PE和市場比，歷史上也比較高，2001年到了2300點，那時候靜態市盈率達到50、60倍，這次又達到最高階段，遠遠脫離市場平均水平，造成回歸的壓力。　

　　以上是市場下跌的原因，我們分析這些原因，造成這些市場下跌的原因未來會減弱還是加強，如果這些因素依然存在，比如說政策吹冷風，我們估值還是很高，國際市場不斷下跌，那么A股市場的前景還是值得擔憂。造成市場下跌的幾個因素其實現在都在慢慢消失。因為我們認為本次市場下跌釋放了很多風險，為08年提供了更好的起點，尤其從股票的價格水平來看，我們可以看到，按2008年的估值水平來看，我們到了20倍的市盈率水平，這不是一個很高的市盈率水平了。　

　　關于市盈率，現在全球還有一個趨勢。在過去十年中，我們可以看到，全球各個股市市盈率是趨同的，比如說美國定20倍，歐洲定30倍，新興市場定50倍，還有定80倍。隨著全球一體化，市盈率也在往一起走，全球市盈率在往15倍方向收斂。同時，還有一個趨勢，過去發達國家的市盈率水平在15—20倍之間，新興市場市盈率在10—15倍之間，現在的趨勢是新興市場的市盈率遠遠超過了成熟市場。　

　　未來新興市場國家的市盈率會上漲15—20倍，而發達國家的市盈率會回到10—15倍，考慮到成長性不同，新興市場的成長性遠遠好于成熟市場，應該給予更高的溢價。過去由于新興市場有很多的政策風險，國家危機等各種政府變動等等，現在大大降低了，所以現在國家比較穩定，所以給的市盈率水平可以大幅度提升。　

　　現在政策面上，有人不說中國股市有風險，開始說中國股市有投資價值，新基金也開始批了，QDII也批了一只，包括前段時間的證券報報道，大家可以感覺到整個政策暖風在開始吹了。所以，我認為針對于證券市場本身的政策已經開始轉暖了，但對經濟宏觀調控的整個政策可能還沒有結束。但對證券市場的最壞時刻已經結束了。　

　　關于全球經濟形勢，就是美國次級債問題。很多大行提了很多損失準備，包括花旗、匯豐已經做了巨額準備，他們預計到未來會有巨額損失，匯豐一次提了350億美金的撥備，已經把最壞的情況預計到了。明年市場好的時候，可以進行回撥，所以，我們認為國際市場最壞的情況已經過去了。　

　　其它國家轉壞的形勢在止步，同時新興國家的增長率還是比較好的，中國、印度、新加坡的經濟增長率還是比較高的。對明年中國GDP的預測我們認為還是會保持兩位數的增長，估計在10%以上。大家對明年的宏觀調控有很多的擔憂，一個是由于美國市場下滑，出口會大幅度下滑，一個是人民幣升值消費會不會下降，一個是投資會不會下降。我們認為出口和投資會保持正常的上漲速度，中國經濟增長不會有太大的問題。　

　　出口有兩個因素是有利的，兩個因素是不利的。不利的因素是匯率升值有預期，同時對美國的出口增長下降。有利的是所得稅明年雖然并軌了，但保持了過去政策的延續，所以國外企業有動力把資金留在國內，因為可以免稅。同時，人民幣升值，他希望更多的利潤留在中國，這樣對資產有保值作為。這樣來看，明年的貿易順差依然會很大，所以，出口不會有太大的問題。　

　　投資和銀行的信貸相關。明年信貸計劃大概在3.5萬億—3.9萬億，和現在差不多。如果控制得比較緊，預示著明年二季度、三季度放得會非常快，如果放得比較快，固定收益還會上漲。這么來看，我們認為明年周期股還是有機會的，現在大家回避周期股，包括銀行股、地產、原材料都下跌，大家都買酒、商業等消費類股票，但過完明年之后，可能又會有一個新的機會。　

　　目前消費狀況不錯，消費增長開始超越GDP水平，我們認為未來明年的機會在消費升級。現在消費類股票在逐漸起來。　

　　消費、投資、進出口我們比較樂觀，這是從基本面上看中國的經濟沒有問題。還有一個影響市場走勢的原因是錢到底多不多，就是流動性。到底中國的錢是充裕的還是緊張的？現在只要反映流動性指標的，包括利率各方面指標，都是比較低的，打新股的資金達到4.3萬億了，資金沒有問題，如果明年股市轉牛，我認為還會有很多資金流進來。　

　　為什么這些人要來追逐這些投資機會呢？因為放在銀行，銀行給儲戶的回報還是低了一些，現在實際的利率還是負的，所以理財產品備選，打新股、買房子、買基金都是正常的選擇。錢一旦出來，新股收益率不降到3%以下，老百姓也沒有必要把錢存到銀行。我估計明年新股申購會下滑，但10%還是會有的。　

　　從其它國家來講，儲蓄存款占股市的比例來講，我們的儲蓄存款占量還是比較大的，后續資金比較大的，一旦市場創新高，我想大家都會買股票，買基金，現在大家在賣股票，賣基金，但一漲大家還是會回來的。　

　　中國的上市公司的業績增長還是繼續超預期。本次宏觀調控對經濟的影響，包括對房價的影響都是暫時的回調，最近的房價有一點點下跌。香港在97年前樓市漲了13—14年，經歷了4次下跌，樓價每次下跌都有20%—30%，最后一次有些人在下跌20%的認為，認為還會有套利的機會，又進去了，所以被套得比較慘。我認為中國房價從時間和高度上還沒有到那個時候，所有政府的調控措施只是暫時控制房價，因為房價不是根據政策決定的，而是由市場供需決定的。本次牛市反彈格式是由供應結構引起的，這次調控是針對兩方面調控，一個是供應商，一個是購買者，購買者的第二套住房有一個規定。居民從銀行借款買房子的余額占GDP的比重還是比較低的，現在房地產貸款比重也就4、5萬億的水平，到GDP只占10%幾，后面的購買力還是很大的，因為大家一定會借錢買房子

　　談到上市公司的業績，從整個宏觀調控層次來看，明年一季度之前是政策高發期，過去之后，就會全部轉過來。上市公司盈利比較樂觀，我們對明年的業績預測也是比較樂觀的。　

　　中國經濟增長比較樂觀的，一個是稅收因素，明年降稅。第二，GDP增長還在，利潤增長和收入增長有很強的相關性，整個企業的凈利潤就是由收入乘以凈利潤率獲得的，如果凈利潤率保持的話，應該沒有太大的問題。如果大家看好中國經濟明年10%的凈利潤增長，經濟會有不錯的增長，沒有理由會出現比較大的下跌。　

　　對明年整個市場的看法，我們認為這次下跌是一個機會，尤其從時點判斷，宏觀調控提供了市場調整，提供了選擇好股票的機會。我們現在應該投防守性行業，買白酒、超市、服裝，再跌就轉向買鋼鐵、地產、原材料，這樣明年還有轉換機會。現在選成長股、消費，如果到明年一季度還要繼續兩極分化，可能會有更大的機會來臨。因為大家對經濟擔憂解除之后，上市公司的業績上升會非常猛烈。我們認為明年還有機會，而且有創新高的機會。　

　　明年我們看好的幾個板塊：　

　　第一，人民幣升值，人民幣升值有99%的概率，今年升了8%，我們預計明年會升8%—10%之間，和人民幣升值相關的行業航空、地產、金融都會有很好的投資機會。　

　　第二，目前階段，我們認為周期股短期見頂，應該轉向成長股。為什么周期股見頂呢？因為過去幾年我們有周期性股票和成長性股票的相對圖。(圖)紅線越高，周期型股票表現越好，紅線越低，周期性股票表現越差。目前周期股漲了兩撥，一個是從04—05年，二是07年周期股又漲了一撥，這兩輪上漲情況是不同的，一次是業績帶動的，市盈率比較低。剛起來的周期股煤炭、有色股股票市盈率都定在十幾倍的水平，是業績上升，不是估值拉動的。第二次2007年的上漲和業績無關，就是重新估值的調整，煤炭股的市盈率，最瘋狂的是中國神華，達到了100倍，兩年前我們買煤炭股還有點哆嗦，后來中國神華一下升到100倍。那時候周期股沒有太大機會，兩輪動力已經用完，一個是業績上升，一個是市盈率上漲，下次再上升只能是業績上升，靠市盈率上升比較難。從周期股業績上升來講有一定難度，從估值來講也有一點的難度，基本見到頂部。　

　　這是周期股和成長股的相對表現。從歷史上看，或者從國外來講，成長性行業和周期性行業來講，周期性行業定的市盈率比較高，比如說鋼鐵定10倍。早期也是這樣，成長性行業比周期性行業貴50%—100%，但后期差得太多，于是周期股還是調整。最近一段時間周期股和成長股估值差不多在一個水平，煤炭明年30倍估值，有色明年30倍估值，制藥企業估值也是30倍，這不太合理，比如說周期性行業50倍，制藥業60倍。現在來看，明年制藥業會40、50倍，而有色會回到20倍。這樣比較合理，如果繼續往下走有周期逆轉的關系。　

　　這個階段，我們可以關注明年成長性最快的行業，像金融、地產，最近大家把它當做周期股來做，前段時間它和周期股有一定的差別，這次過去之后，它還是有很大的反彈機會。　

　　第三，并購重組、央企整合。我們認為明年并購還是有機會的。作為基金來講，這塊不容易抓到，就看各位有了解信息的渠道，有機會投資這類股票，作為我們來講，沒有太多能抓住這個機會。　

　　第四，A、H股聯動的機會。去年我們抓到一次A股聯動H股的機會，就是銀行股上。嘉實2006年下半年掙到不少錢，當時我們買了很多招商銀行(7元)，招商銀行要在香港上市，我們和券商、國外投資者進行協商，認定開盤會在12元甚至更高，這樣國內價格明顯偏低，開盤之后果然12元，而且不斷創新高，所以大家認為國內估值體系有問題，大家就開始向香港股市靠攏。　

　　現在開始互動，我們現在有香港QDII產品，我們對國外看信息體系，國外也看我們。前段時間，香港股市既看美國股市也看中國股市，美國股市跌它也跌，中國股市跌它也跌，形成了非常微妙的關系。　

　　行業策略方面，對中下游我們應該關注煤炭、有色、原材料，這幾個行業過去幾年的利潤非常豐厚，進一步漲價的空間不是很大，彈性不足，油價從20元漲到100美元，上漲空間已經不足。由于傳遞還有一個過程，下游漲價還沒有怎么出來，CPI起來了，通脹來了，下游企業利潤有望縮窄。工業品原材料價格和出廠價格，原來一直是產成品漲價慢，原材料漲價快，現在大家感覺產成品漲價也開始快起來了，這樣通脹來了之后，下游受益會比較明顯。　

　　由于下游利潤非常薄，通脹來了之后，漲個2%的價格，利潤會乘以3%，利潤也有了。前期煤炭企業從虧損到掙3、5分錢到掙1塊錢、2塊錢，增長非常批，下游行業利潤率前段時間非常低，如果反彈到3%，業績增長也會非常快。下面我們應該看下游企業。　

　　消費企業增長潛力非常明朗，投資、出口有一定的機會，但不一定很明確。但消費企業的增長是明確的。消費類上漲超過GDP，包括勞動工資的上漲，消費這塊就會明顯啟動。高端消費品表現也非常好，珠寶、手表在國內增長得也非常好。香港亨得利鐘表在過去幾年中國的增長每年都在30%。　

　　現在新興人類，我們說80后，現在到了有消費能力的時候，快到30歲的年齡，他們的消費習慣比上一代人好，上一代人掙10塊錢會花7塊錢，存3塊錢，而他們掙10塊錢會花12塊錢。確實是不同的一代。　

　　從美國觀察，消費還有一個有趣的現象，以前消費的增速是以上臺階的速度發展，非常穩。左邊的消費增長，比如說前一段時間在10%左右，下一步會上升到14%左右，下一臺階會進一步上升到17、18%，然后穩住，這樣情況就會非常好。而美國也是這樣，上到14%開始會停住，然后突然上到16%再停住。　

　　和消費相關的是吃、穿、用、行。行就是開汽車，吃就是食品飲料，穿的就是衣服。最窮的人先滿足吃，再滿足穿，下一步到用的階段。現在很多人已經進展到第三階段，以用為主，比如說汽車、高檔家具，都銷售得比較好。所以，我們認為各個消費板塊都可以明顯地看到增長趨勢。　

　　從上面特點來看，行業來看有這么幾個行業，一個是銀行，只要中國經濟保持良好狀態，銀行沒有問題。我也認為地產比較看好，這次下跌是一個投資機會。中國經濟增長模式，全球化出口導向，我們來生產，賣給美國人、全球人，拉動我們的投資。這樣的商業模式我們已經走了7、8年，增長得很順利，但這個模式不可持續，但我認為這個模式還沒有到頭，應該還會持續，沒有到拐點，到拐點出現總的清算，那時候銀行股會出現很大的問題，那時候銀行的貸款不是利潤，而是很大的壞賬，所以還可以繼續走。一個是醫藥、煤炭，這兩個行業以后還會有非常大的調整，與行業相關會有很大的機會。　

　　對明年的市場會是一個波動市，機會是跌出來的，不管板塊還是大市，越跌機會越大，這次下跌提供了很好的重新調整的機會。第二，現在看好的是消費品和中下游，包括中小盤，因為這些都是相關的，消費品企業一般都是中小盤，成長型的，他們是完全相關的一類資產，會有比較好的品種。明年下半年會有重新轉換的機會。今天主要給大家介紹這幾方面內容，謝謝大家！　

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