南方基金管理有限公司投資部助理總監張慎平 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　新浪財經訊 迎接中國基金業十周年----中國基金投資者服務巡講大型活動---成都專場，于2007年11月10日舉行，南方基金管理有限公司投資部助理總監張慎平在會上發表了精彩演講，以下為張慎平精彩觀點：

　　張慎平：尊敬的各位朋友，非常高興參加我們這次巡講活動，咱們成都的天氣，可能跟現在的股票市場差不多，云里霧里的，很多朋友頭都暈了，都看不清楚。今天有這個機會很高興跟大家分享一下我個人對于這個市場基本的看法。主要分兩塊，一塊是對于市場目前的現狀，剛才主持人也講了，已經不便宜了，從靜態看，股指是比較高的，怎么看，現狀是怎么樣的。第二，主要給大家講一下機構投資者和廣大的散戶如何應對市場的變化，在策略方面應該做哪方面的調整。我想簡單的把我們股票市場大的背景簡單介紹一下。

　　股市的話，一般不會脫離三個方面，尤其是中國的股市。第一是宏觀經濟，應該說從目前的情況來看，尤其進入07年以來，中國的宏觀經濟的增速超乎很多人的預期，像今年，全年保持11.5%的增長，之前很少人能夠預測。國內的需求比較旺盛，包括消費，包括投資。另外，今年貿易順差還是非常大，9月份的數據和當月的貿易順差還是高達240億美金，這個是非常高的水平。這是整個業內的宏觀情況。國家對于整體宏觀經濟的定位，還是十七大政府官員的講話里面可以看到，存在偏熱過渡的傾向。雖然各個部門的爭議比較大，但是總體來看，對于經濟的走勢總體還是比較肯定的態度，中國的基金是相對比較健康的走勢。第二是政策面，中國的股市往往受政策影響很大。目前政策的影響是很明朗了，政府要調控股市。像我們溫總理最近也講，要防范資產泡沫。如果股市出現泡沫的話，很有可能成為一個工具了。目前政策面對股市產生影響應該說從07年下半年以來最有效的是我們融資加快，包括大型國企上市，央企回歸，像中國神華、中國石油回歸，已經成為很重要的手段。第三，下半年大家可以看到，加息、準備金率上調，大家看到比較多的是股票發行。下半年以來相對市場化的調控手段應該說越來越多。這是我們面臨的政策面。政府對股市的態度是比較負面的，要調控，防止出現嚴重的資產泡沫。從資金面來看的話，從年初到現在我們統計的數據到現在還是比較樂觀的，我們A股市場面臨大資金流入的過程，截止到10月12號，我們A股IPO融資是2983億。我們今年上半年整個居民儲蓄，包括買基金的方式流到股票市場應該是八千億左右，我們簡單估算，根據央行公布的各種金融數據來看，應該是要超過八千到一萬億這樣的水平。目前整個市場的存量資金應該在一萬二到一萬五萬億之間，其中大部分都是一到九月份流入到市場里面來的，資金的凈流入導致了目前，雖然出現了大的調整，但是流通市值還是增加了很多。資金面是比較樂觀的情況。但是從最近幾個月來看，我們觀察了一些數據，發現我們儲蓄從銀行分流的趨勢應該說有點放緩的勢頭。儲蓄分流在年初是非常嚴重的，應該說當中把我們銀行的朋友搞得壓力很大，儲蓄分流壓力特別大。但是尤其到了九月份之后，現在十月份的數據還沒有公布，從九月份數據來看，儲蓄分流的速度明顯放緩，這個趨勢可能有點不太好，對于這個市場來說，資金流入少對這個市場影響比較大。這是我要講的資金面的情況。

　　從宏觀面來看，應該說對我們股市是一個利好，但是政策面和資金面，政策面是我們股票市場中長期面臨調控壓力是不會減弱的，資金面短期我們觀察的情況的話，應該說短期還是面臨資金壓力。長期的話，儲蓄繼續分流的趨勢長期會得到實質性的改變。

　　現在我們看一下股市最近的狀況，目前股指確實比較高，目前是五千三的話，降的很快，也是年初五十二倍的水平。中國宏觀經濟保持11.5%的高速增長的話，對于股票最大的利好就是成長性好。像目前我們統計了一下，目前各個券商、研究員和公司評議出來，07年是59%，08年是84%，增長是比較快的。今年中報增長是74%，三季報是64%，07年大家預測57%還是可以接受的，至少三季報的預測還是比較高，存在上調預測可能性。靜態高股指，現在五十多倍市盈率，如果把成長性算進去，07年只有37倍，08年只有28倍的水平。因為股市大體的走勢跟上市公司業績增長是密切相關的，當然這個股指水平你給多少有一定的浮動空間，比如我們做這樣一個假設，08年業績增長，07年已經是57，已經測算了。08年如果是30%到40%的話，大家預計08年是32%，我們預計是20到35倍這樣的股指水平的話，股市波動應該是四千五到六千八之間。進入08年市場，08年股市會怎么樣，要看09年上市公司的情況。我只是給大家做一個趨勢性的判斷，我們的股市會在什么區間波動。根據目前的上漲幅度來看，四千五到六千八波動可能性會更大一些。進入07年以來，市盈率提升非常快，像年初，動態市盈率是20多倍，現在到了38倍的水平。

　　下面我要給大家講現在的市場面臨高估值和高動態性。結構性是中國股市一直存在的，這個問題對于中國股市來說一直沒有得到很好的解決。我想講的結構性泡沫，這張表可以看到，主要是對績差股的高估，我測算了一下，現在A股有1464家上市公司，總額是副的166億，但是市值卻高達1.72萬億。這571家公司里面，真正能夠脫胎換骨的公司少之又少。很多公司還是沒有任何變化的情況下，整個利潤是負的情況下，它已經接近了兩萬億估值，這個明顯是泡沫了。這個問題在熊市里面存在，在牛市里面這個問題反而加劇了。這是中國股市整體情況下結構性泡沫的第一個，績差股的問題是一直存在的。

　　我想講的第二個結構性問題，跟我們目前市場比較相關的，各行業的成長性是不太一樣的，比如能源行業。現在國內的煤炭和石油，跟金融業是完全不能比的，因為各個行業所處的階段不一樣，我想中國的金融業肯定是處在高速成長的階段，利潤穩定增長兩到三年是沒有什么問題的。但是能源行業你不能把它列入成長行業，它只是資源價值行業，你要讓它有很大的成長性，可能難度比較大。各個市場動態市盈率卻沒有實質性的差別，為什么會出現這種情況呢？這個情況在熊市中是不會存在的，大家想一下，02、03年，各個行業的動態市盈率差距非常大，比如好的行業，比如零售，動態市盈率達到30倍、40倍，周期性的行業可能只有八倍，比如鋼鐵。但是目前來看，差距雖然還有，但是非常小了，在這種情況下，資金多了之后，大家采取了一種投資的方法，就是尋找這種估值洼地，只要你市盈率低，立馬把你填上去。原來10倍，馬上漲到20倍。這個情況各個行業不一樣，采取拉平的市盈率水平肯定不合理的，估值還是要考慮到各個行業的成長性。這是我們面臨第二個結構性問題。對我來說，招行現在30倍市盈率，我覺得合理，因為它的成長性可以保證，但是資源類的，像中石油，30倍的市盈率對于機構來講很難接受。大家還是要考慮到各個行業的成長性差異，不能簡單的根據市盈率水平來判斷。一般對于我們目前來講，也只能根據它梯級，要結合它的成長級，不能根據絕對市盈率水平來做投資。

　　下面我簡單給大家總結一下我對這個市場的看法。從總體來看，支撐本輪市場牛市因素我想有三個，一個是宏觀經濟的高速增長，剛才我講了，宏觀經濟好，上市公司增長快，增長快了，估值就高。第二，

人民幣升值。因為這個趨勢現在各方面大家都比較認同，而且這個趨勢會持續下去，人民幣升值流動性是非常大的，存在著流動過剩的現象。這對于股票市場資金面是比較好的，對于這個市場長期走牛是一個支撐了。第三，宏觀經濟高速增長，人民幣升值的基礎下，居民資產在做重新配置，在資產搬家的情況下，也是股市走牛很重要的因素。大家為什么要把儲蓄搬家呢？跟人民幣升值有很大的關系，人民幣升值步伐很慢，是政府控制的。

中國經濟目前有兩個選擇，升值面面臨很高的通脹，加息不夠很可能出現負利率，居民肯定接受不了，就儲蓄搬家，儲蓄搬家以后，政府采取進一步決定，要平衡儲蓄收益，采用把居民資產穩定。另外一個，人民幣加速升值，可能人民幣國內通脹壓力會緩解，居民資產搬家的動力就會減少一些。這些是相互關聯的，但是對于目前居民資產配置的趨勢我想還是很難改變，目前雖然人民幣從8.27開始升值到現在已經升到7.4幾了，其實這個幅度對于美元已經接近了80%，本身就不是很高，因為美元是一個很弱的走勢，歐元對美元已經漲了10%幾，人民幣對美元才漲了8%，如果大范圍來看，人民幣還是貶值的過程。這個可能對于西方國家來講是不可接受的。所以未來中國人民幣升值還是會延續。中國政府的方法就是控制升值的節奏，緩慢的升值，這就導致了通脹問題遲遲不能得到解決。這三個因素長期來看的話，很難得到趨勢性改變。中國宏觀經濟還是一個很不錯的走勢，這三個支撐牛市的因素，我想還是存在的。不是因為股市調整，這三個因素就不存在了，還是存在了。為什么會出現調整呢，我個人認為有兩個。一個是這個泡沫，今年從年初以來，泡沫這兩個字在報紙上講得比較多，從3800點一直講到6000點，上半年的話，如果股市有泡沫還是結構性泡沫，3月份、4月份、5月份，應該說確實存在一些結構性泡沫，當時藍籌股沒有怎么漲，還是跌的，一些小股漲幅非常大。這種結構性泡沫在9月份、10月份，隨著530之后，小股票跌幅比較大，呈現出價值回歸的走勢。一些大股票，比如中國神華、中石油、中海油，在發行A股之前，香港市場已經漲了很多了，一上市A股市場，第一天又有很大的漲幅。如果大家能夠理性想一想的話，這里面非理性因素更多一些，比如說大家都崇尚巴非特，巴非特在12塊錢的時候把中石油全賣了，大家還在48塊錢買中國石油。為什么巴非特12塊錢賣的東西我們比它高四倍還要再買呢？我們股票市場在9月份，央企上市等各方面情況下，導致回歸的央企定位非常高，這種定位對短期的市場沖擊非常大，比如中國神華、中國石油，大公司上市對資金的吸納能力是非常強的，比如這三家公司上市之前，每天成交量可能一千多個億，這兩家公司上市立馬吸了一千多億資金進去，為什么小股票跌幅非常大，這個對于資金分流是非常明顯的，很多都是從小股票里面撤出來，然后參與了像中國神華的炒作。然后成交量非常大，對整個市場的資金有一個吸納，對于別的公司資金有一個吸引力的作用，應該買其他公司的資金全部吸到大股票上面來了。另外，這幾個公司定位確實偏高，定位高了以后對指數壓力是非常大的，像中石油還沒有進入指數，如果按照以往第二天進入指數的話，可能指數也就四千多點。這些因素直接導致了我們這次的調整。在9月份這個市場，大盤股、藍籌股的這種投資氣氛在三家公司上市以后達到了頂峰。藍籌股出現了泡沫，短期估值壓力太大導致了這種調整壓力。

　　另外，居民資產配置有暫時告一段落的跡象。短期可能受QDII的壓力比較大，像9月份、10月份，QDII發行量非常大，目前有四家QDII開始運作，接近一千三百億的規模。每個月資金流入大概A股就一千億左右，一千三百個億都投到國外去了，國內必然面臨資金缺乏的過程。資產配置的調整因為受到QDII的影響，短期內還會維持。除非

證監會對QDII的發行采取減緩速度，停止審批一些QDII的基金，可能對國內市場會形成比較好的影響。所以我想總體判斷的話，大家不要恐慌，不要因為股市出現下跌就一味地看空，我想支撐牛市的因素長期之內還是會持續下去。只不過短期部分藍籌股估值偏高對我們市場帶來很大的調整壓力。另外資金市場短期受到QDII影響，存在一些壓力。如果A股大幅度調整的話，我想香港市場也沒有什么投資機會，香港市場也會受到一些，QDII運作也不會很成功。短期有振蕩，但是我想長期還是會振蕩向上的態勢。這是我個人對于這個市場總體的判斷。

　　下面我想給大家簡單介紹一下，在這種判斷下，大家應該采取什么樣的應對策略。其實可能很多投資者也想到，可能大家想的不太一樣。市場雖然調整了，很多人說，不買股票就完了嘛，降低倉位。這是一種方法。但是從我們過去投資經驗，牛市當中、熊市當中走過的經驗來看，其實倉位調整可能在短期之內有一種超高收益，真正能夠獲得長期超高收益的話，我想還是個股的選擇。比如市場從六千點跌到五千多點，15%的跌幅，很多在六千點減倉，五千多點又抄底了，這就有15%的收益。是有15%的收益，但是長期拉長的話，比如03年到06年，這15%算什么？更重要的，對于機構投資者來說，更重要的是把規避風險放到個股選擇上面，你只要選對了股票，即使短期套牢了，長期還是會有回報。你短期做倉位的調整，為什么說倉位的調整難度很大？因為市場有時候波動還是比較大，不可能每個點都讓你踩準。你踩對了兩次，踩錯了兩次，就跟沒做一樣。最重要的還是個股的選擇。

　　我們目前選股的標準還是基于宏觀經濟增長和人民幣升值，這是我們中長期選股思路，這是我們一貫的方法。我們南方基金選股一貫分為三類，一類是金融地產，一個是內需消費，再一個是制造業。這些行業跟我們持續升值的宏觀經濟增長是密切相關的。

　　下面簡單講一下個股選擇方面我們自己的做法和想法。其實無論是熊市還是牛市，對于我們公司選股沒有什么太大的變化。股票上漲是有兩方面的因素，一個是業績增長，一個是這個估值水平提高。進入07年以來，我們整個市場是面臨著估值水平提升的一個階段，可能資金大量流入，整個市場估值水平抬高，這給大家帶來一段收益。另外，公司的業績增長，比如萬科，它的業績增長是非�？斓模�每年增長50%到100%，你即使估值水平不變，它的業績增長幅度每年都會帶來收入。比如它業績增長70%，你估值水平不變，它就會增長70%。歸根到底，業績增長對股票價格很重要。但是我們目前現狀，估值水平提高的階段應該說已經結束了。28倍對于我們中國股市自己來看，也是一個比較平均的水平了。中國股市低的時候，平均市盈率15倍，高的時候可能到60倍，現在30倍是比較正常的水平。但是我們做投資，已經正常的東西，我們不能預期它從正常到過熱，最後的結果可能是30倍到60倍，我們做選股的時候，不能考慮它從30倍市盈率漲到60倍市盈率，我們只是根據它的業績有增長，我們考慮選擇它的股票。如果市盈率增長我想是比較難的。大家下一步把重點應該還是放在業績能夠持續、高增長的公司。簡單舉個例子，就像萬科，萬科的例子其實是比較典型的，萬科從熊市里面，05年到現在應該說它是從4塊錢漲到現在，如果完全復權的話，萬科應該有70塊錢。從4塊錢到70塊錢，大概漲了15倍。它的估值水平原來是10倍，現在可能是30倍。估值水平給他帶來了兩倍的收益。導致出現它這么大的漲幅。所以大家還是應該把投資的重點，如果有機構投資者的話，也要重點放在這方面。不能假設估值水平再往上走。流動性過剩還會存在，估值水平還會有提升的空間，但是目前如果做這方面的假設，可能風險偏大了一些。尤其對于機構投資者的話，把重點還是應該放在個股選擇方面。像我們南方基金，包括天元基金的投資，選股的策略寧可花高價買好的公司，也不要看貪股價便宜而去購買差企業。跟蹤動態企業，尋找能夠超越市場預期的公司，這就是我們的工作。一般投資者如果直接投資股票的話，也是一個投資方向。我想簡單給大家介紹這些情況。如果大家有些問題，我們可以交流一下。