圖：南方績優成長基金經理談建強
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　　新浪財經訊 迎接中國基金業十周年----中國基金投資者服務巡講大型活動---哈爾濱專場，于2007年10月20日在哈爾濱市工人文化宮舉行，南方績優成長基金經理談建強在會上發表了精彩演講，以下為談建強精彩觀點：

　　談建強：各位在座的大家知道，中國的A股市場從2005年下半年開始走出了牛市的行情，現在漲到了6000點的位置，很多股票有幾十倍的漲幅，到目前為止，中國A股市場還是繼續在投資，或者說現在市場進入會不會有比較大的風險，可能是各位比較關心的。今天我們可以對這個話題做一個交流。

　　首先，還是我們簡單的回顧一下行情牛市的成因，包括對市場長遠的展望。牛市主要是來自四個方面的優勢：首先大家都知道中國的經濟這幾年是保持了持續的高增長，中國的GDP增長速度可以達到11%左右，超過了美國。美國現在的GDP的增長速度是3%，中國的經濟受工業化，城市化和人口農業的推動，未來的幾年應該說還是會保持這樣良好的增長。

　　第二個很重要的因素，大家都知道在2005年的下半年開始，中國人民幣開始持續升值，這樣的話，包括像房地產、股市都有價值高漲的機會，我們知道升值遠遠還沒有結束。所以說這個也是使A股市場繼續走向牛市很重要的因素。

　　第三、股市的上漲是需要資金推動的，目前中國的利益還是比較低的，中國在負利率的時代，周圍老百姓如果可以使自己的資產不受損失，可以增值，還是要投票股票市場和房地產這樣的資產，這樣才可以繼續保持增值的過程，所以說整個市場資金的供應是非常充足的。

　　還有一點很重要的因素是各位投資者比較清楚的，股權分制的改革已經是基本完成了，我以前也做過上市公司的IPO業務，對這方面我的理解可能跟各位不一樣，我覺得股權分制改革是不一樣的，中國的上市公司質量是最好的，但是為什么在股權分制改革之前，上市公司的利潤表現和水平可能是比不過全國工業企業的水平，主要原因是在股權公司下，很多上市公司可能會侵害小股東的利益，它侵占上市的資金，或者是通過一些交易掌握上市公司可能是股東的利益，但是在分制以后，股權制度也完成以后，這樣，從原來大股東侵害小股東利益，反而我們看到了現在有很多的資產注入，或者說把原來占有的資金都還給上市公司，所以我們還可以繼續享受這樣的制度改善帶來的一些有利的好處。

　　這四個方面的牛市推動因素，在目前的位置這些有利因素還是依然存在的，所以對長期的展望來看，從價值投資到繁榮的趨勢都是不變的，所以說我們對中國市場的未來還是充滿了信心。我們提到市場轉向牛市的基本推動因素依然是存在，我們認為大大繁榮之前，很多人說股市會漲到8千點，一萬點，在到達繁榮之前，一些外圍股市的波動，這些股市的波動，包括政府宏觀調控的措施我們都認為不足以扭轉趨勢，如果出現適當的調整的話，我們認為是階段性百如一些資產的機會。

　　對于短期市場，各位可能是更加關心了，因為這個跟每個人的利益相關，長期可能是明年、后年時間太長了。所以我們看短期市場，先看一下投資的上市公司，他們企業的盈利情況。2006年上市公司整體盈利的增長是46%。今年一季度是增長97%，中報披露的情況來看，上市公司的盈利增長達到了70%。我們判斷2007年上市公司的盈利增長有機會達到50%—60%，這個是一個整體上市公司盈利的增長。應該說這個水平已經是超過了很多分析師的預期，我記得在去年底的時候，很多分析師認為今年上市公司的盈利增長是30%—40%，實際上上市公司的盈利增長是出乎大部分人的預料，所以說股市的表現也是超出了很多人的預期。

　　我們在2008年，2009年未來兩三年，我們認為自主改變會繼續釋放企業的活力，企業的增長會非常的強勁，由于整體的上市和資產的速度，帶來外來的增長，一次的增長就可以使上市公司的利潤增長了3倍，或者說有更大的增長，這個我們也看到了很多的案例。包括像中國的一些公司，接下來還會有很多的上市公司有上市的機會。

　　所以我們對企業在未來的兩三年保持了一個相對樂觀的態度。從企業盈利的水平來看，我們更加關注持續性，從盈利增長的持續性，因為股票的定價30倍或者是40倍，一方面是企業盈利水平；另一方面是成長的持續性，因為企業的價值是未來收益的折現未來一兩年企業的價值可能是比較長期的一塊。但是從今年從上市公司盈利增長的結構來看的話，我們可以看到企業的毛利率從17%上升到29%，這個非常好。企業的毛利率提高了的同時就可以占取更多的利潤，這里是時間關系，沒有辦法展開，但是我們可以看到，企業的毛利率這兩年是上升的。

　　另外有幾個比較重要的因素就是三項費用，這個占總體業務的比重從10%下降到9%，三項費用的下降代表著企業的管理水平在提高這一點是非常好的，而且9%這樣的水平我可以強調的是，這個水平在全世界范圍內來看是相對比較低的。也就是說從三項費用下降帶來的利潤增長空間已經是相對比較有限的了，因為企業在發展，它同樣要發工資，同樣要有一些管理費用的產生，所以不可能是無限度的下降費用。

　　還有一個是利潤增長率就是投資收受益的增長，很多公司投資受益的股份今年是同比大概是降低了5倍，占到新增率的52%，所以從后面的三項費用來看基本是占到80%，所以這個是我想提醒投資者關注的問題。

　　看看其他的個股和其他的地區經過增長的情況，到底中國的上市公司從長期來看到底會是怎么樣的水平？我們從美國、英國、日本、或者是香港、新加坡這些地區他們在經濟高速增長的時候，我們看最下面一行是顯示上市公司的盈余和國家GDP增長的盈利率，基本是保持差不多的水平，也就是說中國是10%，GDP增長速度的話，從長遠來看總體也是這樣的水平，今年中國的GDP是10%，中國的上市公司就出現50%到60%的增長絕對不是一個常態，可能有一些其他方面的因素，就是前面提到的投資收益等。

　　我們也看到了上市公司過去10年經營利潤的增長情況，從1997年到2006年很遺憾實際是下降了5.6%，但是從2006年下半年開始就是保持了比較快的增長。我們認為未來可能上市公司的業績增長軌跡是在2007年、2008年。明年可能是比今年略微低一點，也可能是30%到40%的增長水平，但是在2009年以后，上市公司的增長可能會回歸到正常的水平，也就是說跟GDP的增長速度是差不多的水平。所以我們定價的時候千萬不要因為一個公司今年的業績很好，或者是明年的業績很好，就很輕易的給它一個很好的評價。或者說在短期之內可以接受這樣的事情，但是你要知道這個水平可能在未來的某一個時間會下降，下降的同時如果它的盈利也下降的話，對它的影響是雙重的。

　　我們再看看股價的水平現在是處于什么樣的位置？做投資的大家都知道有的股票是70、80倍。2007年作為藍籌股的代表，市場總體的動態就是按照今年年底的業績，這個還沒有披露，大家會不知道。其實這里面有一個上市公司的隊伍，他們對這些公司是定期跟蹤的，對這些公司的盈利情況，或者是重點關注這些公司，我們發現這些大體水平是差不多的。

　　2007年市場的增長大概是35倍左右，跟其他的國際市場比起來是比較高的水平。香港市場港股直通車的影響也達到了20倍，原來是13到15倍左右，現在到了20倍。像美國和歐洲它的可能是20倍，甚至是更低的水平，中國跟他們比較來說，還是比較高的水平。但是整個國家和上市公司的成長性不一樣，資金水平不一樣，中國控制通貨膨脹了因素以后，中國的基金成本還是比較穩的。

　　所以我們認為不同市場的水平在絕對值上可比的意義不是特別的大，我們認為像中國這樣的新興市場，它本身有一個溢價的基礎，成熟市場在它之前高出成長的時候，他們的水平也很高，像我們大家的概念之中，像日本和美國他們的市場好像很理性，但是在他們高速增長的時候，他們的事業率也很高。像日本在80年代他們的失業率也達到了60、70倍。像美國的納斯達克市場，它的事業水平也達到了100倍。中國內部市場在2001年的時候也差不多很多倍。現在的水平其實從歷史比較也還是處于相對穩定的水平。所以說我們從GDP的角度來看，綜合起來考慮，我們認為目前的市場還是相對合理的，尤其是藍籌股的水平還是有比較大的投資價值。

　　大家直觀的感覺就是現在市場的資金非常多，無論是銀行體系也好還是股票市場的資金供應是非常多，很多公司股價確實多，因為資金不斷的往這個市場流入，所以我們認為資金非常的充裕，流動非常多的形成原因是中國的儲蓄率非常高，中國的儲蓄率比其他的國家應該說是非常的高的。中國外貿順差是非常大的，像今年中國的外貿順差可能是2000億到2500億，外貿順差按照現在的外匯管理制度都可轉向人民幣，另外一點，我們知道，作為一個國家，資金多可能會尋找渠道，無非是這么幾個方面，一個是房地產、股票市場，往這里面流，另外一個是企業的投資非常的活躍。現在是產能過剩，節能環保，或者說要不要可持續發展，中國目前對很多行業采取了宏觀調控，抑制了對資產的投資。很多企業不可以做大規模投資，就是物價上漲，或者是房地產的上漲。這個是必然的結果，我們看到，無論是銀行還是股市流動性都是非常充裕的，尤其是股市上漲，財富效應產生，居民的財產在源源不斷的往股市流動。

　　我們會擔心一個問題是流動性會出現拐點嗎？就是它會在未來某一個時間消失掉，這個市場的資金跟不上，就導致股市下跌？我們也看到了確實有一些這方面的意向，我們之前提到銀行現在準備金的情況，銀行的準備金率，現在中國今年以來已經多次加息，包括提高的存款利率，現在是達到了13%，這個水平應該是中國歷史上最高的水平了，其實以前也出現過一次，但是現在13%還在持續。其實中國加上超額準備金的話，銀行全面的準備金水平這幾年基本是在13%，14%。法定這塊達到了13%，就意味著超額基本上沒有了。所以說銀行在今年四季度包括明年上半年，可能也需要對資產負債結構做一些調整，他們可能需要拋售一些票據或者是抑制一些貸款，減少貸款，他們可能通過這些渠道。因為銀行必須是保持資金的流動性，如果這個不提高的話，銀行體系的流動性可能在短期之內出現一定的問題。

　　當然，我們也看到從股民的開戶數，和資金的開戶數來看，從去年底3千萬，到現在的差不多1.1億，說明從股市的流動性方面還是比較好的。我們也看到了近期很多大型的公司，有IPO新股發行，像中國商行，建行等等。建行向中國移動都會陸續回歸市場，包括很多企業也提出了對資金的供應和需求這方面會增加。所以他們會對市場的資金產生一些影響。

　　另外我想提醒的是，股改已經是完成一年多了，公司很多小非大非都有流動，大非這塊我想提醒大家是更需要關注的問題，我們有一個統計數字，今年大小非可能是通量，也不是減持，但是這個可能通量是1.5萬億，到2008年這個通量遠遠會超過今年的水平，達到2.8萬億的水平，到2007年是7.5萬億，今年是4到5倍的通量，所以說做投資對基金還是要很小心的，作為大股東他也不是傻瓜，如果你確實存在很大的空間的話，他們成本可能是一塊錢左右。

　　調控的因素措施還會繼續的出臺，上半年的經濟數據都超出了政府的調控目標，顯示出了通脹和資產調控的持續出臺，中國的物價指數8月份中國的CPI指數達到了6，9月份是6.2，前兩天剛剛有披露是6.2，中國的物價水平今年跟去年相比的話，可能會上漲4%以上。

　　所以說中國還會通過加息這些措施來調控。我們對市場關注的還有一方面就是持有人的結構，股票也好，基金也好，到底是在誰的手里面？由于日開戶數屢創新高，所以投資的比重也是提高了，公共基金的規模是達到了3萬億，股票是在2萬多億，占到市場比重的十分之一左右。大概是三分之二左右股票還是在老百姓手里面，包括基金也是這樣，基金的持有現在是有一定的規模，持有人可能是30、40萬戶，基本是個人的投資者。

　　散戶是主要的基金持有人的結構，因為市場上漲的時候它會有持續的投資。所以階段性的壓力會增長市場的波動性，資金和股票如果是以小戶，個人投資為主要投資的話，投資性會提高的。可能各位也非常關心次級債的問題，這個在8月份香港市場出現過暴跌。中國現在加入了WTO以后，已經融入到全球的資金之中，包括資本市場也是對外開放了。

　　所以說這個跟其他市場是相關的，美國市場如果出現這個次級債的問題，對中國的經濟和股市都會有一些影響，因為它是一個比較大的問題，這個確實要展開的話，今天一上午的時間都不夠，所以這里面就簡單的說一下。次級債其實就是次級貸款，這個是美國的一些銀行對信用等級比較低的發放的住房的貸款，中國的首付買一套房子可能是20%，30%，美國工資比較低的老百姓，銀行對他的貸款可能是零首付，他不需要什么首付款。但是我們知道從2004年6月份以后，美國不斷的提高利率，因為像他們的貸款，20、30年的貸款，前兩年是很低的利率，但是后面就會變成浮動的利率，我們知道從2004年6月份以后，美國17次加息，這個就使貸款幅度也大幅提高。我們看到從2004年的6月份到現在，他們原來的貸款都變成了不動利率，他們現在必須承擔很高的利率，所以本身信用等級低的居民，他的收入水平也比較低，他現在都還不起貸款。現在次級貸款的規模現在大概是一萬五千億左右，因為不是所有的次級貸款都是次級債，所以這個次級債也不會全部損失，但是最重要的問題是，由于這個次級債衍生了很多的衍生工具，這個衍生工具就沒有辦法繼續下去了。所以美國現在有幾個公司已經破產了。

　　我們從這張表上看到，在未來2007、2008、2009年貸款的時間分布，這個數字是逐步增加的，所以次級債千萬不要認為香港市場已經是漲起來了，這個問題就解決了。根本不是這么回事，從國外市場來看，這個還是需要觀察。我們認為自己一定會給美國的經濟帶來衰退，但是是否有負增長，還是一個問題。如果美國的經濟衰退，就對投資者來說，包括大眾的材料產品都會有一些影響，包括對中國的出口也會有相當大的影響。但是我們要知道，現在中國對美國的出口依賴已經是比前幾年來說大大降低了。

　　美國對中國出口增長的貢獻現在差不多是在20%以下，中國更多的增長可能是向歐盟、日本、東南亞的國家這方面出口增長對我們的貢獻更大。所以說美國經濟的下滑會對我國的經濟產生影響，但是幅度也不是像大家想象當中那么嚴重。

　　綜合來看，我們對短期市場的看法在目前來說是比較謹慎的態度，我們認為這個基本是反映了上半年公司盈利超預期增長的情況，資產重組在中國遠洋做資產重組以后效果是很明顯的，現在國字號的企業都上漲得比較快，包括像中國石化股價都漲得比較快，這里面都包含了很多的資產重組的因素，資金推動可能會取代業績驅動成為近期市場上漲的主要原因，資金本身是受心理的因素也是會波動的，這個不像業績驅動對股市的上漲可以帶來一定更堅實的基礎。

　　同時我們認為，這個調控跟市場的波動和預期也會給市場帶來振蕩和調整的情況。作為我們的機構我們不太擅長做預測，市場是否會調整，調整有多大的幅度，其實我也回答不出來這個問題，我個人感覺，近期市場可能還會出現一定的振蕩，當然就像我們前面所說的，如果是出現一些振蕩，是一個非常好的買入的機會。更有意義的我們就介紹一些看好的投資機會。具體個股我們就不點評了，因為這里不允許我們講具體的某一個股票，這個可能是跟股評有區別。我們就講大的行業板塊的機會。有這么幾個行業的板塊。首先是金融板塊。

　　這里面包括證券銀行，我們非常看好證券板塊，對于一些龍頭企業，因為他們的交易量非常大，每天的2000億左右，證券公司的傭金收入水平比前幾年有一個非常高的增長，我們看到證券公司上市的盈利增長是600%到700%，在這個股市當中他們是最大的受益者，因為交易量是非常火爆的。第二，我們看到同行業融資非常多，都會給這些大的證券公司帶來同行業的影響，成交股票一樣會收取手續費，另外像權證融資融券的業務，他們也有很多的創新業務，這些證券公司有很多的賺錢機會。

　　另外，大家看的自投業務，就是我們之前所說的在市場就可以直接參與，這個公司馬上要上市了，上市之前我就買原始股，上市以后就可以直接的賺取差價，所以這個會給上市公司帶來非常高的盈利收入，我們對這些盈利增長是非常看好的，到目前為止，我們是非常看好證券業未來的行情。

　　我們也看好銀行股，因為雖然說是不斷的加息，或者是提高存款利率。但是對一些股份制銀行來說，國企的存款占到所有的存款一半以上，也就是說一年期的存款率提高以后，活期存款不可能提高這么多，所以相對于貸款存款來說，利差是擴大的。

　　另外資產價格上漲的過程當中，這幾年出現資產價格泡沫的時候，像一些房地產，機器設備的抵押，資產的增值，這個也是覆蓋率達到了50%以上。同時銀行的理財業務也在提高，就是信用卡業務，還有一點就是明年1月1號開始，中國銀行實際的稅率是比較高的，如果這個所得稅下降的話，上市銀行也會有一個一次性的盈利增長，我們對保險公司也是有一樣的看法，保險公司的保費收入會有很大的體現。

　　像中國保險公司有很大一塊是投資股票市場，公司上市之前就買很多的股票，所以說投資受益的增加也是非常驚人的，我們對整個金融板塊是非常看好的。我們也特別看好地產股，我每次在外面做這方面的演講的時候，這段時間都會重點推薦房地產板塊，現在我最看好的就是這個板塊。

　　一方面我是看好房價，中國城市化的競爭是遠遠沒有結束，中國每年有大量的大學生，還有很多的農民工進入這個城市。城市化會越來越提高，后面的房地產也會持續的提高，這個是一定會存在的。在人民生活的過程當中，我們認為房價還是會漲的。但是房地產的行業受到調控是最多的，我們看到最近出臺的一些提高二手房的收首付，還有一些對物業費水費的調控，但是這個都不會改變房價比較良好的走勢，尤其對于一些房地產企業來說，他們的工資水平在目前來看不是很高，我看好房地產最簡單的理由就是沒有一個板塊有那么多公司，沒有一個板塊像房地產一樣，有那么多企業在2、3年里出現很多倍的機會。

　　另外土地這種資源本身也在增值，土地也是一種資源，很多公司有很多土地，這個土地按照歷史的戰略成本來看是很低的，但是這個價值是非常高的，所以我們對這個板塊是非常看好，在宏觀調控的過程當中，有一些小的資金比較弱的房地產企業慢慢的會淘汰出去，但是對上市公司來說的話，它融資可以融資100億，200億，它的機會會非常大，市場占有率會逐步的提高，所以說上市公司，地產公司的盈利我感覺這兩年是非常高，所以它在整個板塊來看我覺得是比較好的。

　　我們也看好一些核心城市，經濟發達地區的百貨大樓我也看好，因為這個樓如果是它自己的話，樓本身算下來也值不少錢，可能是超過了市值，例如，北京、上海、廣州這些百貨公司，大家找到數據的話，就可以算出來樓到底是值多少錢，公司的市值到底是多少錢，有的可能是市值都比不過樓的價錢？所以投資這些公司安全程度還是比較高的，特別是百貨公司收入都會提高。我們對南方的一些制造行業有很大的興趣，中國的制造企業相對于國際來說，競爭優勢是比較明顯的，無論是成本優勢，勞動力成本優勢，資金成本優勢也好，包括他們的技術含量也在慢慢的提高，很多企業都可以達到國際的先進水平。

　　我們在這里看到很多企業已經是成為世界龍頭企業，包括像以前的很多企業，像造船的企業，船舶制造，很多機床等等。包括重卡、卡車、客車這些都有機會成為世界級的龍頭企業，對于這些公司我們覺得他們的空間是很廣闊的，所以我們對這個板塊會做重點的投資。

　　對于鋼鐵、石化做股票的話，由于這些公司同樣也是越來越高，納入整個世界的格局當中，所以說有一些板塊在全球產業當中的地位是逐步上升的，所以說他們的出口增長是非常快，減少了南方基金2007年四季度投資論壇期的波動。周期可能是原來十幾倍，現在就可以提高一點了，像鋼鐵整個板塊，按照今年的業績持續上漲的話，可能是13、14倍。

　　鋼鐵產業也像房地產產業一樣，也經常會受到一些調控，所以每次季報年報披露的時候，你就可以看到他們的增長是明顯的。另外，食品、飲料，他們品牌效益是非常強大的。前面是我們看好一些板塊，但是我們還是從側面可以看一下哪些行業板塊可能在這塊時間里風險大一點，哪些板塊風險比較小一點？這里面有統計就是重估幅度。這個就是說在年初的時候我們會制造市場平均的水平，所有的板塊加起來平均的水平，每個板塊自己有一個水平，這樣兩個水平就可以有一個比較，比如說股票在年初的時候是40倍，相對于大盤就是1.3，到現在為止，可能大盤上漲了這么多以后，它在這段時間也上升了，板塊也上升，但是相對變動的情況我們來看看。

　　從今年年初以來，上升最快的是幾個板塊就可以看看這個顏色了。煤炭股價上漲了這么多，有一部分是業績增長的因素，更大的程度是來自其他的水平。我們看到很有意思的是像銀行保險證券行業今年的重估幅都是最低的，今年來說是下跌的，就是說相對于年初的水平它下跌了。我們也看到了，從中報也好，季報也好，證券銀行利潤的增長是最大的，也就是說我們認為還是后面的這些擺動的機會會大一點。重估幅度比較低的就包括港股，和石油天然氣，這個在年初的水平都是下降的，這些機會可能更大一點。像煤炭、有色，這些股價可能會100多塊錢，可能會更高，我個人是持很謹慎的態度，我認為煤炭的公司，從今年的重估幅度來看，不是很看好。例如食品去年漲幅很大，今年就不一樣了。這個是我們四季度公司建議重點推薦的行業，其實有很多前面也提到了，金融、機械、食品，飲料，鋼鐵，運輸等。我們考慮通貨膨脹的因素也會做一定的推測，但是這幾塊我個人覺得還是比較小心一點。

　　南方基金大家知道，現在是國內最大的基金公司之一，我們目前管理的資產超過了2500億，其中股票資金是200億左右，我們現在是32個投資組合，10只開放基金，3只封閉基金，3個社保基金組合，15個年金投資組合，1只QDII基金。在A股市場出現振蕩下跌的時候，你可能是投資其他產業的話，其他市場還是會上漲，這樣的話你的風險會分散一點。目前在各位的支持下，我們已經是擁有了超過500萬的資金持有人的隊伍，這個是我們很忠誠的客戶，我們從1998年公司成立以來，基金的發行以來，我們旗下的累計分紅超過了200個億，我們有9只股票基金，目前凈值增長回報率超過了百分之百。我個人來做一個介紹，最近我們南方績優成長基金可能最近一個月的表現不是很滿意，最近一個月我們的基金增長主要是原地不懂，主要的原因是我們做一定的調整，其實我可以告訴大家目前的調倉基本結束。我不可以承諾你一個回報，但是我相信在未來會帶給大家很好的結果。