我們一直思考的一個投資策略問題是：市場如何影響個股？更深的問題是，市場是什么？簡化的處理是市場就是滬深300指數或者上證綜合指數。策略研究是一個自上而下的選股過程，因此回答這個問題很重要。我們目前的答案是：1、市場通過影響個股的估值水平來影響價格；2、市場通過影響個股基本面來影響價格；3、市場中的情緒因素通過感染來影響價格，最典型事件就是券商研究報告中無理由的從“謹慎推薦”跳躍到“強烈推薦”。如果認定這種模式，那么指數下跌必然意味著個股下跌。比如在牛市中電力股可以給到30倍PE，那么熊市中可能只有15倍，在盈利不變的情況下，價格下跌50%。所以當前的問題是市場是否出現拐點以及如何判斷？

　　我們的自上而下策略遵循一條簡單的分析思路，即居民實際收入增長速度/OECD國家經濟增長速度---社會消費品零售總額實際增長速度/外貿順差增長速度---工業增加值增長速度---固定資產投資增長速度---貨幣因素/利率因素---上市公司盈利前景/股市估值水平/股市社會心理---

　　從10月26日公布的經濟數據看，國內城鎮居民實際收入繼續保持一個較快的增長趨勢，前三季度實際增長13.2%，比前兩季度的增長有所回落；農村居民現金收入實際增長14.8%，為2004年以來最高。城鎮居民實際收入增速下降需要警惕，因為這是經濟增速下降的先行指標。

　　圖一 OECD國家經濟增長率

　　中國今年的經濟高速成長得益于世界經濟的快速成長，尤其是2004年以來出口成為經濟增長的重要推動力量(見圖二)。中國經濟存在兩個消費驅動，一是國內消費，二是凈出口。推測主要貿易伙伴的需求情況是分析總需求的重要部分。從GDP增速看，主要貿易伙伴保持一個較快的經濟增長速度，但歐元區和日本經濟的同比增長率在二季度出現下降，美國經濟受次級債影響還有待確認。因此，歐美日三國三季度的經濟數據，特別是收入和消費數據對當前股市的判斷非常重要。

　　數據來源：CCER數據庫

　　社會消費品維持快速增長，1-9月同比增長15.9%，9月份為17%，比8月份的17.2%基本持平，單月17%以上的增長率能否持續是非常關鍵的(2003，2004和2005年的年度數據分別為9.2，12.5和12.6)。消費品中剔除食品后增幅最大的是金銀珠寶，建筑裝潢和家具。不難發現，與資產相關的消費品需求是最為旺盛的。進出口數據保持穩定，人民幣匯率升值的負面影響看來比之前估計的要輕。

　　從收入和需求的角度看，經濟仍然在高位運行，基本面沒有出現惡化跡象，但持續高增長的動力是有疑問的。

　　工業增加值和固定資產投資的數據都在穩定范圍內，無趨勢改變的跡象。

　　上面討論的都是實體經濟層面的邏輯關系，下面討論一下價格和貨幣因素。

　　居民金融財富從儲蓄搬到股市最重要的是驅動因素是實際預期收益率，即名義收益率和通貨膨脹率。9月份的CPI同比已經從8月的6.5%下降到6.2%，工業品出廠價格、原材料燃料和動力價格持平。通脹率保持穩定的概率較大，因此股市的名義收益率直接決定儲蓄搬家的數量和速度。從數量上講，目前的居民儲蓄還足夠支持上證指數到一萬點，從速度上講，經濟基本面不確定性的加大和估值等心理因素會放慢其速度，具體體現為股指的動蕩。

　　上市公司盈利增長顯然會放慢，主要是基數效應。隨著比較的基數越來越大，即便公司賺到更多的錢也完全可能體現為盈利增長的放慢，但這并不意味著公司成長機會的喪失，市場如果對此做出過度反應則是買入良機。

　　目前的估值水平太高一直是大家擔心的下跌理由，因此市場經常有驚弓之鳥的表演。估值水平和市場心態是兩個極易變的因素，無法做出理性解釋或者預測。

　　按照我們的投研模型，我們基本完成了邏輯和數據層面的推理，市場會如何表演，我們并不清楚，特別是估值因素帶來的心理壓力和群眾運動天然的傳染性和盲目性會讓任何預測變得極其困難。

　　我們認為接下來的幾個月里市場很可能用一種反復振蕩的態勢來應對各種變化。今年5月份我們得出的結論是振蕩向上，是有趨勢的運動。現在看來趨勢因素是很不明顯的。當然，由于具備足夠的“子彈”和群眾，市場再次發飆是可以理解的�？傊�，深度下跌的概率并不大。

　　簡要地總結四季度的股市策略：

　　在震蕩中尋找方向

　　07年以來在每次市場快速上漲后都會出現對估值泡沫化的擔心。這種擔心累積到一定程度就成為市場震蕩的理由之一，但在支撐牛市的基礎因素沒有發生根本改變的情況下，市場中期趨勢還沒有根本性的轉折。毫無疑問，隨著估值水平快速攀升，A股的系統性風險正在累積，安全邊際越來越低，只是從市場的角度來說，我們仍然沒有失去從股價上漲中獲利的預期。

　　作為市場上最大的主流投資者，基金要嘗試在沒有絕對投資機會的市場上尋找相對投資機會，在板塊輪動和風格轉換中尋找相對穩定的投資方向。對基本面的理解固然是投資的基礎，但也越來越需要對市場、政策和資金面的把握和判斷。在一個風險加大的市場上，適度的謹慎和清晰的判斷是基金在中期勝出的必備素質。

　　主題性投資仍是主導

　　在全市場估值水平不斷攀升的情況下，相對確定性較高的投資主題仍將是基金投資的風向標，如通貨膨脹主題、人民幣升值主題、資產注入主題，由此決定基本行業配置主線。

　　行業配置

　　從行業配置來看，基金對于前期估值較低，但是在三季漲幅也較大的金融、鋼鐵等權重股板塊保持了長期穩定的持有；四季度更偏重的行業是消費類內需型的資源和制造行業配置的增強，這一點基本上是關注經濟結構調整和產業升級所帶來的市場熱點。

　　在四季度除以上基本行業配置外，前期漲幅相對較小的穩定增長類行業，如食品飲料、交通運輸等在市場震蕩中可能會有良好的表現。

　　個股選擇

　　大盤藍籌股仍將是持續的投資重點。一方面，雖然多數個股已經并不便宜，但在震蕩市下藍籌股仍是市場上最集中的投資標的，且業績增長預期相對穩定；另一方面，藍籌股回歸進程也將使大盤藍籌持續成為市場熱點；其三，股指期貨推出將進一步加強大盤藍籌股的市場地位，對主要指標股構成利好。

　　在未來一段時間內，整體上市和資產注入仍將是個股投資的熱點之一。

　　在上市公司盈利增長落后于股價增長的情況下，業績增長的持續性在四季度以至明年將成為個股選擇的重要標準。

　　中小盤股在震蕩調整中首當其沖，如果出現市場的過度反應，從被市場錯殺的個股中仍可以發現投資機會。尤其是業績增長能夠持續，行業景氣度較高的個股。