來源：上投摩根基金公司

　　本月觀點：

　　從上月公布的數(shù)據(jù)來看，外貿(mào)順差出現(xiàn)增速放緩的跡象，說明國家在外貿(mào)領(lǐng)域的調(diào)整優(yōu)化政策正在逐步顯現(xiàn)實效。代表通脹水平的CPI仍處于高位，為此央行再次調(diào)升存款準備金率0.5個百分點。在基本面方面，上市公司業(yè)績?nèi)跃S持良性發(fā)展，但需要進一步關(guān)注油價沖擊以及稅改的利好。總體而言，我們認為，目前困擾市場的投資人信心不足需要一段時間的恢復(fù)，近期將維持寬幅區(qū)間振蕩，為下步新行情的發(fā)展蓄勢。

　　調(diào)控措施正顯現(xiàn)實效，順差擴大趨勢有望放緩

　　根據(jù)海關(guān)總署的消息，10月份我國貿(mào)易順差為270.5億美元，同比增加13.5%。1-10月份順差累計達到2123.6億美元，同比增長59%，但由于進口增速加快，該數(shù)據(jù)比1-9月份的順差增幅下降了10.2個百分點。說明外貿(mào)領(lǐng)域的調(diào)控措施正在見效，順差持續(xù)擴大的勢頭有望放緩。另據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，10月份金融機構(gòu)人民幣貸款增加1361億元，同比多增1192億元，創(chuàng)歷史同期最高水平。人民幣存款大幅下降4498億元，同比多降了6020億元。貨幣供應(yīng)量高位反彈，10月末，M2增長18.47%，M1增長22.21%，增幅都比上個月有所回升。10月全國居民消費價格總水平(CPI)比去年同期上漲6.5%，環(huán)比上漲0.3%.信貸和通脹的進一步走高，導(dǎo)致了央行年內(nèi)第九次提高金融機構(gòu)的存款準備金率至歷史最高記錄的13.5%。

　　中共中央政治局11月27日召開會議，提出要把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。堅持好字優(yōu)先，促進經(jīng)濟發(fā)展方式的加快轉(zhuǎn)變，堅持擴大內(nèi)需的方針，著力增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。繼續(xù)嚴格控制固定資產(chǎn)投資過快增長，切實加強節(jié)能減排和生態(tài)環(huán)境保護，重視改善民生和促進社會和諧，推動國民經(jīng)濟又快又好發(fā)展。

　　以上論述已經(jīng)明確了明年的宏觀調(diào)控主基調(diào)。調(diào)控手段很可能改變以往 “以貨幣政策為主，財政政策為輔”的調(diào)控模式。在繼續(xù)采取穩(wěn)中偏緊的貨幣政策同時，比如提高存款準備金率，發(fā)行央行票據(jù)和特別國債等數(shù)量型工具；加息等價格型工具；以及窗口指導(dǎo)和信貸指引的行政性手段；明年穩(wěn)健的財政政策和靈活的匯率政策很有可能得到進一步強化，以達到多種調(diào)控政策的組合效果。這樣的調(diào)控模式的轉(zhuǎn)變有其合理性。首先，今年被頻繁加以實施的貨幣工具已經(jīng)沒有太多的展轉(zhuǎn)空間了。由于

美聯(lián)儲連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)利率，實際上封殺了人民幣的進一步加息空間；存款準備金率經(jīng)過連續(xù)小幅上調(diào)，目前已經(jīng)位于歷史最高水平的13.5%，進一步上調(diào)對于回收流動性的邊際效應(yīng)將顯著降低；而公開市場操作中的連續(xù)大規(guī)模特別國債和央票發(fā)行也會加大財政負擔(dān)。因此，央行手中的牌只剩下窗口指導(dǎo)和信貸指引這樣的行政性手段。

　　其次，靈活的匯率政策對于抑制國內(nèi)通貨膨脹和改善對外失衡的作用再一次受到關(guān)注。 上周，中國政府與美國財長保爾森以及歐盟的高級代表達成了關(guān)于

人民幣匯率將增強靈活性的共識。市場對此作出了迅速反應(yīng)。人民幣升值步伐突然加速，人民幣詢價市場上的美元對人民幣匯價連續(xù)突破7.40和7.39整數(shù)關(guān)，在改寫了今年第75次歷史新高之后，11月份人民幣升值達0.8%，人民幣匯率今年的累計升值幅度達到了5.68%，遠遠超過了年初央行定下的3%的目標。在來自美國與歐盟要求人民幣升值的外部壓力以及國內(nèi)宏觀調(diào)控需要的內(nèi)部動力雙重作用下，人民幣市場化改革和靈活匯率形成機制的進程將加快。因此，本幣升值大背景下的資產(chǎn)重估過程也許還沒有進入高潮。目前的股市調(diào)整只是牛市里的一次正常的技術(shù)性休整。

　　上市公司業(yè)績良性增長，大藍籌估值壓力緩解

　　截止10月31日,上市公司2007年第三季度財務(wù)報告全部披露完成。兩市1519家公司(中國神華因10月份上市除外)前三季度共完成主營業(yè)務(wù)收入56695.19億元,同比增長25.29%,實現(xiàn)凈利潤 5655.87億,可比數(shù)據(jù)同比大增66.93%。加權(quán)平均攤薄后的每股收益為0.2878元,同比增加49.14%,前三季度平均凈資產(chǎn)收益率為11.32%,同比增長了23.14%。扣除非經(jīng)常性損益后的平均每股收益0.2713元,平均凈資產(chǎn)收益率10.67%。

　　上市公司收入和利潤增速表(20041Q-20073Q)

　　11月份藍籌板塊市盈率明顯下降

板塊名稱	月初市盈率 (整體法)	月末市盈率 (整體法)
上證 180	41.57	35.1
上證 50	40.84	34.29
滬深 300	41.87	35.42

　　從目前的情況來看，11月份的調(diào)整有效緩解了大藍籌估值壓力，許多業(yè)績明朗的藍籌股已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)價值。但需要注意的是，在新興市場的強勁需求之下，國際原油價格攀升至高位運行，對中國產(chǎn)業(yè)的沖擊仍需要一段時間消化，但與此同時，明年稅收改革的重大利好將逐步反應(yīng)到上市公司尤其是藍籌股的業(yè)績上面，為藍籌股的業(yè)績帶來明顯的提振。

　　資金總量維持充裕，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性微調(diào)

　　從靜態(tài)來看的話，人民幣升值步伐加快以及貿(mào)易順差保持高位，為國內(nèi)市場帶來了源源不斷的資金供給，因此，國內(nèi)流動性過剩的局面將繼續(xù)維持，但結(jié)構(gòu)性分析的話，股市一級市場與二級市場的資金占比可能會有所變化，近期中國中鐵資金申購中，凍結(jié)的資金超過中石油并再次創(chuàng)下記錄，說明市場資金對一級股票市場的追捧已經(jīng)愈演愈烈。

　　從股票二級市場資金情況看，前期供大于求的格局正在發(fā)生變化。管理層不斷加大優(yōu)質(zhì)藍籌股票供給力度，但與此同時A股的新開戶數(shù)卻呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。中登公司的數(shù)據(jù)顯示，11月8日滬深兩市投資者新開A股帳戶13.7萬戶，連續(xù)三日創(chuàng)下新低，已經(jīng)降至今年8月初的水平。

　　與此同時，11月份新基金的發(fā)行速度明顯放緩，當(dāng)月發(fā)行的四只基金均在下半月開始募集，由于行情振蕩導(dǎo)致基民的追捧熱情降低，大多數(shù)基金并沒有看到當(dāng)日完成發(fā)行的情況。

　　新基金發(fā)行情況

名稱	發(fā)行份額 (億份)	認購起始日期	認購結(jié)束日期	認購天數(shù)
華夏行業(yè)精選	-	20071127	20071224	28
嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)	-	20071126	20071205	10
南方隆元產(chǎn)業(yè)主題	-	20071120	20071204	15
國泰滬深 300	-	20071116	20071214	29
長盛同德主題增長	108.24	20071026	20071116	22

　　資料來源：WIND, 數(shù)據(jù)日期：至2007/11/30

　　投資策略

　　從上月公布的數(shù)據(jù)來看，外貿(mào)順差出現(xiàn)增速放緩的跡象，說明國家在外貿(mào)領(lǐng)域的調(diào)整及優(yōu)化結(jié)構(gòu)的政策正逐步顯現(xiàn)實效。代表通脹水平的CPI仍處于高位，為此央行再次調(diào)升存款準備金率0.5個百分點。在基本面方面，上市公司業(yè)績?nèi)跃S持良性發(fā)展，但需要進一步關(guān)注油價沖擊以及稅改的利好。

　　從目前市場的情況來看，賺錢效應(yīng)暫時缺失導(dǎo)致投資者信心喪失成為了眼下制約A股市場的主要因素。許多市場資金紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)一級市場，新股申購凍結(jié)的資金連連刷新記錄，也從側(cè)面表現(xiàn)了市場投資人規(guī)避風(fēng)險追求穩(wěn)定收益的心態(tài)。預(yù)計市場信心的恢復(fù)需要一段時間，暫時性修整的心態(tài)占據(jù)市場上風(fēng)，預(yù)計市場將會延續(xù)寬幅振蕩格局，為新的行情發(fā)展積蓄力量。

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