股市泡沫風(fēng)險超過了當(dāng)年的中國臺灣和日本的泡沫高峰期 許小年：制度缺陷制約基金發(fā)展  

　　本報記者 熊 毅 張 云 郭雪穎 上海報道

　　“對目前的指數(shù)水平，如果是根據(jù)泡沫化程度來打分的話，可以打幾分？”

　　中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授許小年回答：“中國的股市泡沫風(fēng)險超過了當(dāng)年中國臺灣和日本的泡沫高峰期，接下來會發(fā)生什么樣的事情，我想大家的判斷和我應(yīng)該是差不多一致的。”

　　11月2日，在和訊網(wǎng)主辦的“2007中國基金業(yè)高峰論壇”上，面對一個敏感的問題，許小年如此回應(yīng)。

　　同時，許小年認(rèn)為，未來基金行業(yè)的發(fā)展，將會受制于整體的制度化建設(shè)。而現(xiàn)在看來，制度缺陷將會制約未來10年基金行業(yè)的發(fā)展。

　　基金同質(zhì)化

　　許小年這樣勾勒10年基金行業(yè)的特征：

　　基金在投資操作上，經(jīng)常是買的時候都在買，賣的時候一起賣。

　　另外，目前盡管基金有很多的名字，但是實際上投資風(fēng)格和投資特點都隨著市場形勢的變化而變化，是千人一面。

　　許小年把這種特征歸納為“基金同質(zhì)化”。

　　他認(rèn)為目前基金市場離資產(chǎn)定價的目標(biāo)越來越遠了。基金的同質(zhì)化對于

　　他分析認(rèn)為，資本市場應(yīng)該是為實體經(jīng)濟創(chuàng)造穩(wěn)定，低成本的可持續(xù)的資金渠道，在實體經(jīng)濟效率不斷提高的基礎(chǔ)上，為投資者創(chuàng)造滿意的回報。

　　所以中國基金業(yè)的發(fā)展離不開資本市場的發(fā)展，資本市場發(fā)展還要服務(wù)于實體經(jīng)濟。資本市場如果要進行有效的資本配置，就需要價格和價值的長期相符，價格和價值的短期背離是不可避免的，但是長期要相符。另外，要不斷降低市場的波動性，來降低融資成本，將來我國資本市場的發(fā)展方向，應(yīng)該以準(zhǔn)確的市場定價為目標(biāo)，以不斷降低市場的波動性為目標(biāo)，從這兩個標(biāo)準(zhǔn)來看，盡管我國基金業(yè)過去10年取得了顯著的進步，但是差距還是相當(dāng)?shù)拿黠@。

　　具體表現(xiàn)在，在市場環(huán)境的變化中，有日趨薄弱的現(xiàn)象，違規(guī)違法的行為也時有發(fā)生，如果機構(gòu)不可以堅持價值投資理念，資金錯配的現(xiàn)象就會更加嚴(yán)重，最終將傷害包括散戶在內(nèi)的投資者的利益。

　　同時，放棄價值投資理念也會導(dǎo)致風(fēng)險逐步上升。目前，我國資本市場上的非理性繁榮已經(jīng)是不爭的事實，市場的風(fēng)險已經(jīng)超過了當(dāng)年日本和中國臺灣的泡沫高峰期。所以，“未來我們國家基金業(yè)的發(fā)展，離不開資本市場的發(fā)展，資本市場的發(fā)展還是要服務(wù)于實體經(jīng)濟”。

　　鑒于此，“基金未來操作改進的空間非常大”。

　　廢除基金排名

　　深究基金出現(xiàn)同質(zhì)化狀態(tài)的原因，主要是由制度缺陷造成了這種現(xiàn)狀。

　　而最直接的市場現(xiàn)象，就是過于頻繁的基金排名。

　　對于基金排名，很多排名機構(gòu)采用的都是超短期的業(yè)績評價體系。年度排名現(xiàn)在已經(jīng)不夠用了，現(xiàn)在要爭季度甚至是月度排名。機構(gòu)投資的行為越來越短期化了，這個短期的排名和基金評價體系有關(guān)。

　　許小年呼吁廢除短期排名。

　　對于晨星在國外對基金三年業(yè)績排名，而對國內(nèi)基金業(yè)績進行一年一次排名的機構(gòu)，他希望“晨星系統(tǒng)像國外一樣，只排三年的業(yè)績，而不排一年的業(yè)績，更不要排季度的排名”。

　　許小年認(rèn)為，機構(gòu)的行為是由制度決定的。偏離基本面的投資以及基金的同質(zhì)化根本的原因是我國資本市場上制度性缺陷。

　　對于制度化建設(shè)，他認(rèn)為，政府要放棄對指數(shù)的調(diào)控，給基金以完全的操作自由，取消基金和產(chǎn)品發(fā)行的審批制，通過市場競爭造就多樣化的基金公司，給投資者更多的選擇，以投資風(fēng)格和投資方法的多樣化來穩(wěn)定市場。

　　“基金的步調(diào)一致穩(wěn)定市場是穩(wěn)定不住的，只有多樣化的才可以穩(wěn)定市場。”

　　因為，由于政府對市場的管制，基金經(jīng)常在窗口指導(dǎo)下統(tǒng)一行動，增加了市場的波動性。同時發(fā)行的審批制，基金產(chǎn)品上市必須符合監(jiān)管當(dāng)局的統(tǒng)一要求，而不是根據(jù)投資者的多樣化需求而制造，行政管理下的發(fā)行，不僅使基金失去了自己的特點，而且抑制了市場的競爭，造成基金不僅在風(fēng)格上，而且在質(zhì)量上的趨同。

　　另外是費率的管制。由于管理費是統(tǒng)一規(guī)定的，這決定了基金的盈利模式。

　　在這樣的環(huán)境下，基金不可避免地是要追求規(guī)模的最大化，而不是長期回報最大化。基金追逐市場浪潮、脫離資本面的等等短期行為，都和規(guī)模最大化和發(fā)行的行政審批有關(guān)。

　　他認(rèn)為，逐步放松和解除對管理費用的管制，使基金在市場競爭的壓力下，走向基本面投資，追求長期回報，逐漸發(fā)展形成自己的多樣化的風(fēng)格。在解除管制以后，管理費可能會下降，可以提高申購和贖回的費用，以鼓勵長期投資，以避免短期炒作。

　　構(gòu)建基金合伙人制度

　　許小年認(rèn)為，構(gòu)建基金合伙人制度是維系基金公司長期發(fā)展的一個重要制度。

　　他認(rèn)為，需要建立一套制度，讓從業(yè)人員和管理人員從基金公司分享利潤，以改善從業(yè)人員的激勵機制，才能有效減少違規(guī)行為。這就是合伙人制度。

　　最近爆出來的違規(guī)行為顯示從業(yè)人員的職業(yè)操守是一個問題，但是客觀地來講在市場牛市行情下，這個巨大的誘惑是很多人無法擺脫的。為了平衡這些巨大的誘惑，有必要從內(nèi)部進行體制改革。讓從業(yè)人員、基金經(jīng)理、高管人員分享公司發(fā)展所帶來的長期利潤，才能有效減少違規(guī)行為，或者是抑制違規(guī)行為動機的有效辦法，同時也才能留住優(yōu)秀的人才。

　　而從利潤分配逐漸過渡到探討基金公司的合伙人制度，國外有很多經(jīng)驗可以借鑒。國際上，凡是成功、可以長期勝出的基金公司，在其公司制度的建立上，基本上都是合伙人制。