深圳報道　本報記者　朱益民　

　　嘉賓

　　長盛基金投資總監(jiān)　詹凌蔚

　　巨田基金投資副總監(jiān)　冀洪濤

　　熱鬧喧囂了兩年的中國股市也許在2007年11月22日發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折。上證綜指在優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌下跌主導(dǎo)下，一舉跌破市場重要整數(shù)關(guān)口5000點。

　　高盛、摩根斯坦利等國際大行再度公開發(fā)布看淡2008年中國股市、股價估值不合理以及盈利泡沫嚴(yán)重等負(fù)面評價觀點。高盛關(guān)于中國股市流動性將面臨非流通股大規(guī)模解禁流通、新股發(fā)行和緊縮貨幣政策等沉重壓力的判斷，加劇了投資者的謹(jǐn)慎情緒。在市場主流觀點看來，流動性充裕和上市公司業(yè)績高速增長是中國股市牛市激情飛揚的一對金色翅膀。

　　在國際大行看來，中國股市的高估值是全球市場的異數(shù)，而國內(nèi)主流機(jī)構(gòu)憑借中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長及新興轉(zhuǎn)軌市場特有屬性，拒絕接受成熟市場的估值標(biāo)準(zhǔn)，對高溢價的合理性極為自信。對海外投行的看空言論，在股市人氣鼎沸時，或許可以認(rèn)為他們是危言聳聽，甚至是為特殊利益展開的“陽謀”或“陰謀”，但在市場持續(xù)調(diào)整的眼下，投資者也許沒有勇氣忽視看空的邏輯。

　　國內(nèi)研究機(jī)構(gòu)和國際大行在估值話語權(quán)上的對峙均衡，在上證綜指跌破5000點悄然轉(zhuǎn)變。投資者的樂觀預(yù)期，一下子變得沒有往日的信心滿滿。2008年的中國股市會是市場普遍預(yù)期的那樣——牛市上半場結(jié)束而下半場尚未開始，還是將游走在看空邏輯指引下的價值回歸之路？

　　對中國股市趨勢的拷問，或許目前還沒有人能給出令人信服的答案，但為盡可能厘清困頓，本報記者采訪了長盛基金投資總監(jiān)詹凌蔚和巨田基金投資副總監(jiān)冀洪濤。

　　＜21世紀(jì)＞：　近日，高盛等國際大行相繼發(fā)表看淡明年中國股市的觀點，一時間國內(nèi)對國際大行“陰謀”、“陽謀”之爭再起，如何看待國內(nèi)市場預(yù)期與國際大行的分歧？

　　詹凌蔚：很多人喜歡用貼標(biāo)簽的方式看問題，動不動對國際大行的不同觀點扣上帽子，這種做法我個人不贊同。存在分歧的市場觀點本身并不重要，重要的是觀點背后的邏輯是否成立。溫家寶總理在新加坡訪問時明確提出控制經(jīng)濟(jì)過熱問題，2008年中國經(jīng)濟(jì)面臨國內(nèi)外需求波動、宏觀調(diào)控等不確定性影響。國際大行是依據(jù)這些下調(diào)中國股市預(yù)期的，這在邏輯上應(yīng)該成立。盡管結(jié)論未必正確，但這一邏輯值得高度重視。

　　冀洪濤：國際大行的邏輯是正確的，但結(jié)果未必正確。即使國內(nèi)股價估值不便宜，但未必都是泡沫。由于中國股市尚未完全融入全球資本市場，相對封閉令其一定程度上保持著明顯的獨立性。即使國際大行所說的全球經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、因美國經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致中國貿(mào)易順差縮小、上市公司業(yè)績增速見頂?shù)痊F(xiàn)象都能兌現(xiàn)，但這些負(fù)面因素對市場的影響未必會像國際大行預(yù)期的那樣直接和明顯。

　�。�21世紀(jì)＞：美國次按危機(jī)已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)和華爾街的頭號“恐怖分子”。隨著次按危機(jī)惡化，全球經(jīng)濟(jì)陷入悲觀預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)和中國股市的增長和成長能否獨善其身？

　　詹凌蔚：我對中國股市2008年的預(yù)期沒有那么樂觀。自上而下看，中國股市確實存在高估值壓力。無論是市場多頭還是空頭，都不否認(rèn)中國股市存在相當(dāng)大的資產(chǎn)重估溢價成分。相對估值涉及到的是趨勢、情緒、股票供需等短期因素，重要的是長期絕對估值。從長期看，上市公司的盈利成長很難支持目前的高估值溢價。

　　另外，隨著中國經(jīng)濟(jì)全球化的廣度和深度強(qiáng)化，如果美國經(jīng)濟(jì)真的因為次按危機(jī)從此一蹶不振，那么中國2003年到2007年間經(jīng)濟(jì)增長的動力源和軌道就有可能發(fā)生偏離。

　　冀洪濤：對市場情緒周期的判斷如同對經(jīng)濟(jì)周期的判斷，經(jīng)濟(jì)增長和市場情緒都存在周期性波動，關(guān)鍵要看是大周期逆轉(zhuǎn)還是小循環(huán)輪回。如果是大的周期逆轉(zhuǎn)，我們就不應(yīng)該再選擇投資作為自己的職業(yè)。我對中國經(jīng)濟(jì)長期增長的預(yù)期沒有改變，期待著上市公司業(yè)績的增長。根據(jù)我們的測算，2008年上市公司業(yè)績平均增速有望達(dá)到20%—30%。目前的市場調(diào)整和情緒變動只是大周期中一個非常短暫的小循環(huán)，持續(xù)時間應(yīng)該在3個月到半年時間。

　　基金經(jīng)理情緒不應(yīng)該受市場調(diào)整影響，不能市場一漲就樂觀，一跌就悲觀。跟很多人悲觀的看法相反，目前的調(diào)整是好事，因為很多優(yōu)質(zhì)品種現(xiàn)在可以20%以上的折價買入。不能因為小循環(huán)調(diào)整出現(xiàn)，就徹底否認(rèn)以前對市場大周期預(yù)期判斷的邏輯。

　　＜21世紀(jì)＞：充裕的流動性和上市公司業(yè)績快速增長是推動中國股市持續(xù)走牛的雙重動力。2008年這兩個決定中國股市趨勢的關(guān)鍵因素會否發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

　　詹凌蔚：流動性過剩是因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡原因造成的，只要哪天中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)恢復(fù)平衡，流動性泛濫現(xiàn)象就會消失。問題的關(guān)鍵是要搞清楚哪些因素是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)流動性過剩的決定性因素，至于何時流動性消失我們無法預(yù)測。我們所能做的就是觀察每個月的貿(mào)易順差、美元兌人民幣匯率變動數(shù)據(jù)，跟蹤中國外部市場需求變化。

　　目前全球經(jīng)濟(jì)正處于敏感階段，根源在美國。美國面臨兩大難題，一是受次按危機(jī)惡化影響，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，需要減息刺激經(jīng)濟(jì)增長；另一個是通貨膨脹風(fēng)險加大需要加息。美國貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)影響存在相當(dāng)大的不確定性。尤其是美國政府放縱美元貶值，一旦采取強(qiáng)勢美元政策，將會導(dǎo)致全球資源錯配。那樣的話，對全球經(jīng)濟(jì)的影響就會很大，可能會影響到此后全球三到五年的經(jīng)濟(jì)走勢。

　　非流通股解禁、

　　冀洪濤：非流通股解禁、新股發(fā)行壓力表面上看是對流動性充裕程度構(gòu)成影響的直接因素，但其背后是市場預(yù)期問題。如果市場預(yù)期悲觀，即使場外再多資金也不會入市。只要對中國經(jīng)濟(jì)成長的長期預(yù)期沒有逆轉(zhuǎn)，流動性就不會出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。

　　目前的調(diào)整屬于市場的自我矯正，雖然波動幅度可能會超出市場想象，但不能由此否認(rèn)中國股市的牛市基礎(chǔ)。

　　＜21世紀(jì)＞：目前國內(nèi)市場有觀點認(rèn)為，中國股市正處在牛市上半場結(jié)束、下半場尚未開始的過渡期，你對這種說法是否認(rèn)同？如果認(rèn)同，牛市進(jìn)入下半場的契機(jī)和動力會是什么？對牛市下半場還可以有多少憧憬？

　　詹凌蔚：牛市上半場和下半場的觀點只是對認(rèn)識牛市與貨幣流動性的關(guān)系有幫助，至于是否真的會像足球比賽那樣，在時間上分成間隔分明的上半場和下半場并不重要。

　　盡管自上而下看，中國股市整體存在高估值壓力，但個別行業(yè)、主題投資的高成長還是存在的，個股機(jī)會很大。

　　冀洪濤：我認(rèn)同中國股市牛市上半場和下半場的劃分。下半場的開始需要兩個條件：一是市場調(diào)整要充分，即未來12個月的動態(tài)市盈率接近20倍；二是基本面超出預(yù)期，上市公司業(yè)績增長幅度要明顯高于市場預(yù)期平均水平。只要這兩個條件具備了，中國股市牛市下半場就開始了�！�