持股集中度高、持股平均PE高、持股股本偏小的基金，如果在過去三個月過度擴張，則容易發生流動性問題

　　本刊記者 劉文君/文

　　近期基金凈值隨股市下跌而不斷下滑，部分基金的流動性問題因此浮現。

　　資金斷流

　　正如宋國青教授所言，是股價領導流動性而非相反。自本輪牛市以來，在股價指數與開戶數的關聯性方面，指數始終處于主導地位，股價大幅上漲往往引來開戶數大幅增加，下跌則導致開戶數減少。反之卻不成立。顯然，指數是先行指標而開戶數表現滯后。同樣，基金凈值不斷上漲帶來的盈利效應促成了新基民的踴躍入市，使得基金成為把銀行儲蓄搬家到股市的最重要渠道，這種資金的搬家維持了股價和基金凈值的繼續上漲，形成預期與股價之間的正反饋，指數才會漲個不停。

　　而證監會從停發新基金到規范老基金營銷的一系列措施，無異于“釜底抽薪”，造成了增量資金減少甚至出現資金逆流，從而無法支撐本已過高的股價。股價和凈值的下跌則考驗著基民的耐心，最終不可避免地反映到申購贖回情況的變化上，風險與流動性管理水平的差異將造成牛市中良莠難辨的各家基金產生分化。

　　隨著上證指數站上5000點，在9月5日華夏復興基金發行之后，新基金事實上停止了發行。同時，一些基金公司開始關注股價高估的風險，建信基金公司的工作人員告訴記者：“我們公司最近兩個月沒有買進任何股票，只是賣出。”

　　基金三季報顯示，上半年投資風格比較激進的華夏大盤精選和中郵核心成長都在減倉。一些小盤股從華夏大盤精選的重倉股中消失，現金比例提高到29.76%。記者獲悉，中郵創業基金投資總監彭旭正在休假。“我們原來做得比較勤奮，現在要保守一些。”中郵基金的工作人員說。

　　盡管證監會近來一直強調基金公司穩健經營、不要盲目擴張，但11月4日下發的《關于進一步做好基金行業風險管理工作有關問題的通知》(即44號文)還是出乎基金公司的意料。

　　誰是“高危”基金

　　11月第一周，上證指數出現了8%的巨大跌幅，但多數基金公司并沒有遭遇大規模贖回。 “前一陣下跌的時候還是凈申購，最近轉為凈贖回了，但是規模不大。”深圳一家基金公司市場部工作人員表示。

　　“我們最近規模下降了3%，完全是因為股價下跌，基金份數并沒有下降。相反還有一些凈申購。”北京一家基金公司的工作人員對記者說。

　　建行北京某營業部工作人員告訴記者，與10月份相比，申購量確實有所萎縮。但是在11月1日、2日、5日股指大調整中，基民申購依然踴躍，三天都出現了凈申購。

　　“人的心理周期是21天，忍受虧損到21天，很多人就會失去耐心。”一位基金公司的市場總監說。對于在10月初買入基金的投資者來說，現在是一個臨界點，如果市場還不能轉強，有一些基民就會贖回。

　　比較危險的是那些最近兩個月規模擴張比較快、流動性風險防范意識不強的基金。

　　銀河證券基金研究員馬永諳認為，基金的風險分散程度是一個關鍵因素。這由基金重倉股集中度來決定，集中度越高，則表明基金的投資行為越激進，其風險分散程度就越差。如果市場未來整體走勢呈現比較明顯的上行格局，則投資者在選擇基金或基金公司時可較少考慮風險分散水平。但是如果市場預期不明確甚至下跌可能性較大時，那么風險分散水平較低的基金就很危險。

　　而基金重倉股2008年預期PE平均值相對于目前PE的下降幅度指標主要用來衡量基金資產的進攻性程度。該指標與基金重倉股目前PE之間有較高的相關性，兩者相關系數超過0.88。因此，該指標可以用來衡量基金資產偏進攻還是偏防守。該指標越高，說明基金資產的進攻能力越強，相應地其防御能力就要差一些。

　　將以上兩個因素綜合起來看，在圖中右上部分的基金公司進攻性較強而風險分散程度較低。

　　這其中重倉持有小盤股的基金更加容易出現流動性的麻煩，如果是一家小基金公司旗下的基金就更需小心。“大基金公司有的是資源，可以給自己旗下的基金提供流動性，小基金公司拿什么來接盤？”一位市場人士說，“當然小基金公司當中也有分別。一些合資基金就很注重風險控制，倉位比較低。但也有一些小基金為了在牛市中迅速擴大規模，無論是投資還是營銷都很激進，倉位比較滿、買的是一些小股票，這就很危險。”

　　記者了解到，在前一陣“二八”分化比較嚴重的階段，一些持有“八”的基金由于凈值表現差，已經出現了大比例贖回，甚至達到規模的一半。反過來，凈贖回逼迫基金經理不得不賣出本來流動性就不太好的小盤股，進一步加劇了凈值的下跌。可以說，這些小基金就是整個基金業流動性趨緊的一個縮影。如果后期連招行、萬科這些屬于“二”的股票也大幅下跌，就會把更多基金拖入流動性困境。

　　另外，由于基金數目日趨增加以及一些成熟的基金經理轉做私募，使得越來越多年輕的研究員走上一線，管理上百億的基金。他們中的很多人并未經歷過調整行情的考驗，個別人可能會在暴跌中進退失據。相比之下，一些老牌基金公司無論在人才儲備還是風險管理上都更有優勢。例如，在基金經理人才吃緊的形勢下，廣州一家基金公司內部投研人員有很多人轉做市場，其北京分公司和上海分公司的總經理都是基金經理出身，人才儲備之雄厚可見一斑。

　　綜上所述，這次調整極可能帶來基金行業的兩極分化，市場份額將進一步向大公司集中，而小基金公司旗下、最近兩個月規模擴張快、持股集中度高、重倉股平均市盈率高、小盤股持股比例高、持股接近契約上限的基金最有可能遭受重創。

　　盡管一些基金最近凈值表現比較穩定，但如果大盤不能很快止跌，所有基民都將承受一定的損失。

　　一位資深基金經理表示：“基金能否在調整中獨善其身，取決于以下兩個條件是否具備：第一是市場中有沒有具投資價值、可以提供超額收益率的品種，第二是這些品種能否容納一定的資金規模。”

　　在2001年到2005年的熊市中，一些出色的基金經理之所以能跑贏大盤，甚至取得正收益，完全是因為買入了萬科、招行這樣的優質股票。而目前，由于市場整體高估，以及共同基金規模高達3萬億元，使得尋找超額收益品種的任務變得十分困難。

　　目前基金投研部門公認還算比較安全、而且可以讓基金抱團取暖的品種只有銀行股，這也是近期銀行股表現稍強的原因。 牛市會再來

　　盡管股價下跌、部分基金流動性趨緊，但牛市的根基并未動搖。

　　“跌一跌很好嘛，這樣股指期貨推出時可以更平穩一些。”一家大券商的研究部總經理說，“現在

人民幣升值加快，這早晚會反映在資產價格上。”

　　安信證券首席經濟學家高善文認為，中國資產價格泡沫崩潰有兩個前提條件，一是外匯儲備的增長過程結束了，二是廣義貨幣信貸增長率開始下降。而在未來12個月，這種情況發生的機會并不大。

　　“無論升值還是流動性，這都是表象，最根本的還是看中國制造業的

競爭力。”易方達基金公司的基金經理侯清濯說，“只要競爭優勢還在，股市的流動性去了還會來。如果有一天全世界不再到處是‘中國制造’,那才真的要小心。”假如資源、勞動力等生產要素的價格變化不足以導致中國制造業競爭力的下降，就不能從根本上推翻牛市邏輯。即使流動性暫時消失，但隨著上市公司業績的提升和價值投資者先知先覺買入，股市的盈利效應又將顯現，流動性自然就會回來。

　　“目前可以看作是政策與市場的一次博弈，證監會目前壓著30多個新基金的發行申請，只要口子一開，指數不難止跌回升。但是這次從內地到香港、從股市到樓市、從政策調控到窗口指導對流動性的圍剿，是一個整體部署，不會單單因為股市下跌而放水。證監會對基金每天的申購贖回情況都了如指掌，一旦基金的整體流動性出現問題，就會導致政策的反向調控。一位市場人士說。

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