穩(wěn)健為主攻守平衡

　　年底前投資目標由追求收益轉(zhuǎn)向適當控制風險

　　作者:本刊特約作者 江賽春/文

　　根據(jù)市場上各方對四季度股市運行的分析，我們認為，2007年四季度是一個市場轉(zhuǎn)換和重新布局的階段。考慮到股市進入相對調(diào)整期，以及四季度基金較強的謹慎預期，我們認為四季度基金投資也應(yīng)穩(wěn)健為主，以平衡為基調(diào)。

　　延續(xù)前三季度的基金投資策略，對基金進行組合投資仍然是我們一貫的觀點。相比前幾個季度特征鮮明的組合構(gòu)建主題，我們在第四季度更強調(diào)基金投資的均衡性，主要是指投資風格和投資特點上的均衡配置。

　　四季度基金投資策略主線

　　根據(jù)我們對股市投資主線的判斷，我們相應(yīng)地提出四季度基金投資策略的幾條線索：

　　1.投資目標由追求高收益轉(zhuǎn)向控制投資風險

　　當前，股票市場的系統(tǒng)性風險累積，估值水平不斷攀升，年底維持震蕩調(diào)整的預期較強，基金的總體投資目標應(yīng)階段性地由追求收益轉(zhuǎn)向控制風險。我們強調(diào)對于一般投資者而言，四季度不再以追求高收益為主，而是保存勝利果實為上。因此，我們提出的策略主線將從積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

　　為此，我們選擇的基金，重點傾向那些對市場的風險-收益平衡有清晰的認識，并在策略上主動通過投資調(diào)整應(yīng)對系統(tǒng)性風險和政策面風險的基金。這種策略既包括對市場時機的判斷，又包括選股思路的調(diào)整。

　　2.對基金投資風格的選擇，以穩(wěn)健風格為主，靈活風格為輔

　　如同我們在三季度基金業(yè)績分析中提出的，股市風格的快速輪動給基金的收益帶來很大的階段性波動(見本期相關(guān)文章《股市風格輪動深刻影響基金業(yè)績——三季度基金業(yè)績分析》)。在這種市場環(huán)境下，投資者往往會發(fā)現(xiàn)那些在某段時間表現(xiàn)突出的基金，在市場發(fā)生震蕩后，基金業(yè)績表現(xiàn)還不如之前表現(xiàn)中游卻更加穩(wěn)健的基金。從我們之前確定的四季度投資目標出發(fā)，我們建議在震蕩市下以穩(wěn)健風格為主，靈活風格為輔。

　　對總體屬于穩(wěn)健風格的基金，基金組合中可配置以下兩類：

　　一是投資集中度較高，集中持有藍籌股，且投資思路契合市場主流觀點的基金；二是投資分散，但行業(yè)配置均衡，操作中度積極的基金。

　　對于靈活風格的基金，重點是考察其跟蹤階段性投資主線，長短投資結(jié)合的能力。

　　3.持股風格和行業(yè)特征：主流配置為核心

　　基于我們對下一階段股市風格的判斷，我們把大盤價值和大盤核心風格作為組合的基礎(chǔ)配置部分。同時繼續(xù)配置性持有中小盤風格，選股能力強的基金。

　　基于行業(yè)配置仍將在基金收益中貢獻較大比例的判斷，我們也關(guān)注基金組合在行業(yè)配置上的前瞻性和均衡性。基金組合中的基金投資重點不能過于偏離市場主流。預計四季度金融、地產(chǎn)、資源將繼續(xù)成為表現(xiàn)較好的行業(yè)；此外，注重行業(yè)景氣投資，以及重點投資消費類主題的基金也值得我們關(guān)注。

　　4.基金規(guī)模配置

　　三季度基金規(guī)模的普遍膨脹使得更多基金的投資開始受到過大規(guī)模的影響。按照三季報披露的基金份額和最新凈值計算，市場上已經(jīng)有15只規(guī)模超過300億元的超大基金，資產(chǎn)規(guī)模超過200億元的基金有41只。

　　雖然大規(guī)模基金在大盤股行情中并不十分吃虧，但是過于龐大的基金規(guī)模無疑將限制基金調(diào)整投資的能力。為此我們一貫地把基金規(guī)模作為組合構(gòu)建的一個要素，組合中基金配置以中型基金為主，部分配置小規(guī)模的基金，基本不配置超大規(guī)模基金。

　　根據(jù)策略主線分析四季度重點基金

　　結(jié)合以上投資線索來尋找優(yōu)質(zhì)基金并不是一個十分容易的過程；既然沒有簡單清晰的投資主題，那么選擇投資對象可能是多條投資線索的交叉。不過正如我們一貫強調(diào)的，基金投資并不需要頻繁大幅調(diào)整基金品種，就像股市風格輪動中始終有核心資產(chǎn)一樣，優(yōu)質(zhì)基金品種中也有很大一部分是值得長期持有的。因此，四季度投資策略更多地是在三季度投資策略基礎(chǔ)上的調(diào)整。

　　首先我們還是關(guān)注基金重倉股組合的估值水平。由于三季度市場的大幅上漲，使得全市場估值水平再上一個臺階。三季度后基金重倉股組合的市盈率普遍大幅攀升，因此從絕對估值的角度，我們已經(jīng)無法通過簡單的估值原則來判斷基金的投資價值。但從反映業(yè)績增長預期的動態(tài)組合市盈率上，我們還是能夠看到基金選股的業(yè)績增長前景(見表1)。

　　從表1的數(shù)據(jù)分析中我們看到，基金重倉股組合的靜態(tài)市盈率普遍偏高，最低的靜態(tài)市盈率也接近50倍。只有從今后兩年的業(yè)績增長預期來看，至少是從市場一致預期的角度看才顯得比較合理。

　　如同我們提到的多重投資線索，僅從相對估值優(yōu)勢角度分析也顯得不足。從表1中也可以看到，這些基金在持股風格、操作風格、基金規(guī)模等方面存在著很大差異。限于篇幅，我們無法對各個投資主線進行詳細分析，綜合以上幾條投資線索，我們給出一些具體基金的分析案例。

　　謹慎心態(tài)的代表：博時主題行業(yè)

　　博時主題行業(yè)基金(下稱“博時主題”)今年以來表現(xiàn)出色，良好的大局觀和正確的行業(yè)配置是主要原因。博時主題風格穩(wěn)健，風險控制意識很強。在二季度后基金開始采取偏謹慎的策略調(diào)整投資組合。

　　三季度末博時主題的基金股票倉位降至66%，同時在組合調(diào)整上向相對安全的資產(chǎn)集中，降低了之前重點持倉的金融、地產(chǎn)行業(yè)配置，加大交通運輸、公用事業(yè)等防御性資產(chǎn)的投資比重。從基金的投資調(diào)整效果來看，對市場的謹慎判斷使得基金在8月業(yè)績下滑，9月明顯回升，而在10月后的震蕩中則明顯降低了風險。博時主題在2007年以來的重大震蕩中都表現(xiàn)出較強的風險意識，選時能力較強，同時行業(yè)配置調(diào)整也相對成功。

　　從重倉股組合可以清楚地看到博時主題的防御性持倉思路。其重倉股組合2007-2009年的動態(tài)加權(quán)平均市盈率分別為40.96倍、30.2倍和24.65倍，具有比較明顯的相對估值優(yōu)勢(見表2)。

　　不利的因素是博時主題的規(guī)模已接近200億元，但基金的謹慎心態(tài)相對降低了這一不利因素。

　　基金經(jīng)理在三季報中提出，“資產(chǎn)配置上著眼于防守，希望在大潮退卻時還能有所盈利或損失較小。現(xiàn)有估值水平下，我們對未來的回報率持謹慎看法。我們希望持有人調(diào)低預期，后面將繼續(xù)采用防守型策略，維持低倉位比例。”

　　大盤權(quán)重風格的代表：上證50ETF、易方達50

　　出于對未來一段時間市場的風格預期，我們認為權(quán)重股仍將繼續(xù)成為市場的投資重心，雖然超額收益能力不會十分突出，但在目前階段以大盤權(quán)重股為投資核心的基金應(yīng)該成為基金組合配置的一部分。這類基金的典型代表就是上證50ETF和易方達50。

　　這兩只基金都以上證50指數(shù)為投資標的，上證50ETF是純指數(shù)基金，易方達50是增強型指數(shù)基金。上證50指數(shù)具有較好的市值代表性，能夠在很大程度上代表績優(yōu)大盤藍籌股，在一定程度上代表增長迅速的成長股。隨著越來越多的績優(yōu)大盤藍籌股在A股市場上市，上證50指數(shù)將逐漸代表中國經(jīng)濟發(fā)展的方向。上證50指數(shù)以權(quán)重股為主的樣本股構(gòu)成也會使基金收益隨著市場風格變化出現(xiàn)較大的階段性波動。但在目前階段，相對估值較低，股指期貨預期等等因素使得這種風格比較適合四季度的震蕩市。

　　從三季度的表現(xiàn)來看，易方達50在7、8、9、10四個月內(nèi)，在約140只股票型開放式基金中的業(yè)績排名分別為55、20、130和7，其中8月、10月表現(xiàn)最強，7月、9月相對較差，綜合表現(xiàn)排名20。

　　從表3數(shù)據(jù)來看，易方達50重倉股組合2007-2009年的動態(tài)加權(quán)平均市盈率分別為39.51倍、28.52倍和23.54倍，具有比較明顯的估值優(yōu)勢。

　　從上證50ETF和易方達50兩只基金的表現(xiàn)來看，雖然易方達50對上證50指數(shù)進行增強型投資的效果并不明顯，稍弱于完全被動投資的上證50ETF，但對于不能在交易所購買50ETF的投資者來說也是可選擇的替代品種。

　　易方達50三季度末的資產(chǎn)規(guī)模超過250億元，但其指數(shù)化投資的方式使得基金規(guī)模不會帶來顯著的不利影響。

　　特色持倉+靈活風格的代表：巨田資源

　　巨田資源是我們在三季度投資策略中重點分析的一只藍籌基金。在四季度，我們?nèi)匀豢春没�金的業(yè)績潛力。巨田資源屬于平衡型的藍籌股投資。以大盤價值、大盤成長股為主，另外還包括中盤成長和中盤玻璃股(玻璃型全稱是非價值非成長，也可以稱其為垃圾型)。按持股比重加權(quán)，綜合風格特征為大盤核心。

　　巨田資源基金中長期持有以資源類股票為主的股票投資組合，并注重資產(chǎn)在資源類各相關(guān)行業(yè)的配置。其重倉股選擇在常見的大盤藍籌之外體現(xiàn)出獨有的特色，即中盤資源類股票。組合的動態(tài)估值優(yōu)勢仍然明顯，業(yè)績增長預期明確。雖然重倉股組合靜態(tài)市盈率高達90.15倍，但組合2007-2009年的動態(tài)加權(quán)平均市盈率分別為36.54倍、25.66倍和23.12倍，業(yè)績增長前景仍然看好。

　　巨田資源在操作風格上傾向積極，階段性投資和中期投資相結(jié)合。按照三季報披露的基金份額和最新凈值計算，巨田資源資產(chǎn)規(guī)模為23.34億元，這種規(guī)模比較適合于其靈活的投資操作。

　　巨田資源基金經(jīng)理在三季報中提出，對于四季度的操作，“我們?nèi)匀粫�堅持長期和短期結(jié)合、‘核心’與‘衛(wèi)星’結(jié)合的投資理念進行投資運作。”“由于累計漲幅較大，從靜態(tài)估值上低估品種越來越少，但相信結(jié)構(gòu)性機會仍是未來的主流。”

　　在投資重點上，巨田資源積極關(guān)注資產(chǎn)注入類公司，充分關(guān)注企業(yè)外生性增長所帶來的投資機會。同時堅持對資源股的長期投資，追求有資源優(yōu)勢的企業(yè)。“四季度我們會圍繞著資產(chǎn)價值、資源價值重估進行投資選擇，礦產(chǎn)資源的機會仍然較大。四季度如煤炭和有色金屬仍是資源基金關(guān)注的重點，新上市的資源股中國神華和中國石油也值得關(guān)注。”

　　從巨田資源的投資思路和投資實踐來看，我們比較看好巨田資源的中期投資優(yōu)勢。

　　建立攻守平衡的基金組合

　　根據(jù)以上分析思路，我們列舉10只四季度可供投資的備選對象，供投資者參考(見表5，限于篇幅，我們對單只基金不一一分析)。

　　從選擇基金品種到建立基金組合，還需要根據(jù)我們的策略分析，建立一個相對均衡的基金組合。關(guān)于如何建立基金組合，可參考我們在二季度的基金策略專題(見本刊2007年第16期《尋找抗震基金》)。對于一般投資者來說，簡單地理解，就是基金組合中的基金風格均衡配置，不過于偏重某一類基金。在震蕩市況投資難度加大的股市環(huán)境下，可重點配置穩(wěn)健風格的基金。

　　而對于更有經(jīng)驗的投資者，則可以根據(jù)我們提出的投資線索挑選其他備選投資品種，對基金組合進行更加靈活的配置。

　　謹慎操作基金投資的倉位

　　目前股市仍處于高位下的震蕩調(diào)整階段。同時市場運行最大的不確定性來源于可能出現(xiàn)的政策變化。一些重大政策是否將在年底前推出有很大的不確定性，最重要的是股指期貨；如果股指期貨推出，那么將對短期市場帶來巨大震蕩。如果這類政策沒有推出，那么年底之前市場的整體走勢很可能是繼續(xù)震蕩向上。

　　基于這種判斷，我們提出年底前投資目標由追求收益轉(zhuǎn)向適當控制風險。我們建議投資者在四季度的震蕩中可適當降低倉位以控制風險。具體而言，我們建議積極型投資者倉位不超過80%，穩(wěn)健型投資者保持60%倉位，保守型投資者倉位不超過50%。投資者可通過部分轉(zhuǎn)換為貨幣式基金的方式來調(diào)整基金投資倉位。

　　在市場震蕩中基金組合調(diào)整可分步進行，首先贖回或轉(zhuǎn)換部分品種，部分降低組合倉位，等待建倉時機。我們建議保持基金組合中的穩(wěn)健品種至基本倉位；在市場的重大不確定性明朗化之前，控制建倉步伐；持倉不宜超過70%。

　　提醒投資者，我們提出的重點關(guān)注的基金及其他列舉的基金并不代表具體的投資建議。具體的投資決策，不僅與投資者個人情況相關(guān)，而且與相關(guān)基金在投資時的具體情況相關(guān)，投資者應(yīng)謹慎做出決策。鑒于基金投資不像股票投資可以在最大程度上優(yōu)化組合，對多數(shù)基金投資者來說，沒有必要一一對照我們列舉的基金對自己的基金組合進行大幅調(diào)整。雖然如此，我們相信策略判斷和分析邏輯將為投資者提供有益的投資決策參考。