天相投顧 王聃聃

　　隨著基金公司旗下產品數量日益增多以及當前偏股型基金同質化比較嚴重的問題，基金公司旗下多只基金同時投資一只股票已不鮮見。

　　基金公司整體重倉持有某些股票，表達了對這些股票前景強烈看好的態度，對于這些代表了機構專業化選股思路的股票，股票投資者可以借鑒參考。與此同時，多只基金集中持有某只股票也使得公司旗下基金特點不夠鮮明、層次不夠突出，同質化帶來的流動性風險也不容忽視，建議基金投資者分散投資，避開同時選擇多只同一公司旗下相似度較高的基金。

　　“持股獨特”與“抱團取暖”

　　2007年以來，在不斷變換的市場環境中，我們看到有一些基金一直保持了比較鮮明的持股特點、獨到的投資策略，在股票選擇上與眾不同。另有一些基金表現得中規中矩，集中持有“大眾情人”型股票，企圖抱團取暖。

　　我們把今年以來三個季度的單只基金按照基金重倉股被同業持有數量的平均值升序排列，把排在前10%的基金定義為“持股獨特”組，這部分基金的股票選擇與市場上其他基金相比重合度低，擇股比較另類；同時排在后10%的基金定義為“抱團取暖”組，這部分基金選擇的股票比較大眾化，被同業其他基金持有數量較多。

　　隨著市場估值升高，基金趨于抱團取暖 從整體數據來看，2007年三個季度單只重倉股票平均被基金持有數量由2007年一季度的10只過渡到2季度的44.79只，再發展到3季度的51.12只，一方面反映了隨著資產規模膨脹后基金的無奈選擇，另一方面也反映了隨著市場估值升高、大盤藍籌股成為市場主流，基金趨于通過抱團取暖規避風險、獲取平均收益。

　　“持股獨特”一組內基金表現良莠不齊，“抱團取暖”表現中規中矩 在2007年一季度，“持股獨特”的基金組在中小盤股票領漲的市場環境中取得了平均30.13的管理業績，以絕對優勢戰勝持股較為保守的一組基金15.79%的業績；而隨著二季度后半段以及三季度市場風格轉向，“抱團取暖”的一組基金逐漸顯現出優勢，以32.23%和39.06%的平均業績略好于另一組基金31.97%和35.35%的平均業績。

　　從組內基金業績標準差來看，“持股獨特”一組基金收益率差距明顯大于另一組基金，表明組內基金收益率良莠不齊，股票選擇上的能力不同、管理實力的不同都是造成這一差距的主要原因。而另外一組基金彼此之間業績差距并不十分明顯，抱團取暖的投資思路達到了獲取平均收益的良好效果，但也失去了獲取超額收益的機會。

　　從3季度藍籌股推動的市場上漲環境中來看，在持股比較另類的基金組中，華商領先、廣發小盤、華夏精選三只基金憑借著良好的選股能力，取得了54.10%、51.70%和49.37%的管理業績，同一組中最差的基金凈值僅上漲19.86%，第一名和最后一名的差距達到34.24%，顯示出了選股能力、管理能力的差距。而在抱團取暖一組中，首尾基金間業績差距為18.2%，各個基金都表現的中規中距，表現最好的基金47.48%，沒有跑贏持股獨特基金組中的領先者。

　　“持股獨特”基金風險偏高，需根據風險承受能力適當搭配 從基金特點上來看，持股獨到的基金中，多為規模較小、風格傾向于中小盤的基金，這樣的特點更符合獨到選股的投資思路。這部分基金代表了高風險高收益特征，其投資管理能力起到很重要的作用，投資者在選擇時要根據自己的風險收益特征進行選擇或者適當搭配。

　　“抱團取暖”一組基金在今年以來表現略占上風 從連續三個季度的基金中挑選出保持統一投資策略的典型基金進行比較，抱團取暖一組基金單只重倉股票平均被基金持有數量達到71.15只，其中包括景順增長、博時精選、交銀成長、銀華主題等基金，另外一組基金單只重倉股票平均被基金持有數量為18.66只，比較典型的基金包括華夏精選、東方精選、東吳雙動力、廣發小盤等基金。比較今年的平均業績水平，“抱團取暖”一組基金以128%的管理業績略優于“持股獨特”的一組基金，在標準差上也表現出上文所提到的特點，受選股能力水平的高低限制，持股獨特的一組基金業績差距表現較大，投資者在選擇時需多方面考察。

　　順勢而為，靈活擇股不乏取勝者 另有一些基金采取了積極調整、根據市場風格的變化靈活擇股的投資策略，比較典型的如華夏紅利、博時主題、華安宏利、華夏增長、華泰中國等基金，從基金規模來看，多數基金從去年底到3季度末規模擴張幅度較大，也反映出這種風格變化有隨著規模擴張而改變的需求。從基金業績來看，順勢而為的選股策略也使得部分基金凈值表現良好，比如華夏紅利、博時主題等基金。

　　抱團取暖背后的隱憂

　　多數基金采取抱團取暖的選股策略已是不爭的事實，以3季度基金重倉股統計數來看，持有招商銀行的基金數量達到175只，持有中國平安、浦發銀行、萬科的基金均超過100只，此外，興業銀行、深發展、蘇寧電器也是基金競相追捧的對象。我們認為，基金抱團取暖主要由以下幾個原因造成：1、盡管基金數量逐步增多，但國內市場投資工具匱乏、產品創新不足、上市公司數量、質量以及市場容量相對有限等客觀因素，造成基金在投資策略上趨同。2、政府部門對基金產品的嚴格審批也使得基金產品失去自己的特點，造成風格上的雷同。3、基金行業排名競爭壓力日趨增大，部分基金管理人“避免犯錯誤”心理使得在投資上趨向主流股票，獲取平均市場收益。

　　抱團取暖的投資策略確實給部分基金帶來較好的投資效果，但這種投資策略的背后存在著相當大的隱憂。倘若隨著市場估值水平的不斷推高，系統性風險的壓力導致業績優良的基金重倉股也呈現殺跌走勢，“不怕看不準，就怕跑得慢”的潛規則勢必引發基金間的相互廝殺，從而導致股票的大幅下跌以及基金凈值的集體縮水。

　　從投資風格出發選基金

　　從持股期限來看，封閉式基金由于沒有贖回壓力，更能貫徹長期投資理念 在實際的操作中，基金的持股風格各不相同，一些基金在投資上采取買入并持有的投資策略，而另外一些基金可能熱衷于頻繁調整。

　　我們用過去一年四個季度的重倉股數據計算，整體來看，188只積極投資偏股型基金在過去一年的持股期限為5.32個月，持股時間最長的為南方積配和富國天益，平均持股期限為8個月，更傾向于買入并持有的投資策略，而最短的中海成長平均持股期限為3.24個月，對重倉股的更換比較頻繁。

　　從基金類型來看，封閉式基金平均持股期限為6.20個月，高于開放式基金5.10個月的平均水平，封閉式基金中持股時間最長的基金漢興和基金隆元超過9個月。反映出封閉式基金由于沒有贖回壓力，更能貫徹長期投資理念，采取買入并持有的投資策略。

　　從開放式基金來看，南方積配、富國天益、景順資源、添富增長、國海彈性、興業可轉債、上投成長、銀華優質和嘉實增長等基金持有重倉股時間較長，均超過6.67個月，而信誠四季紅、德盛安心、中海紅利、東方龍、金鷹優選、天治核心、金鷹精選、鵬華收益、中海成長持有重倉股時間相對較短，未超過3.35個月。從各組基金特征來看，持股時間較長一組基金在過去一年的平均資產規模為67.33億元，高于持股期限較短基金組12.32億元的平均水平。從過去一年的平均業績排名來看，傾向于長期投資的一組基金表現略占上風。

　　但根據實證分析，持股期限的長短與基金業績僅表現為弱相關性，基金業績的好壞不直接取決于持股期限的長短，但不同的投資者可以根據自己的偏好選擇不同投資風格的基金。此外，對于持股時間較長的基金，披露的投資組合對投資者更有意義，有利于進一步分析下階段的增值潛力。

　　70%的基金傾向于持有大市值股票，投資風格趨同 從整體情況看，超過70%的基金偏向于對大盤股票的持有，表現出基金持股思路基本相同、投資行為同質化比較嚴重。

　　此外，從最近兩個季度基金相對排名中我們按照重倉股投資風格對基金進行分類，其中金鷹精選、華夏精選、益民紅利、東方精選、廣發小盤等基金的中小盤風格相對穩定，博時價值、諾安股票、景順鼎益、興業趨勢、銀華優選等基金的大盤風格更為突出。而隨著市場風格繼續向大市值股票傾斜，部分基金采取了靈活的持股策略，比如添富增長、中郵優選、鵬華50、光大量化、華夏回報等基金風格有由中小盤向大盤漂移的跡象。

　　差異化投資分散組合風險

　　基金之間和基金公司之間的股票投資相似度是優化基金組合時需要考慮的一個重要因素，我們建議在同一組合中要考慮股票投資差異化，以分散風險。我們對基金重倉股的數量和比例、行業配置比例等因素進行綜合考慮，給出同一基金公司旗下股票投資相似度較高的開放式基金和不同基金公司旗下股票投資相似度較高的開放式基金，供投資者配置組合時參考。

　　我們計算出不同基金之間的股票投資相似度，然后選擇屬于同一基金公司而且相似度超過60%的開放式基金按照公司平均，得到旗下開放式基金相似度比較高的基金公司，可以看出，景順

　　從同一公司旗下單只基金相似度來看，招商旗下的招商平衡和招商股票，交銀施羅德旗下的交銀精選和交銀成長，景順旗下的景順鼎益和景順藍籌等相似度較高，超過80%。

　　從不同基金公司旗下積極投資偏股型開放式基金來看，添富增長、銀華主題、富國天博、景順資源、交銀成長、銀華優選等基金間具有較高的相似度。

　　從基金公司整體來看，匯添富、銀華、交銀施羅德、國海富蘭克林等基金公司偏股型開放式基金的股票投資相似程度比較高。

　　綜上所述，我們對2007年3季度基金重倉股的操作特征、操作風格、操作效果等方面進行了全面的分析，上述分析結果可供投資者選擇和配置基金時作參考。但是以上分析均是從3季報披露的重倉股信息來展開分析的，而市場環境和基金投資也是隨時在發生變化的，因而投資者在參考上述分析結果的同時，也要結合其他相關組合信息以及基金的投資管理能力、市場環境和基金公司實力等因素綜合，來選擇適合自己風險收益要求的基金。