交銀穩健基金經理 鄭拓

　　什么是泡沫？簡單地說，泡沫就是股票的價格高于價值，就是股票被高估了。

　　不過股票或多或少都可能被高估，關鍵是高估了多少才讓人害怕。根據國外的標準，如果股票市場短期跌幅超過20%-30%，就可以稱得上小型股災。所以，如果股票被高估了20%-30%，也許就可以稱之為泡沫了。

　　不過這里有一個問題，怎么去評價一個股票或者是一個市場的內在價值？可以和其它市場類似的股票比較一下市盈率、市凈率、市銷率等�？赡苡腥藭�說，我們和別人不一樣，我們中國的股票成長性好。那就換一種方法，做做股票的現金流折現模型吧。又有人會說，這種模型的假設太敏感，一個假設不同，結果相差很大。結論是，中國的股票市場是不同的，是可以脫離其它估值標準的。所以我們看到，在這個市場上，“故事”對于股價的意義要大于嚴謹的分析，鄰居發了財的事實要勝過“投資者風險教育”。而如果你做了獨立的分析和思考，你可能就會離事物的本質更接近一些，會發現萬有引力還會起作用。

　　美國歷史上曾經歷過數次“沸騰的歲月”，股價的大幅上漲讓幾乎所有的人認為“這次或許不同”。美國人是幸運的，因為每一次“沸騰”多伴隨著產業上的重大創新，以及生活方式上的重大改變；美國人又是不幸的，因為每一次的創新都是前無古人，沒有其它國家的經驗可以借鑒。1900年，電報得到發明和應用，千家萬戶的美國人開始用上了電燈照明，電力開始成為大工業的驅動力。1920年，汽車開始進入美國家庭，運輸方式的變化使遠離海洋和河流的地區也開始了城市化的進程。二戰后，美國獲得了世界金融體系的支配地位，連接美國各州的州際

高速公路網開始建成，美國的經濟發展更有效率，而電視的普及，使很多商品建立全國性品牌成為可能。至于最近的一次高科技泡沫，則與互聯網的發明和發展息息相關，也造就了美國在世界信息工業的近乎壟斷的地位。每一次革命，必然伴隨著美國人的興奮和迷茫，以及非理性繁榮后

股票市場的落寞。1907年股市暴跌，1929年的大蕭條，1970年的“漂亮50”，2000年的Nasdaq, 讓人記憶猶新。

　　美國人可以說“這次不同”，因為每一次的產業革命的確讓人頭暈目眩。中國人最好不要這么說，因為基于傳統產業的經濟大發展，在其它發達國家和地區已經發生過了。大國終會崛起，但路還得一步一步走。

　　中國其實可以有一些不同，估值上高一些也不過分。比如，對于一些公司的投資，老外覺得十幾年收回本金不錯，中國人可能覺得20年收回投資也沒有大問題，因為中國相對而言錢太多(流動性過剩)，更有信心(相信明天會更好)，更需要發財致富(

房價漲得太快)等等。但四五十年才收回投資總有些過分。這是自然的規律，是常識，是宿命。

　　在希勒教授的“非理性繁榮”一書中，他描述過很多次美國股票的大幅上揚，都伴隨著我們似曾相識的理由：技術和管理進步引發企業盈利無限增長的遐想，戰勝外國競爭對手而導致民族自豪感高漲，經濟明星廣受尊重和贊譽，人口紅利、稅收減低、企業購并而引發的估值游戲和發展幻覺，交易方式變得更普及和有效率，以及財富效應等等。當然，最近的兩次添加了一些新的內容，比如說共同基金的大發展。所以，希勒教授在2000年初預言，美國股市未來10年的投資回報率會非常低。本來嘛，餅就那么多，開始吃得不節制，后面就要餓肚皮。他沒想到的是，在這本書出版幾個月后，美國很多人的餅就真的沒了，很多昔日的神槍手不得不在要退休的年齡重新開始工作。他同樣沒有預料到的是，引發納斯達克多米諾骨牌效應的，僅僅是因為投資者聽說“股票跌了”。

　　1972年，美國紐約股票交易所主席拉斯克在塵埃落定后曾感嘆：“我能感覺到它的到來……所有我們熟悉的場景將再一次上演……我不知道它什么時候會來，但我能感覺到，而且，該死的，我不知道該做些什么。”股市周期性的起起落落，是經濟規律，也是人性的表現；對今天的中國股市，我們也同樣無能為力。不過我們確實應該做些什么，哪怕是僅僅發出一點理性的聲音。

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