目前成長股與周期股的估值處于同一水平。通常來看，成長型企業(yè)的估值應(yīng)該是周期型企業(yè)估值的1.5倍至2倍，因此，可以判斷明年成長類股票有望獲得超額收益。

　　文/竇玉明

　　股市從6100多點(diǎn)高位向下調(diào)整，已經(jīng)一個(gè)多月了，最低曾破了4800點(diǎn)，下調(diào)幅度逾20%。筆者認(rèn)為，中石油上市只是大盤下跌的一個(gè)誘因和導(dǎo)火索，引發(fā)近期市場下跌的主要原因是估值和政策面的因素。本輪調(diào)整前，A股市場靜態(tài)估值已經(jīng)達(dá)到了62倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股歷史估值的上限，嚴(yán)重透支了業(yè)績的增長。為了防止股市大起大落，管理層加強(qiáng)了市場風(fēng)險(xiǎn)提示。而次債危機(jī)升級引發(fā)的全球股市大幅調(diào)整，進(jìn)一步加劇了A股調(diào)整的壓力。

　　市場的調(diào)整釋放了多方面的風(fēng)險(xiǎn)，在市場調(diào)整20%后，市場的靜態(tài)市盈率開始回落。A股動(dòng)態(tài)估值回歸到了相對合理的水平，以滬深300指數(shù)為例，2008年市盈率水平降到了20.86倍。而在政策面上，也出現(xiàn)了偏暖的跡象。

　　事實(shí)上，在目前階段，很多A股上市公司的股票已經(jīng)具備了投資價(jià)值。

　　目前全球市場市盈率趨于一體化。未來發(fā)達(dá)國家市場的市盈率將在10~15倍的范圍，新興市場在15~20倍范圍。因?yàn)閺哪壳翱矗�新興市場的風(fēng)險(xiǎn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)，新興市場具有風(fēng)險(xiǎn)低、成長性高的特點(diǎn)，所以對其重新定價(jià)也是預(yù)料之中的事。如果估值定在20倍左右，就不那么可怕了。

　　展望明年A股市場，盡管由于受次貸危機(jī)影響，全球主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度有所放緩，但是新興市場的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力依然強(qiáng)勁，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持兩位數(shù)以上的快速增長。其中，投資增長速度不會(huì)出現(xiàn)大幅回落，而消費(fèi)開始明顯加速。在這樣背景下，企業(yè)盈利水平繼續(xù)保持高增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2008年上市公司盈利增速將達(dá)到30%以上。“關(guān)注消費(fèi)服務(wù)，尋找成長溢價(jià)”成為主要投資策略。

　　從投資主題看，明年

人民幣升值的速度將進(jìn)一步加快；以央企整合為主線的并購重組為市場持續(xù)提供了投資機(jī)會(huì)；QDII投資擴(kuò)大加強(qiáng)了A股市場與香港市場的聯(lián)系，兩地價(jià)格聯(lián)動(dòng)也會(huì)帶來一些投資機(jī)會(huì)。因此，看好人民幣升值、并購重組以及A+H聯(lián)動(dòng)等投資主題。

　　市場整體風(fēng)格也有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，2007年市場重估的背景使得周期類股票漲幅大幅度超越成長類股票。

　　周期類股票在本輪牛市中有過兩波上漲：第一波是由于資源價(jià)格上升帶來業(yè)績上漲，第二波則是價(jià)值重估。不少周期類股票的市盈率一段時(shí)間一直處在10倍的水平，隨著股指上漲，其價(jià)值低估明顯。然而，經(jīng)過一段時(shí)間的上漲，周期類股票漲幅巨大，煤炭、船運(yùn)、機(jī)械等行業(yè)的市盈率都超過30倍左右，鋼鐵股的市盈率也在20倍以上。周期類股票泡沫被推到非常罕見的高位，這歷史上也未曾見過。

　　經(jīng)過調(diào)整，目前成長股與周期股的估值處于同一水平。通常來看，成長型企業(yè)的估值應(yīng)該是周期型企業(yè)估值的1.5倍至2倍，因此，可以判斷明年成長類股票有望獲得超額收益。

　　從行業(yè)選擇的思路看，由于上游原材料價(jià)格漲幅縮小，上游企業(yè)大部分是原材料、能源、運(yùn)輸。這些企業(yè)規(guī)模比較大，屬于周期型行業(yè)，這部分企業(yè)前兩年利潤高速增長，明年它們對中下游行業(yè)的利潤擠壓空間將收窄，而通貨膨脹延續(xù)進(jìn)一步利好下游行業(yè)，因此中下游行業(yè)值得重點(diǎn)看好。

　　下游行業(yè)利潤率可能會(huì)提升，而下游估值又不是那么高，成長性也比較穩(wěn)定，所以從成長性和估值兩方面來看，下游成長股、中小盤股比上游的大盤、價(jià)值周期型股機(jī)會(huì)大一點(diǎn)。

　　下游重點(diǎn)包括受惠于消費(fèi)增長的消費(fèi)品生產(chǎn)和商業(yè)零售企業(yè)，以及受益于內(nèi)需增長的銀行、地產(chǎn)，此外還有處于下游的技術(shù)通訊和醫(yī)藥類企業(yè)。

　　銀行的成長性明確，估值也不高，而

房地產(chǎn)方面，最近市場擔(dān)心政策的調(diào)控，包括控制信貸，地產(chǎn)股有了一輪調(diào)整，但隨著未來進(jìn)入房地產(chǎn)門檻的提高，房地產(chǎn)大公司處于有利地位。未來3年是一些大公司的黃金時(shí)期，它們能獲得非常好的利潤。

　　(作者為嘉實(shí)基金公司副總經(jīng)理，13年

證券、基金從業(yè)經(jīng)歷，曾任嘉實(shí)基金投資部總監(jiān)、總經(jīng)理助理)