高折價(jià)、高分紅、股指期貨投資封基三大理由

　　中投證券研究所 丁儉 朱冪

　　性價(jià)比是普通消費(fèi)者在日常消費(fèi)購物時(shí)重點(diǎn)考慮的因素。在投資品中，封閉式基金就是屬于折價(jià)交易的典型品種，具有明顯的高性價(jià)比特征。

　　持有人結(jié)構(gòu)導(dǎo)致封基高折價(jià)

　　由于我國封閉式基金的持有人結(jié)構(gòu)與大多數(shù)股票的持有人結(jié)構(gòu)有所差異，大部分封閉式基金被保險(xiǎn)資金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者所持有，普通投資者參與封閉式基金投資的比例較小，因此，封閉式基金的定價(jià)權(quán)主要掌握在上述機(jī)構(gòu)投資者手中，封閉式基金的價(jià)格主要反映了這些機(jī)構(gòu)對(duì)市場的認(rèn)識(shí)。而這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征大多較為保守，屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因此，他們對(duì)于封閉式基金的定價(jià)也較為保守，從而導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)明顯的折價(jià)。

　　正是這種高折價(jià)使得當(dāng)前的封閉式基金具有較高的投資價(jià)值。目前全部封閉式基金的加權(quán)平均折價(jià)率約為26%，而大盤封閉式基金的折價(jià)率高達(dá)29%左右，這樣高的折價(jià)率難以維系。從長期來看，折價(jià)率逐步縮小是必然趨勢(shì)。折價(jià)率的縮小將給持有人帶來超過市場平均水平的額外收益。

　　三個(gè)指標(biāo)值得重點(diǎn)關(guān)注

　　從中期來看，推動(dòng)折價(jià)率縮小的因素主要有2007年度的大規(guī)模分紅和推出股指期貨的預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)表明，眾多的封閉式基金積累了大量的可分配收益，其中的90%以上將用于年度分紅。據(jù)估計(jì)，很多封閉式基金的年度分紅金額將達(dá)到1元以上，少數(shù)封閉式基金的年度分紅金額甚至可能達(dá)到2元左右。如此高額的現(xiàn)金分紅將促使封閉式基金的分紅前折價(jià)率明顯降低，從而給投資者帶來合理回報(bào)。

　　在封閉式基金品種的選擇上，主要應(yīng)當(dāng)考慮三個(gè)指標(biāo)：一是折價(jià)率高，二是潛在分紅金額較大，三是凈值走勢(shì)較為強(qiáng)勁。其中潛在分紅收益較大的基金有基金金盛、基金科匯、基金久嘉，其2007年年度分紅有望達(dá)到2元左右，基金凈值走勢(shì)較為強(qiáng)勁的有基金泰和、基金裕隆，另外，還有基金豐和、基金金泰、基金金鑫屬于分紅對(duì)其折價(jià)率影響比較大的，以上三類基金值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　股指期貨帶來封基新機(jī)會(huì)

　　股指期貨的推出將給市場帶來新的贏利模式。據(jù)筆者分析，在推出的初期，股指期貨將是一個(gè)投機(jī)主導(dǎo)的市場，而不是一個(gè)理性投資者主導(dǎo)的市場。股指期貨的不合理定價(jià)偏差有可能頻繁出現(xiàn)，甚至可能較為持續(xù)性地存在，由此將給套利者較多的機(jī)會(huì)。

　　正向期現(xiàn)套利是一種最基本的套利模式。當(dāng)股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)定價(jià)過高，并且超出無套利區(qū)間時(shí)，買入指數(shù)現(xiàn)貨同時(shí)賣空股指期貨建立套利頭寸，此時(shí)套利組合成為相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)組合，其組合凈值不隨市場的漲跌而變動(dòng)。等到股指期貨的價(jià)格回歸無套利區(qū)間時(shí)，套利收益就可以實(shí)現(xiàn)。確保套利收益能夠得以實(shí)現(xiàn)的最基本保障是，股指期貨的到期價(jià)格必定等于現(xiàn)貨價(jià)格，這是一項(xiàng)強(qiáng)制性的制度約束。

　　由于封閉式基金的投資較為分散，因而其凈值的走勢(shì)與滬深300指數(shù)高度相關(guān)，這就為投資者利用封閉式基金作為指數(shù)現(xiàn)貨的替代品、與股指期貨共同構(gòu)建套利頭寸提供了基本保障。如果再作一些技術(shù)性處理，如利用不同品種的封閉式基金構(gòu)建適當(dāng)?shù)慕M合作為指數(shù)現(xiàn)貨的替代品，其擬合效果可以進(jìn)一步提高。這樣的套利頭寸，已經(jīng)過濾了市場波動(dòng)對(duì)其凈值的影響，可以獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　在不考慮期貨定價(jià)偏差的情況下，其收益由兩項(xiàng)疊加構(gòu)成，一是在持有期內(nèi)封閉式基金折價(jià)率縮小而帶來的收益，二是封閉式基金超越市場產(chǎn)生的收益。據(jù)筆者初步測(cè)算，在維持分紅前后折價(jià)率不變的情況下，部分封閉式基金由于分紅而帶來的收益可能高達(dá)40%，用股指期貨對(duì)沖后，此項(xiàng)收益就可以成為無風(fēng)險(xiǎn)收益。這樣高額的收益對(duì)于眾多的投資者而言是極其誘人的。因此，股指期貨推出以后，必然有大量的投資者從事上述套利交易，從而引發(fā)封閉式基金的價(jià)格上漲和折價(jià)率縮小。

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