孫健芳 申興

　　前期被看好并受投資者熱捧的基金系QDII(合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)在海外市場(chǎng)中遭遇了風(fēng)寒。

　　由于包括港股在內(nèi)的國(guó)際市場(chǎng)大幅下跌，首批出海的四只以海外投資為主題的QDII基金由于投資過(guò)分集中、建倉(cāng)速度過(guò)快，基金凈值出現(xiàn)了較大幅度虧損。

　　此情況遭到市場(chǎng)的質(zhì)疑，也引發(fā)了管理層和基金管理者反思，并有可能影響下階段QDII的政策和新QDII產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路。

　　三個(gè)反思

　　2007年11月的第3周，證監(jiān)會(huì)基金部召集已經(jīng)獲批并發(fā)行QDII產(chǎn)品的幾家基金公司總經(jīng)理，一起討論和反思前期運(yùn)作QDII過(guò)程中的問(wèn)題。11月28日，在有證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)參加的“離岸金融產(chǎn)品研討會(huì)”上，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)管理者再次對(duì)QDII發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了總結(jié)。

　　這些會(huì)議召集的背景是：前期被市場(chǎng)看好、受投資者熱捧的QDII遭遇了全球股市倒風(fēng)寒的襲擊。

　　管理層和基金管理公司反思的一個(gè)問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)QDII推進(jìn)速度是否過(guò)快？

　　2007年6月20日，市場(chǎng)翹首以盼的基金、券商系QDII業(yè)務(wù)規(guī)則出爐；7月5日，《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》(《試行辦法》)正式實(shí)施。

　　在監(jiān)管層的精心謀劃下，基金業(yè)中最老、最大、最強(qiáng)的兩家基金公司——南方、華夏率先獲批QDII產(chǎn)品資格，之后，上投摩根、嘉實(shí)基金緊跟而上。截至目前，具備QDII資格的基金管理公司已經(jīng)增加到11家。

　　獲批QDII資格后，四家公司都快速推出產(chǎn)品。9月12日，國(guó)內(nèi)首只股票QDII基金——南方全球精選配置基金正式發(fā)行，此產(chǎn)品甫一推出就受到國(guó)內(nèi)媒體和市場(chǎng)人士的贊賞。

　　此時(shí)，國(guó)內(nèi)上證指數(shù)到了5000點(diǎn)高位，投資者開(kāi)始擔(dān)心國(guó)內(nèi)股市面臨著高估值的風(fēng)險(xiǎn)，而海外市場(chǎng)投資被宣傳為“分散投資，防范風(fēng)險(xiǎn)”有利的工具。

　　于是，南方全球精選配置被國(guó)內(nèi)投資者熱烈追捧，首日認(rèn)購(gòu)規(guī)模接近500億人民幣，為此南方特地申請(qǐng)了新認(rèn)購(gòu)額度。

　　此后，幾家QDII繼續(xù)上演超比例認(rèn)購(gòu)的火爆場(chǎng)景。華夏全球精選基金發(fā)行首日申購(gòu)金額達(dá)600多億；嘉實(shí)海外中國(guó)股票基金達(dá)到737.8億；10月15日，上投摩根——亞太優(yōu)勢(shì)基金發(fā)行，首日認(rèn)購(gòu)資金更是超過(guò)了千億。

　　對(duì)此，一家合資基金公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)主管稱，國(guó)內(nèi)需要反思的教訓(xùn)是，國(guó)家外匯管理局給的QDII額度太大，監(jiān)管部門(mén)在決策上不夠?qū)徤�，畢竟QDII產(chǎn)品目前還處在實(shí)驗(yàn)階段，而基金持有人也存在盲目購(gòu)買的現(xiàn)象，并不完全了解這個(gè)產(chǎn)品。

　　值得反思的第二個(gè)問(wèn)題是四只QDII設(shè)立后，建倉(cāng)相對(duì)積極。

　　嘉實(shí)基金副總經(jīng)理竇玉明解釋當(dāng)時(shí)情況，“一是我們預(yù)測(cè)未來(lái)QDII資格審批和產(chǎn)品推出會(huì)加快，因?yàn)楫?dāng)時(shí)有7-8家獲得了產(chǎn)品資格，還有幾十家準(zhǔn)備提交資格；二是國(guó)內(nèi)對(duì)‘港股直通車’保持較好的預(yù)期。”

　　在此預(yù)期下，“前面幾家QDII建倉(cāng)速度很快，幾乎是朝著港股撲了上去。”國(guó)內(nèi)一位基金經(jīng)理形容。

　　很快，QDII遭遇了全球股市倒風(fēng)寒的襲擊。由于包括港股在內(nèi)的全球股市下跌，國(guó)內(nèi)這些以全球?yàn)橥顿Y對(duì)象的股票基金凈值開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度的下跌。

　　11月2日，四只QDII中的兩只——嘉實(shí)海外中國(guó)股票和上投摩根亞太優(yōu)勢(shì)的凈值首先跌破1元，原因是這兩只基金由于發(fā)行、建倉(cāng)時(shí)間較晚，還沒(méi)來(lái)得及積蓄利潤(rùn)就面臨全球股市的下調(diào)，而華夏全球精選QDII和南方全球精選基金由于前期積蓄了部分利潤(rùn)，凈值維持在1元之上。

　　據(jù)萬(wàn)德資訊顯示，截至11月23日，公布四只QDII毫無(wú)例外地出現(xiàn)虧損，其中嘉實(shí)海外中國(guó)股票凈值為0.854元、上投摩根亞太優(yōu)勢(shì)0.857元、華夏全球精選0.870元、南方全球精選0.911元。

　　此時(shí)，值得反思的第三個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)，那就是前期出海的四只基金都出現(xiàn)投資過(guò)分集中單一市場(chǎng)或單一主題，尤其香港市場(chǎng)和中國(guó)概念股的比例都過(guò)高。

　　按照基金契約，華夏全球精選基金投資中國(guó)香港股票的投資比例在30%左右；南方全球基金與港股的最高投資比例可能超過(guò)50%；嘉實(shí)海外中國(guó)股票基金主要投資范圍在香港聯(lián)交所、新加坡交易所、納斯達(dá)克交易所和紐約交易所等上市的中國(guó)概念股；而亞太優(yōu)勢(shì)基金以“高成長(zhǎng)、高股息、低估值”的亞太市場(chǎng)為主要投資區(qū)域。

　　此前，四家基金公司都表示過(guò)看好香港市場(chǎng)，如南方基金總經(jīng)理高良玉就表示過(guò)，內(nèi)地一些投資者非常關(guān)注AH股之間的價(jià)差，南方全球精選在海外投資時(shí)不得不給予“考慮”。

　　但是，由于“港股直通車”被緊急剎車，港股市場(chǎng)大幅下跌，由于四家基金公司都比較充分地配置了港股市場(chǎng)的股票，部分公司甚至超額配售港股，導(dǎo)致基金出現(xiàn)較大幅度的虧損。

　　這些現(xiàn)象讓監(jiān)管層和基金管理者不得不去反思，國(guó)內(nèi)QDII基金管理團(tuán)隊(duì)在面對(duì)海外市場(chǎng)和政策的突發(fā)變化時(shí)，隨機(jī)應(yīng)變、快速調(diào)整的能力尚需提高的問(wèn)題。

　　在總結(jié)首批出海QDII問(wèn)題基礎(chǔ)之上，監(jiān)管層可能會(huì)對(duì)QDII推進(jìn)速度和推進(jìn)方向做出調(diào)整，這也會(huì)影響到基金公司QDII產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格和公司內(nèi)部管理。

　　調(diào)整

　　據(jù)了解，監(jiān)管層可能會(huì)對(duì)QDII政策采取以下調(diào)整。

　　首先，放緩QDII產(chǎn)品的推進(jìn)速度，自9月、10月四只QDII之后，最近雖然新批QDII資格在增加，但是卻沒(méi)有新批產(chǎn)品發(fā)行。

　　其次，監(jiān)管層考慮到投資單一市場(chǎng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)管層有意將單一主題或市場(chǎng)的QDII產(chǎn)品押后，優(yōu)先推出投資全球概念的產(chǎn)品。所以，前期呼聲最高的海富通QDII產(chǎn)品可能滯后發(fā)行，而工銀瑞信由于全球投資、能夠較大的分散風(fēng)險(xiǎn)，估計(jì)會(huì)優(yōu)先推出。

　　最后，監(jiān)管層還通過(guò)一些特批的形式對(duì)《試行辦法》的一些內(nèi)容進(jìn)行彌補(bǔ)。

　　前期，無(wú)論是監(jiān)管層，還是基金管理公司，都十分鼓勵(lì)積極的對(duì)外投資，所以，QDII基金幾乎都被兌換成美元，不預(yù)留更多人民幣現(xiàn)金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　但是考慮到最近國(guó)際和港股市場(chǎng)狀況，部分基金開(kāi)始考慮留著現(xiàn)金，南方基金已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)并獲得批準(zhǔn)，部分QDII基金仍以人民幣方式保留在境內(nèi)，通過(guò)買入債券或者其他貨幣產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)贖回和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外一方面，各家基金公司在新QDII產(chǎn)品設(shè)計(jì)中也做出新的安排。

　　首先，由于虧損不斷加大，“是否贖回海外基金”開(kāi)始在投資者中傳播，部分基金公司已經(jīng)及時(shí)做出一些調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)。四家基金公司稱，此次推出的四只QDII進(jìn)可攻、退可守，不僅不擔(dān)心贖回會(huì)發(fā)生的流動(dòng)性困難，而且此時(shí)打開(kāi)正是投資的好時(shí)機(jī)。

　　其次，超比例配售單一市場(chǎng)的狀況在建倉(cāng)期結(jié)束后會(huì)被調(diào)整。原因是在建倉(cāng)期間，基金經(jīng)理投資比例都有一定的彈性，而在建倉(cāng)結(jié)束之后，由于托管行介入，如果基金發(fā)生超比例投資某個(gè)單一地區(qū)和單一主題股票時(shí)，托管層會(huì)進(jìn)行提醒，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　再次，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，國(guó)內(nèi)基金公司開(kāi)始借鑒前四只QDII的經(jīng)驗(yàn)，北京一家基金公司總經(jīng)理表示，未來(lái)基金公司可以通過(guò)以下幾個(gè)方面回避QDII投資風(fēng)險(xiǎn)：第一，不過(guò)分規(guī)定死投資單一市場(chǎng)比例，前面四只QDII就是面臨投資港股市場(chǎng)比例較大而存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；第二，未來(lái)主要對(duì)象是即期成熟的市場(chǎng)，如果一些國(guó)家政策風(fēng)險(xiǎn)較大，基金則不考慮投資；第三，基金投資的國(guó)際市場(chǎng)在10個(gè)左右，因?yàn)闆](méi)有一家公司有足夠的能力去關(guān)注所有的全球市場(chǎng)。

　　在具體的策略上，長(zhǎng)盛基金國(guó)際業(yè)務(wù)部總監(jiān)吳達(dá)則表示，在未來(lái)投資中，為了應(yīng)對(duì)投資的

匯率風(fēng)險(xiǎn)，QDII產(chǎn)品中還會(huì)引入貨幣管理，一方面可能會(huì)留有更多人民幣應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在行業(yè)配置基礎(chǔ)上，重點(diǎn)投資強(qiáng)勢(shì)貨幣地區(qū)股票。

　　最后，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始被重新考量。

　　“前期各家公司都在拼命的以高薪挖投資經(jīng)理，但是很少有人去真正關(guān)注QDII本身運(yùn)營(yíng)方面可能面臨的一些風(fēng)險(xiǎn)，”吳達(dá)說(shuō)，“但現(xiàn)在大家都在反思，可能運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該排在投資風(fēng)險(xiǎn)前面。”

　　據(jù)了解，目前基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)涉及到資金的劃撥、結(jié)算、清算、系統(tǒng)對(duì)接等，在前期推出產(chǎn)品的四家公司中，除了上投摩根用了摩根集團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)部系統(tǒng)外，其他基金公司幾乎都存在國(guó)內(nèi)結(jié)算系統(tǒng)與國(guó)際運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)對(duì)接問(wèn)題�，F(xiàn)在，各家公司會(huì)重新考量這些風(fēng)險(xiǎn)，并在系統(tǒng)對(duì)接、人員培訓(xùn)等方面逐步去完善。

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