南方基金管理公司首席投資策略分析師王炫 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　新浪財經訊 迎接中國基金業十周年----中國基金投資者服務巡講大型活動---深圳專場，于2007年12月8日舉行，南方基金管理公司首席投資策略分析師王炫在會上發表了精彩演講，以下為王炫精彩觀點：

　　王炫：深圳的朋友們，上午好！我的題目是“08年：更高的起點有限的空間”，因為07年我們的業績不錯，滬深300是150%的漲幅，但和去年這個時候相比的話，現在的市場可能面臨著更高的起點，同時也對未來有更高的預期，然而在目前經濟有短期降幅的過程中，超預期會比較好，在高起點超預期的情況下，我們預計上漲會有限，與06年、07年的單邊上揚式相比，我個人感覺08年更像一個大的震蕩市。

　　07年至今，上證綜指上漲98%五，滬深300指數上漲142%五，我們可以把這漲幅分為兩部分，一部分股指的上漲來自于估值水平的提高，也就是PE的提高，我記得07年初的時候，我們曾經預測07年的動態市盈率是22倍，現在是37倍，PE的提高導致了股指上漲，這部分貢獻大概在40%左右。另一部分貢獻來自于我們對07年業績預期的調整，我們在年初曾經預測07年業績增長是26%，但到目前為止業績增長實際上在60%，業績增幅的調整也貢獻了股指的上漲，貢獻幅度大概是60%，也就是說股指上漲的60%是由于股指的超預期。

　　08年的情況怎么樣呢？我們一項一項比較可以發現，08年的起點要比07年起點高很多，同時我們對08年的預期也比07年的預期高很多，這樣也決定了08年超預期的可能或者股指上漲的幅度相對有限很多。

　　首先我們比較07年初的時候市場點位是什么情況，當時的市場點位是2600點，08年初市場點位是5000點，滬深300當時是2041點，現在是5000點，市場點位的市場其實更多的反映了估值的上升上，07年初估值是22倍，到年末07年動態市盈率是36倍，目前我們展望08年的市盈率，08年的市盈率往前看一下動態市盈率是27倍，比07年初的估值水平已經高了不少，從22倍提高到27倍，這也是起點高的表現。

　　另外一個表現，當初在07年時預測07年的業績增長是26%，當然實際上是很高了，但我們現在預測08年的業績 增長是36%，這也反映我們對08年的業績比當初在07年時對07年的業績又高很多，預期高了，可能超預期的可能和超預期的幅度下降。大家覺得會不會有超預期的可能性呢？我們覺得更多的要看宏觀經濟的環境會怎么樣，如果宏觀經濟環境能夠大幅度的超于我們原先的預期，那么可能也會影響上市公司的業績大幅度超預期，現在來看，07年初普遍的經濟機構、經濟學家當時對07年中國GDP的增長可能是在9.5%-10%，實際上的情況是怎么樣呢？到目前為止我們覺得07年全年GDP增速可能會在11.6%，也就是說今年GDP實際增率大幅超出了預測，但我們現在對08年的預測是10.5-11%，這也反映我們對08年的預測也是相當高的，比07年初的預測高了一個百分點。在大家都普遍認為明年經濟的增速要比今年慢的情況下，我們覺得明年實際經濟增速要超出目前GDP增速的可能性，幅度也會比較小，這就說明經濟環境和超出我們預期的可能性也比較小。

　　說完基本面，我們再看市場面，市場面大家最關注的可能還是資金流向，資金流入是直接對目前股市的支持因素，如果資金的流入慢，對未來股市走勢也會有影響，07年時A股市場存量的保證金規模是6000億到07年末是17000億，凈增了10000億，08年我們從17000億這個起點考慮，未來市場可能會新增長多少資金？資金跟信心有關，信心好，資金流入的空間和幅度會大，但我們也要考慮后備的資源有多少，如果后備資源確實不多的話，可能也決定了后續資金流入的規模。后備資源主要看什么呢？我們可以看一下儲蓄占總市值的比例，07年居民儲蓄大概在16萬億左右，當時的流通市值是2.5萬億，總市值是10萬億，我們的儲蓄如果比上流通市值或者比上總市值都在4倍或者16倍這樣的空間，但是到了今年末目前為止 我們發現今年的儲蓄存款其實沒有太多的提高，所以目前的居民儲蓄規模還是在16萬億，但不同的是現在的市值遠遠高于年初，是年初的3.5-4倍之間，總市值是35萬億，是年初的3.5倍。這也就意味著我們后續增量的儲蓄資金流入市場，或者對市場的影響力也會減小，這是對后面資金流流入的考量。

　　下面看看資金流出，我們預測一下明年有哪幾個資金分流的渠道，07年再融資、IPO、增發這一部分，07年融了5800億，我們覺得再融資，08年的幅度會比今年小一些，因為我們看到很多大型的國企在今年已經回歸了，明年像這樣大的國企回歸可能已經比較少了。另外一個是限售流通股，包括股改承諾到期以后開始上市流通，另外還包括去年發了很多新股，他們的戰略股東有一年的禁售期，一年的禁售期過了以后也可以流通。統計下來，原先限售的，到07年可以上市的總規模是2.22萬億，到08年的時候這部分限售流通將要達到2.93萬億，剛才我已經提到，我們的流通市值是8萬億左右，2.93萬億占8萬億的流通市值比例也是相當高的。另外我們還要分析一下風險因素，也就是說我們在明年限售流通股上市中“小非”股的比例會比07年高很多，紅顏色部分是“小非”股，也就是持股5%以下的股東，08年要高遠遠高于07年。為什么我們認為是這樣的呢？因為07年很多人覺得2.2萬億的限售流通股出來以后對市場的沖擊不是很大，很大部分是大股東，大股東有戰略意義，不僅僅根據市場的波動進行買賣操作，但小非股我們跟蹤下來，如果可以流通，基本上短期內都在市場上減持了，明年如果這部分小非股的比例比較高的話，無疑他的這部分壓力會比今年要高一些。

　　另外一個分流因素是QDII，不光是基金發行QDII產品，基金

理財、銀行理財，包括很多信托都發了QDII產品，目前統計下來，這部分的規模是在460億美金左右，我們預計明年仍然會有400-500億規模的QDII產品的發行。統計下來，感覺明年資金的流出不會小于今年，但后備資金的儲備可能不會高于今年，這樣也就意味著資金鏈的情況也不會好于今年。

　　總體來看，估值高了，業績預測超預期的可能性小了，資金面的情況也不會好于今年，通過這個起點的比較，我們感覺08年的市場可能會相對來說幅度比較有限。

　　我覺得對于中長期的股市，我們仍然是很樂觀，為什么這么說呢？我們覺得其實看股市的大趨勢也很簡單，主要看三個重要的方面，一方面是判斷市場繁榮的基本因素，或者看牛熊格局是否轉變的幾個方面，基本上有這樣幾個因素，一個是宏觀經濟是否景氣，如果處于景氣狀態，整體上市公司業績增長還是比較快的，即使估值高了，我們認為較快的業績增長是可以消化壓力的，所以宏觀經濟是一個主要的背景。如何判斷宏觀經濟的景氣呢？主要跟潛在增長率水平有關，因為中國的經濟增速肯定是比較高的，我們更多的和自身的潛在增長水平相比，我們覺得潛在增長水平可能是9-10%之間，如果高于10%以上這個經濟都是相當不錯的環境，明年我們預測基本上在10%范圍甚至以上，應該說經濟還是很不錯的格局。還有一點是上市公司的盈利還是在高速增長，剛才我也提到了，08年還是有36%預測的增長，這個增速不管是橫向比較還是縱向比較都是相當不錯的，如果要堅持一兩年的增速水平(當然09年不可能有這樣的)，只要保持兩到三年持續的高速增長，中國的市場最后的估值在短期內就可以獲得消化，我們覺得也可以為未來騰出更大的上漲空間。

　　第三、整體看我們認為流動性仍然充裕，在

人民幣升值的情況下，在外匯占款急劇放大的情況下，基礎貨幣還是在較快的增長，最近中央有一個關于控制信貸的基調，但我覺得不用擔心，這更多的是操控的藝術，就是說他是會根據經濟的實際情況進行調節的，這是人為的可控因素，真正不可控的因素是大家對經濟信心的喪失，對經濟下降時的無可奈何。像這種短暫的調控或者人為因素導致資金的影響其實是可以調節的，如果中央覺得投資增速下得比較快了，或者出口部門影響國內經濟了，那可能會在貸款和投資方面的控制有所放松。所以我們覺得流動性充裕的基本格局也不會有太多的轉變，當然我們不要指望像過去兩年有大批熱錢的入市，這個景象可能比較難以再現。

　　第四點是制度變革，資本市場還是處于制度變革的高潮期，股改只是第一步，還有還有很多整體上市以及股權激勵，這些都會活躍市場，只要不斷有新的制度推出或者新的產品退出，那么市場的積極性或者信心都會有一定的保持。

　　只要以上這四個因素還在我們判斷中國市場還是處于長期上揚的軌道中，明年可能會短暫的震動一下，當然也有往上突破的空間，如果經濟有超預期向上的可能，那就要調整明年對市場的預測。

　　再簡單說一下我們對經濟現在主要擔心什么，整體我們覺得目前經濟還是處于景氣的區間上，雖然略有降溫，但不會降到景氣區間下，現在還沒有看到這個苗頭。我們現在主要擔心的還是外圍市場的波動，特別是美國經濟還處于下滑過程中，明年的衰退國外分析師預測可能性比較大，這樣對我們的出口部門有一個拖累。另外一方面，大家也注意到最近中央經濟工作會議確定明年是偏緊的貨幣政策，在這樣的基調下投資，或者信貸大幅上揚的可能性也不會出現，在出口部門有下滑的風險，而投資也不會大幅度出現的情況下，可能需要居民的消費內需帶啟動，但這一部分有延后性或者相對平穩的過程，短期內不會有太大的加速，在這樣的過程中我們認為經濟可能有超預期往下落的過程，如果中央政策沒有進行及時的轉向或者及時的調整的話，這個過程有可能出現，這樣會對經濟有一個往下的可能性，現在市場已經預測了這個可能性，如果我們覺得明年的經濟還是平穩過度，沒有出現出口拖累整體經濟大幅下滑的可能性的話，那么經濟的增速可能就會超過我們的預期。

　　另外我們還擔心通脹的問題，大家也看到，9、10月份通脹都在6.5%左右的水平，現在大家對明年通脹的預期是前高后低，也就是說明年上半年還有5%以上的水平，明年下半年會往下走，全年在4.5%，如果明年再加息兩次的話，這樣的話對通脹會有壓制，如果通脹超出現在持續保持在6%以上，甚至接近兩位數，在這種情況下可能會引發管理層更加嚴厲的調控政策，可能會不得不犧牲一段時間

中國經濟的增長去壓低通脹，可能加息會有大幅度的提高或者信貸方面會有更嚴厲的緊縮。另外一種可能，如果經濟一直持續在溫和通脹水平，中央的調控一直相當平和的話，我們認為溫和的通脹有利于企業利潤的持續增長，毛利率可以保持穩定甚至有一步的擴張，這樣的話明年上市公司的業績增幅可能會超出我們的預期，這我們是建立在溫和通脹的情況下。所以我們對通脹只是關注，但不是特別擔心。

　　說完風險也有向上可能性的同時，對明年的經濟大致有這么一個根據，自己可以跟蹤一下明年的重要數據，如果出現超預期發展的話，我們也會隨時調到明年對市場的預測以及上漲空間的預測。

　　基本上就說這些，謝謝大家！