圖：中信證券研究部高級經理嚴高劍，來源：新浪財經
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　　新浪財經訊 由《21世紀經濟報道》舉辦的“21世紀五星對話-21世紀投資理財沙龍”第一站活動于12月9日在北京知錢俱樂部舉行，工銀瑞信基金經理郝康和中信證券研究部高級經理嚴高劍作為特邀專家參加了此次活動，以下為中信證券研究部高級經理嚴高劍演講實錄：

　　嚴高劍：首先非常感謝21世紀給我們提供這樣一個機會跟大家交流，非常感謝郝總的演講。我在聽郝總演講的時候就在想，我今天的話題沒有跟郝總有很好的聯系，非常遺憾沒有講到我們前一段講的香港全能市場的投資策略，里面的觀點和思路跟郝總講的主題是非常貼切的。大家對于股指期貨這個話題也很關心的情形下，我們主要講推出前大家關心的若干個問題，主要是市場是一個上漲還是下跌，或者是波動有多大，市場的定價效率。這個方面不操作股指期貨的也很關心這個問題。

　　我前面講到的一些交易所的公開數據就無所謂了，最重要的是后面我們在8月份的時候對中信證券旗下的營業部、客戶、機構進行訪談，對于個人投資者進行問卷調查，最后的數據來自于問卷調查。首先短期市場是上漲還是下跌的問題，大家一直在問，而且市場是有不同擔憂的，但是長期來說市場有一個共識，長期的市場是決定于經濟和上市公司的業績，股指期貨的影響并不大。我們短期來看影響并不一致，有的是推出當時時點市場的環境和估值水平。從這個表上我們看到韓國和香港有一個先上漲后下跌的過程，日本是先下跌后上漲。如果更加細致的觀察2000年以后推出的股指期貨，這是一個非常復雜的，當時時點上的估值水平是決定他推出以后是上漲還是下跌。

　　這個國內滬深指數是26倍的市盈率，跟邯鋼、香港這些市場比較還是有點高，但是動態上面還有很多的上浮預期，比如說我們經濟因素，企業的業績增長。一旦業績增長的話，從動態上看市盈率是下降很快的。市場經過前期的調整，現在也不是說特別的貴，動態來說看多、看空的人是勢均力敵，或者是大家都有比較大的分歧。

　　我們前期數據調查發現，認為下跌的人數是多余上漲的人數，但是這個更多是很難判斷的，在4千點到6千點之間很難有一個單邊做過或者是做空的市場。我們的判斷是經過近期的調整市場的估值水平是趨于合理的，基于牛市的考慮我們估計上漲的可能性會更大，如果這個推出我們還會結合是市場做一定的調整。

　　第二個是市場風險，市場風險大家可能還會有關注。剛開始的認為市場會是下跌的，現在也有一點扭轉，對于市場波動來說，可以這么說到今年年終之前，幾乎所有的機構投資者都認為唱起來說市場波動是下降的，短期來說市場波動是上升的。我們對全球37個已經推出股指期貨的國家和地區市場波動性進行研究的話，這個結論是完全錯誤的。判斷波動率的方法有很多，而且波動率本身也是實變的模型，我們短期和長期衡量波動率是不一樣的。短期我們可以看他收益率的方差，大部分市場的方差是下降的，就是推出之后短期來看波動是下降的。我們可以細致的看這些圖，包括香港市場、韓國市場、還有臺灣、日本、印度、美國、德國、法國、加拿大都是這樣的。就是說我這條樹線的位置是推出的時點，這些圖表都說明一個問題，在推出時點之前波動都已經上升了，然后這個上升會回落，相當于倒的U字型。

　　我們去推敲這個背后的邏輯，主要是有兩個方面的原因。第一個方面股指期貨推出的時點預期不同，可能有的人預期的是12月份、1月份推出，有人預期是3月份、4月份，還有人預期是不會推出了。不同人的投資在不同的預期下是不一樣的。而且投資者對市場上漲還是下跌的預期是不一樣的，認為下跌的投資者會在推出之前他會賣空的股票的，他如果認為1月份推出現在就是賣出的時點，如果他認為3、4月份推出他可能會等到1月份再賣出。就是這種預期會導致機構投資者、個人投資者有兩種不同的策略。就是同一時點當中不同投資者選擇的投資策略不同，就是同一投資者在不同時點當中的策略不同。這樣的話就導致很多人不斷的進行操作，這樣使得股指期貨推出前市場波動是加劇的，一旦這個股指期貨推出了，這個信息就不具備超額信息的功能了，這個市場的波動是有下降的。主要是因為信息明確了，這個信息系統的改善會使市場恢復。

　　我們預期是這樣的，國內從去年以來兩次股指期貨預期的推出是跟國際市場情況一樣的。一個是06年11月份大家曾一度認為股指期貨會推出，這個大盤的行情也有一個大的波動。第二個是07年4到5月份，市場對于股指期貨推出的預期也是非常強烈，當時那個時點當中市場的波動性也有上升。在5月之后這個預期已經明確了，就是當時時點上是推不出來的，波動性馬上又下來了。同樣我們預期未來市場上也會出現這種走勢。我們的建議是投資者應該堅持價值投資的理念，不要被短期的波動性迷惑了，他只是一個短期的行為，影響時間不是很長。

　　第三個就是大家都很關心股指期貨推出之后，投資者的結構會怎么樣。這個圖里面是香港市場，香港市場一開始的時候本地個人投資者占到將近60%。到06年本地個人投資者僅占不到30%了，機構投資者的比例是不斷上升的。因為很多國際機構投資者在做不同市場配制的時候，很多時候他不會選擇個股投資，他選擇的是指數化的投資，做宏觀經濟的配制，他會選擇股指期貨作為最合適的模型，最合適的標底。股指期貨相比于故來說他的交易成本、風險成本都會低很多。

　　第二個是臺灣市場都有非常高的相似度。臺灣市場上有95%的投資者是本地和個人的，但是到了06年這個是下降到90%。國外機構投資者也在增長，在98年的時候是沒有機構投資者的，但是到06年占到6%。第三個是韓國市場，他這個比較特殊，是證券公司是高于個人投資者和其他投資者的。96年的時候證券公司占比達到76%，到06年下降到28%。

　　國際經驗他有自己的特征第一個是臺灣和韓國市場是更加本土化的市場，香港市場是更加國際化的市場，所以臺灣市場和韓國市場個人投資者比例比較高，香港市場是機構投資者比例比較高。第二個是除個人投資者以外，外國機構投資者是期貨市場的重要參與群體。第三證券公司是期貨推出初期最大的參與群體之一。主席是因為證券公司他的實力比較雄厚，另外他會積極參與套利的活動。國內市場會更像臺灣市場，國內投資者和本土投資者占的比例會比較高。

　　但是我們國內投資者的結構會有一定的特殊性，一個是個人投資者進入期貨的門檻比較高。我們當前的點位按照5千點來算的話也要150萬，因為這個規定的比例原先是8%后來調整到10%，加上經紀公司的2個點就是12%，每個合約學習20萬。另外還需要30萬、40萬以上的資金才會參與進到股指期貨的合約。另外有協會調查，個人50萬以上的不足30%。我們被調查者當中有21%的人明確的表示會參與未來的股指期貨市場投資，還有26%的人明確的表示不參加，還有53%要表示等等看。這個就是實際參與股指期貨的個人投資者月占A股市場的投資者的15%。

　　第二個券商、私募、其他的法人投資者，這個是受限制比較少，備戰充分，具有各自的優勢。同時這些私募和其他法人投資者之前利用商品期貨進行投資的經驗是非常豐富的，他們也希望通過股指期貨推出初期做第一個吃螃蟹的人獲取里面的超額回報。

　　第三個就是基金、保險、QFII，基金受限比較多，只能是參與逃保�；�金我們跟他反映的結果是初期不會參與的，后期會階段性的參與一點，但是參與的力度不會很大。保險由于保監會等多方的監管，參與的方式到目前尚未明確，但是保險公司是非常希望參與的。因為有了股指期貨以后對保險公司做一些穩定收益的產品是非常有利的。而且在美國也有保險參與初級的套利，這個相對于現在的買債是核算的。第三個是QFII，這個由于額度受限，目前市場有300億美元的QFII，也沒有全部的分配到公司當中去。這個也買不了多少的。

　　我們判斷推出初期個人投資者大約占到60%，還有20%是私募和其他的法人機構，20%是券商。QFII和基金、保險會隨著市場的成熟占比不斷上升，也不排除將來以股指期貨作為投資標底的新產品出現。

　　第四個問題就是上市初期的定價效率是怎么樣的。國際經驗是期貨上市初期定價效率要低于成熟時期，而且這個衡量標準我們可以從定價偏差絕對值上面看，上市初期定價偏差比較高，就是偏移比較大。另外從大幅度出現偏差頻率來看，初級時期也是高于成熟時期的。我們對市場的定價偏差和套利的測算，臺灣市場也好、韓國市場也好，他們上市初期的第一年、第二年里面，有將近80%的交易者會有套利機會，我們把所有的套利機會累計起來會達到150%。所以臺灣市場推出股指期貨的第一年、第二年有專門的機構做套利就可以獲得兩倍的收益。所以這也是為什么私募機構和QFII看準了股指期貨初期要做套利的原因。第二個大家關注的是缺乏賣空機制對定價效率是否有影響，我們對全球37個市場做的調查發現，有18個推出時缺乏做空機制的。首先賣空機制是可以降低股指激活的折價水平，也可以降低錯誤定價比例，但是賣空機制降低定價偏差的幅度是有限的，主要是1%左右。主要是內部借券，先把你持有的券賣出去這樣來套利，我們的券商也可以做到這個。另外一個是持倉結構的調整對于賣空機制也是一種替代，所以缺乏賣空機制對于股指期貨上市的影響不會很大。

　　我們預計股指期貨推出初期，近月合約的定價偏差可能會在3%左右，大部分的時間里面定價偏差應該是維持在1%到3%之間。為了消除定價偏差，我們鼓勵機構投資者參與到套利交易中來，尤其是以保險為主的，因為保險是追求絕對收益目標的，有優勢成為套利交易者。

　　第五個方面是遠月合約是否會被爆炒，這個主要是遠月和約定價偏差一般都高于近月合約。比如說像我們做套利的時候市場早一點，我們認為套利有收益我們會買，這樣的情況下會促使他進一步上漲，這是自己嚇自己的交易策略，也會在交易當中出現。我們看一下這張表，這個近月合約無論是美國、香港、韓國，他們最大的偏差都在10%以下，韓國相對比較多一點，因為韓國有一個(英文)合約，基本上大街小巷的大爺大媽都會參與股指期貨當中，他就是有非常多的股指期貨投資者。遠月合約的定價是高于近月合約的定價偏差的，從大定價偏差的話，遠月活躍也是比較高的。從成交量上來看，無論是美國、香港、臺灣，他們遠月合約成交量占比都不到總成交兩的10%。我們認為國內仿真交易的投機氣憤非常濃厚，我們對投資者調查發現，投資者有一個心里要么就參加近月合約，要么就參加遠月合約，大家認為近月合約可以看清楚，大家認為遠月合約看不清楚，但是回報率會比較高。首先是國內準入門檻比國外高很多，第二個是套利機制和可能的投資者參與與比例，初期的市場流動性。同時近月合約又有一個套利，這樣可以使遠月合約被錯誤定價的比例下降了。遠月合約的議價大概是在10%到20%左右，但是有少數的時間會達到30%以上。

　　第六個是大家比較關心的，就是股指期貨市場沒有推出之前，就是滬深300指數期貨會不會被操縱。我們知道操縱期貨有兩種途徑，第一個是操縱期貨本身，第二個是操縱標底本身。操縱股指期貨是非常難的，主要是我們股指期貨設計有一個市場容量無限大，先進交割，限倉，大戶報告，強制減倉、套利機制。我們未來推出的股指期貨用的是現金交割，市場容量是無限大的，根本不會存在被逼倉的行為。所以通過直接操縱來獲利風險是非常高的。操縱滬深300指數有沒有可能？主要是兩個方面，一個是利用指標股撬動，第二個是利用行業之間的聯絡性。郎咸平的案例可能很多人不認為是這樣的，但是實際上我們可以作為一個案例來看。當時郎咸平認為市場吹捧聯通業績，快速推高股價，同時借中國移動公布中報業績低于預期，移動化肥優惠等做空中國移動和聯通，導致恒生指數大幅度下降。通過這種方式在恒生指數空頭合約上獲利。我們從第二張表當中可以看出他的交易量也好，他的指數期貨的數來說，我覺得并不是完全支撐這么一個說法。

　　我們來看看國內的情形，滬深300指數與上證在指數設計上是存在著明顯的差別。首先是成分股指數不一樣，二個是加權方式不一樣。大家都知道像中國石油也好，或者說工商銀行，或者是未來可能上市的中國移動，在國內A股市場當中流動的是非常小一部分。通過這一小部分對于上證指數都是非常大的杠桿，我們目前的四大銀行的杠桿都在10倍以上。第三個是新股記入方式不一樣，第四個是行業權重不一樣。這四個方面的變化我們來看一下實際的表，這個表我們比較的是十大權重股，上證指數中國石油他是到了20.2%，工商銀行是7.9%、建設銀行7.3%。滬深300指數是中國石化是5.17%，中信證券5.09%。從行業來看，就是考慮當前中國石油上市之后，在上證指數當中加入中國石油之前進瑞股占比達到51%，加入中國石油之后，他的行業占比下降到40%。能源板塊是從14.9%上升到32.5%。對于滬深300來說，金融板塊從33%下降到32%，能源板塊從9.8%上升到12.2。

　　我們認為要通過滬深300指數操縱期貨的話要有這么一條鏈，首先是通過答聲、打壓指標股，通過這種方式影響所在行業的漲跌。這第一條鏈很容易，行業之間的聯絡性是市場當中普遍性比較強的。通過所在行業的漲跌影響上證指數，畢竟很多的個人投資者都是以上證指數做為標準的。上證指數漲跌之后能否傳導到其他行業，使其他行業跟著漲跌這是最關鍵的。如果其他的行業可以受他的影響跟著聯動起來，也可以向指標股的方向來變動了。但是目前來看中國石油的加入降低了金融股在指數中的絕對占比，行業之間的聯動性時強時弱，這些因素使得操縱滬深300指數的難度比較高。但是當大家預期到股指期貨要推出，或者不推出這么一個事件性影響之下，有一個大盤藍籌集體風格動的情況下，那個時候會有一個影響了，但是那個不叫操縱，是市場板塊流動了。

　　我今天講了六個，這六個方面在大家的投資也好，或者是未來的股指期貨推出也有一定的幫助。謝謝。