中國銀河證券股份有限公司研究所 魏慧君

　　摘要：

　　11月份的行情終結了2007年以來市場強勁上漲的勢頭，演繹了高臺跳水的一幕，其調整的矛頭直接指向估值虛高的藍籌板塊。11月基金繼續領跑市場，其實際的倉位調整和業績表現都體現出機構投資者的優勢，主動投資的股票方向基金本月跌幅明顯低于市場各主要指數，說明基金的風險意識超前，抗跌性突出。

　　11月份的市場主要經歷了藍籌板塊爆發性下跌—市場短暫企穩—藍籌股進一步下探—市場全面下跌幾個過程。基金重倉股成為帶動大盤迅速下探的元兇，整個市場的格局由此逆轉。

　　11月份的基金倉位已經發生大變局，前期謹慎心態全面落實到實際的減倉行動之中。11月份基金偏好程度提高的有以下幾類行業：造紙、印刷，醫藥、生物制品，信息技術業，機械、設備、儀表，建筑業等；而采掘業，金融、保險業，電子，食品、飲料，傳播與文化產業等基金的偏好程度出現明顯降低。基金對于藍籌板塊的大面積減持是造成以上現象的主要原因。

　　本輪的行情打擊了基金抬高倉位賺取超額收益的積極性，促使不同類型的基金回歸最初的倉位水準。11月份基金調倉行為徹底終止了2007年中期以來圍繞藍籌股展開的投資思路。承接10月濃重的謹慎心態，本月初，基金減倉作風凌厲，前期以藍籌股為導向的倉位配置被重新改寫，2007年以來一直堅持的資源、人民幣升值概念下所覆蓋的板塊遭到大幅度削減，新一輪倉位布置得起點由此誕生，從而也避免了后續基金凈值遭受大面積折損的可能。

　　一、重倉股高位跳水，基金凌厲減倉

　　11月的市場暫時終結了2007年以來一路上揚的步伐，演繹了市場高位跳水的行情。此前隨著市場行情的不斷創出新高，總體估值水平也不斷攀升，充裕的資金面所激發的泡沫將過高估值所帶來的風險掩蓋。隨著10月底至11月初，管理層對入市資金的抽緊，致使支撐市場高位運行的最主要力量失去來源，由此引發了市場一輪深度調整。其實早在10月份的行情中，市場已經處于進退維谷的境地，在這段時期內，市場在藍籌股的帶動下猛力飆升的行情已經無法得到基本面的支撐，導致行情的暴漲暴跌，市場運行節奏的調整已經迫在眉睫。而11月的行情則是針對市場估值過高所進行的暴發性修正，在急速下探的過程中，藍籌股內涵的估值泡沫較大程度的遭到擠壓。

　　基金在11月份的態度已經由原先的謹慎觀望最終落實到迅捷凌厲的減倉行動之中。經過9月份以來對戰略性板塊的分散化配置直至10月的全面收緊，基金在11月初的調倉行為顯得非常果斷干脆，對于藍籌股的減倉為其避免后續更大損失提供了較大的貢獻。隨著9月份市場上漲的空間被進一步壓縮，資金源源不斷的推動與普遍估值虛高導致市場走入困境，造成高位盤整的格局，基金在此期間的表現依然延續了8月份以來的溫和調倉風格，其對藍籌板塊的持有由二季度的集中配置逐漸偏向分散化投資；進入10月份，雖然市場總體上仍然表現為藍籌主導的行情，不過表現出更加劇烈的波動性。經過9月份的盤整，過剩的資金面驅使市場存在繼續抬升的要求，從而造成10月份初期以藍籌股為主力的快速上漲，不過同樣是受到高估值的壓力，這期間的市場快速上漲之后往往出現大幅度調整，總體上，隨著指數不斷地向上攀升，整個市場的走勢波動性更加突出，其對于風險的承受能力也更加脆弱，這種局面導致高位市場處于搖搖欲墜的境地，基金此期間的操作謹慎態度愈加明顯。11月份，隨著資金源頭的干涸，市場終于迎來了系統性風險的集中爆發，從我們對基金凈值與市場表現得跟蹤看，調整初期基金即加大對藍籌股倉位調整的力度，短期內造成藍籌板塊的連續大幅回落。之后市場的走勢每況愈下，基金此時以輕倉的狀態較大程度的回避了后續下跌帶來的損失，整個11月份基金表現為大力減倉以至不作為的態度。

　　從二季度以來整個行情的發展過程中，基金都較好地把握了市場結構變化所帶來的收益，而在市場急劇調整的環境中，基金仍然占據著先發優勢，其抗跌性相對突出。根據我們對各類型基金業績的統計，截至2007年11月30日，股票—股票型基金今年以來凈值增長率為104.16%，股票—指數型基金今年以來凈值增長率為115.56%，混合—偏股型基金今年以來凈值增長率為96.75%，混合—平衡型基金今年以來凈值增長率為92.22%，結合各月的數據分析，從5月份以來，基金在不同的市場發展階段都較好的把握了板塊運行的規律，相對于市場主要指數，基金的業績并未重復出現一季度與基準指數持續擴大的情況。其中6月份至7月下旬的大幅波動行情，7月下旬至10月中旬的單邊上揚行情中，基金較大程度的分享了市場主流板塊上漲帶來的收益；而在11月的下跌行情中，基金的抗跌性也體現的相當明顯。

　　圖1：2007年各類型開放式股票方向基金月度表現

　　從我們對基金倉位的跟蹤來看，11月份基金的倉位已經出現投資風格的大變遷，其前期對于藍籌股的堅定持有態度明顯褪色，出于防范風險角度對于倉位溫和式調整轉為大手筆的調減藍籌股行為。目前來看，基金圍繞藍籌板塊的倉位布局在經歷了價值填補—價值引導—價值深化及價值分化的過程之后，從8月份開始基金已經開始漸進式分散倉位，11月份則為這一過程劃上句號。8月份以來，基金重倉股已經累積過高漲幅，市場風險的積聚也導致大盤藍籌高位震蕩的幅度加大，這一時期二三線藍籌擔當了市場上漲的主力。期間基金在倉位上的調整更加表現為戰術性持有，在對中長期看好的品種實施戰略性持有的基礎上，基金一方面對部分漲幅過高的藍籌板塊降低倉位，一方面開始涉入造紙印刷，批發零售等中小板塊行業，偏高的估值水平促使基金調倉在戰略與戰術之間尋求互補。進入9月份后，二季度以來多種投資主題并存的倉位布局已經被打破，基金內生性主題投資的風格逐漸退色。在前期堅持的幾大投資主題中，除采掘等資源集中的行業仍處于基金戰略布局最主要部分外，節能減排，環保，重組等題材品種成為基金戰術性增倉的主要目標。此外，市場熱點的漸趨分散促使基金在各行業上分散布局，以尋求中短期的獲利機會。10月份期間，基金在前兩個季度遵循的相對進取型投資思路發生轉變，運作上更加傾向于對風險的謹慎防范。在我們的統計中，10月份基金偏好度提升的僅有5類型行業，其他行不同程度出現下降，說明基金在行業配置上的戰線大大收縮，隨著延續了兩個季度的倉位布局逐漸消退，10月份的調倉行為醞釀著新的投資格局。基金這些前期的準備工作都有利于其在11月份的行情的急劇變化中做到從容應對，本月的行情發展急轉直下，客觀上促使基金盡快終止前期的倉位布局，以適應短期轉冷的環境。

　　單從11月份的行情看(圖2)，按照各個交易周的表現統計，11月份的市場主要經歷了藍籌板塊爆發性下跌—市場短暫企穩—藍籌股進一步下探—市場全面下跌幾個過程，從基金重倉股與滬深300指數日漲跌幅度的對比上看，基金重倉股一改市場中流砥柱的角色，成為下跌風暴中的重災區，這種情況也說明了本輪下調其深層次的原因還是集中于藍籌股的估值泡沫，而中小板塊的個股在經過較長時間的低迷之后其內在的泡沫相對較小，抗跌性較為明顯。在11月的上旬以至中旬，基金重倉股指數都承受了高于市場平均水平的下跌壓力，這種連續領先于市場的下跌行為短期之內給市場造成較大的心理壓力，從而造成了11月下旬市場的全面下跌。總體上11月份的市場共經歷了17個交易日的上下跌，5個交易日的上漲，基金重倉股指數相對于滬深300指數的漲跌幅在上漲的交易日中平均值為1.0440，而在下跌的交易日中平均值為-1.0637，很明顯，雖然基金重倉股已經成迫使市場下跌的主要力量，在重倉股未能形成有效支撐的情況下，市場還無法止跌企穩。在這樣的時期，基金前期戰略性持有的藍籌也有短期之內下調的要求。

　　圖2：11月份基金重倉股與滬深300指數走勢對比

　　結合11月份市場走勢，我們對11月份的各類型基金凈值表現的統計結果如下：股票—股票型基金凈值平均下跌13.34%；股票—指數型基金凈值平均下跌15.51%；混合—偏股型基金凈值平均平均下跌-13.14%；混合—平衡型基金凈值平均下跌-11.57%(圖1)。雖然基金的業績無法脫離市場的基本面，但是相對于市場各主要指數，基金仍然表現出較好的投資優勢。在11月的大部分交易日中，主動投資的股票方向基金凈值折損都較市場指數輕微，一方面這與其分散投資的本質相關，一方面其倉位水平的迅速下降也免除了后續更大的折損。

　　總體上來看，各方對于估值虛高的擔憂成為現實，藍籌股扮演了促使市場下跌的主要力量。而基金在倉位上的前期準備較為充分，使之避免了相對小的損失。在10月份的行情中，主動投資的股票方向基金遠落后于指數型基金，這也反映出了基金在倉位上更加趨于謹慎的態度。11月的行情中，本著防范風險的思路，基金迅速的完成了倉位的調整，較為有效的保護了前期運作取得的勝利成果。

　　二、倉位回歸新起點，基金謀定侯動

　　與前期緩慢的漸進式調倉不同，本月的基金投資風格轉移較為劇烈。這主要是由于在前期的市場格局中，主導市場運行的力量還主要來自市場內部，雖然面臨高估值的危險，但是資金的不斷涌入使危機得以不斷緩解，基金只能在繼續保持較高倉位的同時，加大對行業和個股的分散配置來化解潛在的不確定風險。而在11月份，主要市場走向的力量已經發生轉移，外部的政策之手對資金面進行了較為嚴厲的控制，主導力量的變化使得市場曾經面臨的不確定風險從幕后走向前臺，致使基金采用較為生硬的方式迅速轉變倉位，對付已經迫在眉睫的風險。

　　按照銀河證券基金研究中心的分類標準，基于對主動型股票投資方向基金凈值表現與市場上主要指數之間偏離度走勢的分析，我們采用逐月移動的方法，構建2007年11月份基金調倉遵循的新的行業配置指數。在指數構建過程中，我們選取包含不同行業特征的市場指數，綜合考慮開放式主動型股票方向基金平均凈值跟不同市場指數期間偏離度和前后兩個階段偏離度變化的程度，按照當期偏離度以及前后兩期偏離度變化的程度，對包含不同行業風格的指數賦予不同的權重，從而模擬出基金在當期調倉的行業配比；對新的行業比例進行一定的修正之后得出新的基金倉位分布比例。為了使計算結果與真實結果之間的誤差最小，我們根據計算結果與實際比例之間的偏差，每個季度對各行業采用的修正因子進行調整。由于基金的倉位調整是在基于季度末行業分布的基礎上進行，對于修正因子的采用可以避免因所采用的市場指數存在的不足所導致計算結果的永久性誤差，同時逐季對修正因子的調整也可以避免隨著時間的推移所出現的市場指數，計算結果與真實結果之間存在的時間性誤差。采用這種方法得出的基金行業配置比例，綜合考慮了導致基金凈值變化的行業變動因素和基金當其倉位表現出的總體風格，在市場環境短期不出現大幅波動的情況下，可以作為預測基金倉位在各行業之間具體走向的參考 。

　　基于可得的數據和以上的分析，如果可以推斷主動型開放式股票投資方向基金整體上按照新的行業配置指數中的比例進行倉位調整，則我們可以將所得出的各行業前后兩個階段比例上的變化作為考察基金調倉方向的依據。同樣采用2007年11月30日的數據，對各行業在新行業指數中的權重進行匯總測算，并將各行業最新權重與基金2007年3季度各行業的配置進行對比如表1。

　　表1：2007年4季度—11月份基金股票倉位行業分布一覽

行業名稱	三季度 行業分布（ % ）		4 季度— 11 月份 行業分布（ % ）		前后行業 配置對比（ % ）		11 月份漲跌幅度（ % ）	行業景氣程度 3
	基金倉位分布	基金偏好	基金倉位分布	基金偏好	倉位比較	偏好度比較
農、林、牧、漁業	0.57	50.00	0.56	52.73	0.48	2.73	-7.52	高
采掘業	7.96	151.62	11.37	132.68	0.22	-18.94	-21.29	低
制造業	39.36	92.96	36.36	94.91	-0.68	1.95	-13.51	——
食品、飲料	4.58	110.63	4.45	107.24	-1.21	-3.39	-11.66	中
紡織、服裝、皮毛	0.23	10.95	0.20	10.91	1.23	-0.04	-10.74	中
木材、家具 2	0.17	141.67	0.16	155.29	-0.13	13.62	-10.15	高
造紙、印刷	0.96	96.00	0.93	105.22	-0.02	9.22	-8.85	高
石油、化學、塑膠、塑料	4.48	77.51	4.39	82.67	0.94	5.16	-10.62	高
電子	0.59	33.33	0.45	26.75	1.01	-6.58	-4.79	中
金屬、非金屬	15.22	126.73	12.74	127.76	-4.52	1.03	-21.18	中高
機械、設備、儀表	10.46	95.88	10.32	101.80	0.64	5.92	-11.27	高
醫藥、生物制品	2.44	63.87	2.53	70.99	0.84	7.12	-8.78	高
其他制造業	0	0.00	0.00	0.00	0.75	0.00	-11.32	高
電力、煤氣及水的生產和供應業	2.54	47.12	2.30	46.94	2.45	-0.18	-14.32	低
建筑業	0.85	66.41	0.79	70.93	0.47	4.52	-19.29	中高
交通運輸、倉儲業	7.18	111.66	7.65	111.20	-0.22	-0.46	-11.14	中
信息技術業	2.78	70.03	3.09	76.04	1.19	6.01	-6.4	高
批發和零售貿易	5.5	108.48	5.12	110.60	-0.58	2.12	-11.68	高
金融、保險業	21.21	131.90	22.40	122.96	-4.36	-8.94	-15.73	低
房地產業	8.61	131.45	8.51	131.73	-1.75	0.28	-21.62	中高
社會服務業	1.77	78.32	1.77	80.61	0.39	2.29	-8.19	高
傳播與文化產業	0.84	158.49	0.70	155.69	-0.35	-2.80	-10.84	中
綜合類	0.84	22.76	0.74	23.56	2.71	0.80	-11.26	高

　　1.數據來源：銀河證券基金研究中心收集整理；(統計截至2007年11月30日)。

　　2.由于木材家具，其他制造業在基金倉位中較小的比重，其測算結果與真實結果失真較大，本文中不予考慮。

　　3.行業景氣度的概念基于我們對統計區間基金偏好度的與各行業指數變化程度界定。

　　由于基金在行業上的倉位變化不僅受到主動調倉的影響，同時在統計區間內各行業發生的上漲或下跌行情會造成基金持有市值的變化，從而推升或降低各行業在基金凈值中的比重，因此我們結合各統計時期市場各行業分布的比例，將由于市場運行態勢的所造成的基金倉位變化剔除，得出基金的行業偏好指標——基金偏好度 用來衡量基金體調倉的方向。由表2可以發現，按證監會分類的22類行業中，11月份主動投資的股票方向基金偏好程度最高5類行業是：傳播與文化產業155.69%，采掘業132.68%，房地產業131.73%，金屬、非金屬127.76%，金融、保險業122.96%，與三季度末的情況相比，基金對以上幾類行業仍保持重倉持有的態度，說明較長時期內，這幾類行業仍具備較大的投資價值。不過具體的偏好程度均有不同程度的下降。其中房地產和采掘業從二季度以來就一直是市場的熱點行業，這兩類行業均具備資源高度集中的特點，在長期通貨膨脹的背景下，在資源上具備較大控制優勢的企業無疑會享受到更大的價值重估溢價，其戰略投資價值非常明顯；金融行業一方面受到人民幣升值這一長期趨勢的利好驅動，其長期穩健升值的潛力巨大，相對于其它行業，金融行業仍具有較高的安全邊際，長期投資價值明顯。金屬非金屬行業作為市場的權重板塊，基金出于行業均衡的考慮也會進行較大比例配置。從我們的跟蹤來看，資源型板塊和金融類板塊構成了2007年以來基金戰略性投資的兩種最主要方向，雖然11月份的大幅下跌主要是針對藍籌股激發的泡沫，基金重倉的這幾類行業均屬于市場調整的主要板塊，但是短期的調整無法掩蓋其長期具備的投資價值，因此基金依然對無法割舍對這些行業重倉持有的態度。

　　從基金對各行業偏好程度指標的變化幅度來看，相對于三季度末，11月份基金偏好程度提高的有以下幾類行業：造紙、印刷，醫藥、生物制品，信息技術業，機械、設備、儀表，石油、化學、塑膠、塑料，建筑業等；而采掘業，金融、保險業，電子，食品、飲料，傳播與文化產業等基金的偏好程度出現明顯降低。兩種情況的對比說明基金對藍籌股的偏好度大幅下降，對于藍籌股的集中減持成為基金11月份操作的主要特點。在基金偏好度提升的幾類行業中，造紙印刷，醫藥、生物制品，信息技術，建筑業均屬于中小板塊，這幾類行業在11月份市場大跌的環境中受到較為堅實的價值支撐力度，象信息技術，電力等仍然處于較低的景氣度，2007年以來一直處于滯脹的狀態，基金對這些行業的偏好度的提升主要是由于基金對藍籌板塊的減持以及這些中小板塊價值縮減幅度較低造成的效應。在基金偏好度降低的行業中，交通運輸、金融、采掘業均是前期漲幅居前的大盤藍籌板塊，三季度以來這些板塊經歷了一輪強勁的上漲勢頭，基金對它們的偏好度一直處于較高水平，不過隨著市場上漲力度的趨弱，基金在這些板塊上的布局逐漸趨于分散，從目前的情況看，藍籌板塊的在基金倉位中的戰略性地位仍未發生改變，但風險的釋放促使基金在短期之內有所減持。

　　將基金在11月份的操作與同期各類型基金業績的表現綜合分析表明，基金重倉股成為市場殺跌的生力軍，不過基金前期逐漸趨于謹慎的倉位布置有利于其免除更大損失。特別是在本月初市場大跌開始，基金在前期分散投資的基礎上進一步降低了藍籌板塊的倉位，本月主動投資的股票方向基金跌幅明顯低于指數型基金的跌幅，同時也低于市場各主要指數的跌幅，說明基金已經將風險程度較為集中的藍籌板塊進行了較大力度調整。

　　我們根據基金偏好度與各行業指數市場表現之間的關系可以將所統計的行業分為以下四個緯度：A.偏好度提高—行業指數相對上升；B.偏好度提高—行業指數相對下降；C.偏好度下降—行業指數相對上升；D.偏好度下降—行業指數相對下降。其中行業指數相對表現可以以用各行業期間漲跌幅與全部行業平均漲跌幅進行比較得出。從基金持倉的角度，可以將A—D四個緯度分別對應短期內行業的高—中高—中—低四個景氣程度。按照該標準分類，則落在緯度A的行業包括農、林、牧、漁業，造紙、印刷，石油、化學、塑膠、塑料，機械、設備、儀表，信息技術業以及批發和零售貿易等中小板特征突出的行業，這些行業在調整的市況中所受到的價值支持力度較大。而處于低景氣度的行業包括采掘業、電力、煤氣及水的生產和供應業，金融、保險業等行業，這幾類行業中除電力之外，采掘業和金融保險業均是基金戰略性持倉的品種，它們三季度以來漲幅突出，短期累積了較高的估值風險。

　　總體上來看，11月的市場是對藍籌股估值虛高的爆發式反應，在市場不斷向底部下滑的過程中，基金的投資風格也出現大幅度變化，這段時期之內，基金對于藍籌股的大力度減倉行為徹底中止了其從二季度以來確立的倉位格局。事實上，對于這次市場深度調整的爆發，基金已經是有備而來。9月份開始，基金的倉位調整經過二季度以來對幾大投資主題的確立，深化之后，在三季度末期已經逐漸開始出現分化。10月期間基金的操作表現出明顯過渡性的特征，延續了兩個季度的倉位布局逐漸消退，分散風險的思路成為主流。從我們對11月份基金倉位的測算來看，藍籌股無一例外遭到基金減持，雖然相對于眾多中小板塊，資源型，人民幣升值的采掘、金融板塊依然在基金的倉位重保持戰略性地位，但其絕對數量已經出現明顯下調，這種情況一方面說明了基金對于這些藍籌板塊的長期投資價值依然認可，但是短期之內也不可避免的成為了基金調倉的眾矢之的。經過這一輪大規模的調整，市場上存在的泡沫得到較大程度的擠壓：一方面中小板塊自從三季度以來就歷經調整，其內涵的投資價值比較明顯；另外藍籌股在11月份的行情中也逐漸回歸基本面，各類型板塊投資價值的浮現將會使市場參與者面臨更多的選擇。基金從二季度以來的藍籌股主導的投資思路在11月份的行情中被迫中止，其后續基金投資的格局既有可能重拾一貫的投資思路，將遭減的藍籌倉位進一步充實，也有能轉變投資思路，在中小板塊中挖掘具備含金量的品種，當然這一切的發生最重需要落實到市場基本面的發展。

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