大成2020生命周期基金經理 占冠良

　　當市場站在5400點上方，短期多空分歧開始出現，反映市場心態有所波動�；剡^頭看，這一輪牛市行情自最低點以來漲幅已經達到440%，不可謂不巨。

　　伴隨著股價上漲，A股估值水平水漲船高，滬深300指數由最低點的靜態PE約15倍上升到目前的靜態PE約58倍，動態PE由約13倍上升到36倍。相比國際成熟市場，目前國內高企的估值水平似乎已蘊含相當大的風險，但考慮到其他因素，則還需具體分析。

　　比較優勢支撐高估值

　　首先是流動性過剩因素。隨著近幾年宏觀經濟的強勁增長，貨幣供應、信貸保持較高的增速，內部環境提供了充裕的資金。另一方面，外貿順差持續保持高增長，外貿順差意味著國際資金的大量流入，尤其在人民幣開始可控的持續升值之后，國際資金流入加速，外部環境再次提供了充裕的資金。

　　資金是需要相應投資途徑的，股市投資的比較優勢支撐了高估值。在食品類價格的大幅上漲帶動下，CPI指數在今年8月創下6.5%的新高，通貨膨脹明顯。

　　對比銀行儲蓄的回報，在CPI上升的同時，央行也在跟隨性上調人民幣

存款利率，連續加息后，一年期定存利率上調到3.87％，考慮利息稅，實際利率仍為負值，銀行儲蓄的劣勢顯露無疑。

　　居民可能會從簡單的比較邏輯上愿意為上市公司

股票支付較高的價格，只要它能夠給予一定的超過銀行儲蓄的回報。

　　高增長消彌高估值風險

　　其次是上市公司的盈利因素。一方面，國內上市公司經營狀況已經逐步可以表現甚至優于國內宏觀經濟的發展狀況，在宏觀經濟增長的背景下，上市公司業績表現將持續高增長。

　　另一方面，股改完成后無論是國資的市值考核，還是民企的市值財富，作為大股東都有了相當強的動力支持上市公司發展使良好的經營業績體現在股價上，管理層股權激勵的逐步推行，更將管理層也納入了這一利益直接共同體。

　　據wind統計，2007年到2009年上市公司利潤增長分別達到63%、30%、21%，遠遠超出宏觀經濟預期的增長水平。基于國內宏觀經濟增長遠高于全球主要發達國家經濟增長水平，國內上市公司利潤增長水平要遠超主要發達市場國家，在不一樣的經濟增長前景下，給予不一樣的估值水平是完全合理的。

　　流動性過剩和上市公司高盈利前景支撐了當前A股市場高估值水平。隨著時間的推移，業績逐步兌現將使偏高的估值風險，或說是“小泡沫”，消弭于無形。

　　短期表現要看宏觀政策

　　不過，從投資的角度，看到中長期上行趨勢的同時，也要注意短期震蕩風險。

　　目前，影響A股市場最重要的因素就是國家

宏觀調控政策。最直接也是全局性的影響，還是針對流動性過剩的相關收縮政策，可以將央行的貨幣政策、QDII等資金分流政策以及加大股票供給等疏通策略等都包括在內。

　　今年最后三個多月，CPI可能仍然維持在較高增長水平，流動性收縮政策也將持續。收縮流動性，導致的是市場整體的估值中樞可能變化，若系列的收縮流動性政策積累到相當程度而生效，估值中樞可能下移，市場可能面臨較大的調整。

　　機會來自超預期成長

　　高估值風險由高成長來化解，超市場的投資機會來自于超預期的成長。

　　估值中的“小泡沫”會隨著業績兌現消弭于無形，若業績出現超預期增長，這種消弭可直接演變為有業績實質支撐的估值提升，股價將有超出市場的表現。

　　一般而言，上市公司成長性分為內涵式和外延式。今年四季度經濟主題仍將是通貨膨脹以及相伴的宏觀調控，經營成本相對固定、經營收入在通貨膨脹大環境下可能出現超預期的行業和公司應重點關注。其次就是一些行業性調控政策效應，可能令行業龍頭公司受益而超預期增長。

　　在外延增長方面，通過資產收購或者大股東整體上市等運作方式，實現上市公司規模和業績跨越式成長，也是四季度重點關注的投資主題。尤其是“十七大”之后，各部委的工作將相繼部署，國資系統整合帶來的央企上市大餐，令人垂涎。

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