新浪財經訊 迎接中國基金業十周年----中國基金投資者服務巡講大型活動---南京專場，于2007年12月2日舉行，南方高增長與基金隆元基金經理呂一凡在會上發表了精彩演講，以下為呂一凡精彩觀點：

　　呂一凡：尊敬的南京的各位朋友，大家好！很容幸有這個機會，向南京的朋友們，匯報一下我們南方基金2008年對股票市場的一個策略以及我們應對的一個方法！

　　談到08年的股市展望的時候，首先要對近期A股市場的下跌談一下我們的看法，從十月份以后，出現了明顯的下跌，到現在為止，下跌的幅度已經超過了20%，這次下跌的特點，第一個是時間比較短，第二個是幅度比較大，第三個是很多股票，尤其是很多藍籌股出現的明顯的下跌，典型的就是以48元上市的中石油，現在已經到30元的位置了，很多投資者損失非常慘重，很多投資者對目前的這種股市是有一些擔憂和悲觀的情緒，目前像股票的交易量，基金的申購和贖回都相對比較清單，顯示出投資者參與的意愿也不是很強烈。我們在分析08年的市場之前，首先要對近期的股市下跌，這個性質做一個分析。一般的股市下跌，無外乎有三種原因，第一種原因，就是估值水平偏高，漲得太快，有一個自然而然回調的壓力，第二個原因，就是股票的基本面出現了問題，對于整個市場而言的話，可能意味著宏觀經濟出現了問題，上市公司的增長軌跡出現了問題，原來預計是30%，現在變成了10%，甚至還要低，基本面出現的惡化。第三種原因也就是資金的外流，即使這個市場沒有什么問題，公司也很好，估值也不貴，但是出現了資金外流同樣會導致股市欠佳。這三種原因有的時候是一種因素發生作用，有的時候是兩種三種因素共同發生作用，在中國，包括其他國家市場上都出現過。所以我們要分析，當前下跌的性質，首先是要確定當前的下跌究竟是由幾種因素造成的，是哪種因素造成的？我們的基本判斷是，當前的市場調整的最基本的動因，是一個估值泡沫的釋放，是一個前期A股市場上漲過高，導致的一個回調。而另外兩個原因是不存在，就是基本面的惡化和資金的外流，這兩個原因是不存在的，這個是我們對近期股市下跌的整體的判斷。

　　那我們再具體分析，為什么會得出這個結論呢？首先要看一下，中國股市前期是不是估值泡沫，估值有所偏高呢？這個是我們對07年的市盈率做預測，剛才高博士也說了一下這個概念，這張圖顯示A股市場在07年的市盈率和全球七大市場的比較，紅線是A股市場，藍線是其他國家的市盈率，基本上包含大家所熟悉的發達國家和發展中國家的市場，美國、日本、香港、韓國，等等，從這個圖上可以很明顯的看到，別的國家07年的市盈率是15到20之間，我們是在40倍以上，這個是在10月末，11月初計算出來的，這個計算的時間也就是A股的最高點，6000點的時候算出來的。因為我們普遍預算，A股市場的上市公司盈利增長速度是高于全世界的平均水平，所以我們把市盈率的計算往后延一年，也就是說08年繼續高增長，業績繼續增長，還是比別人增長得快，這個時候再算算市盈率，是不是有所降低呢？絕對的數額確實有所降低，我們有40倍，降低到了30倍左右，這個里面蘊含的假設，A股的上市公司盈利水平業績是要提高30%，這樣的話，市盈率會下降25%左右，那么這個時候，30倍左右的市盈率，別的國家也在增長，他們的市盈率也在降低，我們由40倍降到了30倍，他們有20倍左右，降到15倍左右，但是我們還是比別人高。從這兩個圖上應該能夠比較明顯的看出，我們剛才說的，A股市場最近下跌的原因就是一個估值泡沫的釋放。因為我們認為，雖然A股市場在07、08年保持了一個非常高的增長速度，07年的年底，年終還沒有到，但是從三季度的業績看，今年超過50%的增長，應該說是沒有什么懸念的，那么08年，除了上市公司本身自然增長以外，還有一個所得稅并軌，很多大型的國有企業，由33%的稅，下降到25%的稅務，僅此一項，為證券市場提供了15%的增長，這樣的話，我們認為08年的增長速度會在30%以上，接近35%。08年過了以后，所得稅的一次性進入因素會消失，A股市場的增長速度應該會回歸到一個比較理性，一個合理的增長速度。我們認為這個合理的增長速度，這個里面寫的是10%，我認為，應該是在15%到20%的水平，就是略高于GDP的增長速度。那么如果以這個增長速度計劃的話，A股市場的合理市盈率應該是在20多倍，而不是在30多倍，所以我們在6000點的時候，確實我們的估值水平有一點泡沫，高了！所以我們認為，估值泡沫的釋放，估值偏高肯定是這次調整的根本的原因。那么我們再來看看，后面兩個因素，基本面的惡化和資金的外流，是不是有這種可能呢？我們的一個判斷是，A股市場的基本面，沒有發生惡化，這個里面可以有兩個實例，我們現在這個A股市場的下跌，很容易使人想起，01年，漲到2200點的時候，也出現了一次下跌，那次下跌事后看來是A股市場五年熊市的開始，經過五年，跌到了不到1000點，下跌幅度達到60%！那次下跌，我們現在回頭看來是可以做出分析的，那次下跌，實際上是多種因素共同作用的。其中很重要的一點，除了估值很高以外，是基本面的惡化，大家現在回頭看一下，00年A股上市公司的市盈率是55倍，但是到了01年，以01年的業績套回到當時的股價，市盈率不但沒有下降，反而上升，那就說明什么問題呢？就是說01年的時候，A股上市公司整體的業績綜合還要低于00年，也就是說，整個一個01年，A股上市公司的業績沒有增長，反而是倒退了！而這次，我們剛才也算了，08年的時候，A股上市公司的業績，我們分析還有一個35%左右的增長，而09年的話，我們認為也會有一個15%到20%左右的增長，這個增長速度雖然有所放慢，但是依然是非常快，依然是全球最快的經濟體，我們認為宏觀經濟目前依然處在一個景氣的區間，這個增長速度會所放緩，但是依然會保持在10%以上，依然是一個全球增長最快的GDP增長速度，而且隨著增長速度的放慢，經濟質量有所提高。

　　通脹的預期在今年的八九月份是達到的高點，主要的原因是豬肉，08年，我們認為，從農產品的價格來看，從基本生活品的價格來看，有所放緩，因為農產品、畜牧品的供給，相對來說供給增長會比較快，08年，這個方面通脹的壓力不會很大，通脹的壓力主要是來自于公共設施類產品的價格。今年年底的時候，汽油也漲了500塊錢，漲完以后，跟國際市場相比依然還有500塊的差距，柴油的差距更大了，我在深圳，93號油是五塊多錢，而僅隔一河的香港，是要15塊，所以很多的香港車到深圳去加油，說明我們公用設施類的價格，水、電、油，我們覺得也很貴了，但是我們和國際正常水平還是有一些差距，尤其是成品油的價格，所以我估計，明年的話，公用設施類產品的通貨膨脹，所引起的連鎖反應是通貨膨脹的重要的原因。最近，大家在報紙上網上可以看到，美國的次級貸款出現了問題，很多人會有這樣的想法，美國人如果出了問題，經濟就會衰退，美國經濟衰退的話，是全球老大，一定會影響全球，而中國向美國出口了很多東西，中國會不會受到影響呢？首先，美國由于次貸危機導致的經濟放緩，已經是事實，美國自己預測明年的經濟增長會下降一個百分點，當然美國經濟放緩也確實會影響到全球的經濟增長，到我們中國的話，對我們中國的影響有多大？影響肯定有，關鍵是有多大？我們的基本判斷是，中國的出口確實有很大一塊是出口美國的，但是呢，這幾年來看，中國在出口國家、地區的選擇上很多元化，我們對美國的依賴正在下降。我們的這條藍線，就是從04年開始往下走的這條線，就是對美國的出口，而對歐盟，包括歐盟以外的國家，增長速度很快，日本則是保持一個相對持平的水平。我們把這個出口區域對中國出口的貢獻進行了分析，在99年的時候，我們出口有36%是出口到美國的，服裝啊，鞋帽啊，占了我們出的三分之一，但是到了07年的一季度的時候，就只有14%，由36%下降到14%，多的那部分去哪兒了？去的其他國家，中國產品走向世界，是這樣的！這個里面有匯率的問題，這幾年表現的是對美元一直在升值，但是對全球其他貨幣一直是在貶值，這樣的話，我們的產品對美元的競爭力下降，但是對其他國家產品的競爭力是在上升，所以我們對美國的出口比例正在迅速的降低。反過來說，美國出了問題，對我們的影響也不會那么大！從宏觀經濟層面看，問題不大，明年的話，國內這塊，增長速度有所放緩，但是依然健康、快速，而且質量有所提高，國外這塊，雖然美國有一點麻煩，但是由于對我們的影響越來越小，我們認為不會有那么大的影響。那么從企業的角度來看，企業的增長速度我們也計算了，08年還會有一個非常好的增長，而且呢，過去幾年，一直有一個特點，就是不管經濟學家也好，還是證券分析人員也好，他們在計算企業業績的時候，事先有一個預估，到了真正實現的時候，都比這個真正的好。這是一個好現象，本來是五毛錢的業績，一報報成八毛，這個股票肯定要漲。到今年的上半年，還是這樣，所以我們認為，08年的這種趨勢如果持續的話，會給投資者帶來一些驚喜。以07年的中期為例，在6月3號，按理說，離中期業績上報沒有多長時間的，我們統計這個時候，一些證券公司對上市公司的業績預測，到了9月3號，又有一次預測，僅僅剛了三個月，調整了很多，以工商銀行為例，6月3號預測是業績是640億，到了9月3號就變成了767億，就是說研究員，經濟學家對上市公司的預測是在不斷調整的，這就說明我們國家企業的盈利增長潛力很大，可以挖錢的地方很多。08年的這種態勢還會持續，所以說上市公司的增長速度我們認為是沒有問題的。這個就可以基本回答了第二個問題，就是說，來自于基本面惡化所導致的股市下跌是不存在的，既然沒有基本面惡化，所以說近期的股市下跌我們肯定是由于估值泡沫的釋放而造成的，基本面的惡化這個因素是不存在。再看第三個因素，流動性。是不是有資金外流呢？這個導致股市不振，很典型的就是臺灣，臺灣的很多上市公司是不錯的，包括我們吃的這個方便面公司，也上市了，包括臺積電，它的上市公司其實是很不錯的，也有很多科技含量比較高的公司，但是這七八年呢，臺灣的股票也不貴，在90年代初的時候有過泡沫，后來泡沫破裂了，市盈率下來的，A股有很多電子元器件的公司，這些東西的市盈率都是20多倍，而臺灣呢，好多都是幾倍的。這么低的市盈率，好幾年了，也不漲，為什么呢？要說估值高，也不高，你說基本面差，也不差，公司確實很好，為什么股票不漲呢？因為自從陳水扁當政以后，兩屆七年了，奉行的這種臺獨政策，導致臺灣的居民很沒有安全感，過兩天就是一個導彈從上空飛過去，過兩天就是演習了，這個怎么行啊？所以臺灣的很多人，不管你是泛藍的，泛綠的，都沒有關系，有錢的人，大部分都把自己的資產轉移出去的，轉移到海外了！安全的地方，不會打仗的地方！這樣的話，曾經有人研究過，臺灣這七年，從臺灣轉移出去的資金，就是臺灣一年的GDP！臺灣白干了一年！那臺灣自己資金往外走的話，還有外面的資金進來嗎？所以說自己的資金往外走，外面的資金沒有進來，整個臺灣股市處于一個失血的狀態，既沒有基本面的惡化，也沒有估值偏高，就是不漲，那是因為資金外流。就這一個因素導致的原因，那么，國內是完全不同的，國內現在流動性是相當充裕的，不是一個資金外流的問題，而是一個熱錢涌入的問題。主要表現在人民銀行存的超額儲備，另外一個呢，就是社會層面的流動性，主要表現為企業和家庭，在銀行的存款買的國債這些都算社會層面的東西，因為你國債很容易賣掉，也不虧本，銀行存款就更不用說了，這個里面相比，比較大的還是社會層面的因素，那么我們統計企業和居民的儲蓄，加上國債，要接近40萬億。這一部分的錢，確實在往資本市場轉，只是轉的速度比較難把握，忽快忽滿，我做基金這么多年，開始就不說了，04年的時候火了一把，那個時候有一波小小的反彈，03年有一個反彈，到高點的時候，04年基金開始熱銷，出來的一個百億的基金，股市一跌又不行了，到了05那的時候，又慘了，“遠離毒品，遠離股市，遠離基金”，真正發現比較好的時候就是在06年的下半年，大概是2000多年的時候，很多基金新發擴募，百億基金也是那個時候出來的，一直火到今年的七八月份，最火的時候就是今年的QDII基金的發行，到了那個時候已經到一比四的申購率，就是基金基本上是一天發完，還要比例配售，連續發了四支QDII，最好的比例都是一比二，有一千萬個家庭購買了這個QDII基金，緊接著開始調整，一調整，居民申購基金的熱情突然間又沒有了！所以我們國家對基金的認識波動比較大，比股市的波動還大，如果把基金申購劃一個曲線的話，最近基金申購的跌幅要遠遠超過上證指數，但是不可否認，申購基金的上市增長速度確實是在增加。在06年，只從1800萬到2000萬。所以說基金的這種流動性是客觀存在的，接近40萬億，向資本市場的轉移，也確實是在投資。這樣的話，今年很多的存款任務就比較難了，老百姓把錢取出來，買基金，但是這個過程和速度很難把握的，忽快忽慢。這個是我們有過統計的居民投資的意愿和儲蓄的意愿：統計出來以后，發現這個也是從去年底開始，牛市確定了以后，居民的投資意愿非常高漲，而儲蓄意愿從那個時候就慢慢下降了，雖然有QDII基金，實際上這個對A股不利，因為把錢拿出投到國外去，雖然有這個分流的機制，但是我們認為這個不重要，第一，QDII的數量發了四支，千百億，跟A股相比，九牛一毛，第二個，我們現在也認識到，國外市場依然有風險，但是我們認為如果長期投資QDII的話，收益不錯，畢竟便宜，但是國內投資者有短期化的傾向，從一塊錢跌到八毛錢，心里承受不了！所以我認為QDII對股市的分流是有的，但是是微不足道的。在過去的投資者，包括國家，包括企業，包括個人，他們把自己的股票賣給了我們的老百姓，這個也不能說壞，但是確實是說，估值比較高的股票來說，老百姓買回來可能會有相當長一段時間的損失，甚至包括一些好股票，比如說中石油，第一天在48元，最低跌到44元，成交的數額700億，要知道中石油的市盈率是50多倍，問題是不增長的，拿什么支撐這個50多倍的市盈率呢？它是亞洲最大的公司，全世界最賺錢的公司，但是他不值這么多錢��！這個問題也要倒過來算，很多投資者減持了以后，對個股而言是減低了風險，但是對市場而言，還是抵消了作用，賣了A股票，手癢了，又買了B股，這樣的話，對這個A股市場資金的缺血不會那么嚴重。再就是新發行，大家現在想想，中國主要的產業基本上都上市了，銀行，石油石化，電力，公路交通，機場港口，這些發行量比較大的，包括電信，基本上都上了，有了在A股，有的是H股，有的是A+H股，這塊搞完了以后，也沒有什么新股，中石油都不怕，還怕什么啊！所以我們認為，從資金面來看的話，A股的流動性是非常充裕的，雖然有一些分流資金的因素在，包括在QDII，包括新股上市，但是不足為壞，這個里面還不包括A股市場每年正常的，因為經濟增長自然要增加幾萬億的貨幣供給，所以說從流動性來說，A股市場不缺，缺的就是信心，而且人民幣有一個龐大升值的預期在里面，境外的資金還是很想進來的。剛才我們談到第三個因素，也就是資金外流的因素也不存在。

　　所以我們總結起來A股市場近期的下跌，也只能歸咎于估值偏高，是一個估值泡沫的釋放，基本面依然很健康，資金也依然很充裕，這樣的話，這波下跌就沒有那么可怕了，01年下跌為什么那么可怕？很多股民損失慘重，01年的下跌是三種因素共同作用的結果，估值偏高，60多倍的市盈率，基本面也惡化，01年的預期增長速度是負的，我們現在08年是增長35%，09年還增長15%到20%，01年根本就是負的。股指下來的，市盈率非但沒有降低，反而提高的，很多上市公司在01年就是這樣的，十塊錢的時候，五毛錢的業績，十倍的市盈率，跌了一半，跌到了一半，反而是變成了25倍的市盈率。所以說如果基本面的惡化和估值偏高結合在一起的話，那么這個下跌是非�？膳碌模瑳]有底！越下，市盈率越低，這個事情也發生在當年的日本泡沫！日本的泡沫也是，很快從38000點，跌到了12000點，跌到了三分之二，發現整個市場的市盈率沒有下降，因為不僅僅是股市泡沫，地產泡沫，很多銀行也不行的，整個上市公司的業績整體在下降，下降很嚴重，所以我們認為，如果估值偏高和基本面的惡化結合在一起的話，將是個熊市，真正的泡沫破裂，但是如果只是簡單的估值偏高的話，那沒有問題，因為隨著你估值偏高，股指的下跌，自然會回到一個合理的水平，07年A股市場的市盈率是42倍左右，如果你認為25倍的市盈率合理的話，再跌一些，也可以買，不是那種越跌越不敢買的市場，所以我們認為近期的A股市場是一個比較好的機會，就是說基本面比較健康，估值下跌正好提供了一個買入的理由。A股市場從05年開始基本上都是這樣的，基金好賣的時候，投資收益一般，基金難賣的時候，甚至要攤派的時候，投資機會就來了，這個也很正常，股市也不是所有人都掙錢的場所，在別人不敢買的時候，你去買，效果會好一點。05年中期的時候，遠離股市的時候，當時我們基金發行，散戶只收購了三個億，我們南方基金還是全國最大的基金公司，還是客戶記錄最好的公司，我們在熊市的時候，05年的時候，總凈值都沒有在一塊錢以下的，那都是相當不錯的基金，才賣三塊錢，那個時候買怎么也都要掙個六七倍！反而在這個時候，縫低買入是一個很好的機會，尤其是很多機構收益率比較高，把基金撤離了股市，來年再戰，第二年一定會有一個指標，跟你做工廠一樣，今年的銷售增長了30%，肯定還有一個增長的預期，年底撤著機構撤出，買入股票和基金，應該會取得一個比較好的回報！而且明年除了剛才所說的所得稅并軌，還有一個潛在的因素，在估值中沒有考慮，但是仍然也會發生的，也就是制度的變革，主要是體現在兩個方面，一個是股權激勵，業績考核，帶來對上市公司管理層的激勵，既然有了股權激勵，上市公司管理層的利益就跟企業捆綁在一起，也跟我們投資者捆綁在一起，所有的股權激勵都是以一定的利益增長為機制的，這樣的話，明年的這種上市公司利益增長速度可能會比想象的要快一些。第二個，就是一個集團的資產注入，今年已經有很多成功的例子，比較典型的滬東重機(中國船舶)，一年之內最高漲到300塊錢，現在跌到200塊錢，國有資產整體的上市和資產注入，在07年只是一個預演，到了08年的話，應該是一個資產注入和整體上市比較集中的一年，很有可能一些股票的基本面會發生變化。當然我不鼓勵大家聽傳言，真正的資產注入，要知道落實以后再去買。滬東重機，20多塊錢的時候誰也買不到！但是公告以后，在60塊錢呢？離300塊錢還有五倍的空間，足夠了，所以說真正好的公司不會一步到位的。

　　這個是我們認為在明年估值當中會考慮到，可能會對上市公司市值有一個促進作用，我們對08年的看法就是回歸理性，但是我們并不悲觀，還是要充滿期待的。這個是我們對整個市場的看法。對于08年，我們怎么做呢？我先插一句，很多投資者每次都問兩個問題，一個是股指期貨推出對基金和市場有什么影響？我們認為股指期貨的推出，不會引發市場的下跌，換句話說，股指期貨所有的反應都應該在股指期貨推出之前反應，真正到了推出那天的話，全世界那樣的，很平淡的，沒有天崩地裂的感覺，而且在股指期貨初期的時候，投資者參與不會太多，尤其是中國缺乏套利的投資者，股指期貨在成熟市場不是散戶玩的，比如說當年的臺灣，臺灣的股指期貨最先不是由臺灣推出來的，是由新加坡推出來的，后來臺灣推出，新加坡股指期貨統計，90%以上都是套利交易，就是大機構投資者做，賺這個利差，真正拿這個股指期貨賭這個指數很少的。所以我們覺得對市場的影響并不大，投資股票的時候，還是要看這個公司基本面，對這些制度方面的問題不要太關注。再就是奧運會，奧運會跟中國金融的關系，奧運會這個東西，有的人說其他國家奧運會開完以后就歇了，我們統計了一下還不一樣，有的國家是奧運會當年股市最火，有的是奧運會開完之后股市很火。我想這個跟小國來講，影響很大，中國這個奧運會，我想影響不會特別大，首先北京就是中國很小一塊，第二，該干就干完了，沒有什么事了，奧運會走的以后，最多把設施改改，也就差不多了。所以我們認為，總體而言的話，總結一下我們對市場的看法，我們認為這次下跌確實是存在估值的泡沫，市場也在調整，這種調整并不可怕，因為我們的基本面還是不錯的，我們的上市公司業績還是增長的，這樣的話也跌不到哪兒去，跌到那個程度，估值下來了，也會有人買。但是牛市呢，上半場輝煌的時刻已經過意不去，現在應該是一個中場的休息，一般要趁著這個時候調整一下結構，未來呢，我們對股市的預期不會太高，07年預期增長速度是50%，08年是30%以上，09年是15%以上，我們的股市的預期不要太高，要增強投資的防御性。對08年，我們看好的主線，A股市場主要存在的問題還是一個估值問題，就是說估值不確定，到底是多少倍合理呢？25倍啊，30倍合理不合理？這樣的話，可能有一點不確定性的問題，明年我也不知道這個市場會認為什么合理，我可能會比較激進一些，我認為28倍就可以了，這樣的話，我們認為明年我們投資就要采取一種不太一樣的做法，明年很可能不是什么都漲，之前這種牛市所有股票都在漲，我們認為估值有波動性的情況下，確定性的東西會漲一漲，這個比較好，因為你想，現在跌到4800點的時候，08年的估值水平大概是在27、28倍左右，如果是跌到25，還有10%的跌幅，扣掉股指的下跌還有30%，40%，那也不少了，明年能掙這么多也不少了！所以明年我認為總體是要尋找一些增長確定的股票，我說的意思就是概率很大，根據這個思路，在投資中重點選擇的三個方面的投資。一個就是上游的兩類，一類是基礎設施類，資源類，中石油，神華，云南銅業，大型鐵路，高速公路，都屬于基礎設施類的，上游主要是兩種，鋼鐵也是，那么我們優先選擇基礎設施類，盡量少選擇資源類，為什么呢？資源也很緊張，全球資源都不夠用的，這一輪的下跌，資源股跌得最多，為什么呢？這個資源股全部都是依賴于資源的價格，資產注入只是一個輔助作用，如果資源的價格下跌，資源股免談，這一段時間，美國經濟下跌以后，美元也跌了很多這次黃金漲了，其他資源價格都在下跌，因為整個有色金屬，有兩塊，一塊是存量，最大的消費還是美國，而增量呢，主要是以中國為主的發展中國家，如果美國經濟衰退的話，就意味著存量的消費在下降，而中國有在搞節能減排，對資源的消耗會更加有序，這樣的話增量不會超越，存量會下降，即使美元下跌，資源價格也不會過分上漲。這個東西沒有辦法計算的，既然沒有辦法算，就不確定，不確定的話，就有很好的市盈率，所以我們回避的是這種資源類的股票，但是我們要重點關注基礎設施類的，鐵路，公路，橋梁，過多少就收多少錢，這個變化性不強，但是這個里面有一個問題，增長不高。一條公路過多少車，不可能明年多了一倍，那么內涵的增長不夠，我們采取什么辦法呢？主要是關注那些有外延性擴張的，選擇那些有資產注入的公司，就是通過外延式的拓展來彌補內涵增長不足的缺點。中游我們是選擇先進制造業，我們重點是放在先進，因為先進的毛利潤比較高，我認為明年的全球經濟波動比較大，很多企業的成本因素很難判斷，只有毛利率高，先進性沒有壁壘的企業，如果說毛利率只有5%，稍微有所波動，都會有很大的影響。下游我們還是選擇服務業，明年的話，我們認為很多公共設施的價格，水、電之類的會漲，這樣的話，制造業的毛利率會下降比較厲害，比如說豬肉漲了，火腿腸也要漲了，而且服務業主要成本是以人為主，比如說工商銀行，明年工資大幅度上漲的概率比較特別大，要漲今年就漲完了，所以說服務類的公司業績比較容易確定。

　　所以綜合起來，明年投資首先是要選擇確定性增長的東西，就是選上游的基礎設施，中游的先進制造業和下游的服務業，我就匯報到這里，謝謝大家！