——專訪長盛同智優勢成長基金基金經理丁駿

　　采訪丁駿的這一周，國家統計局發布8月份CPI同比上漲了6.5%，這11年以來的最高漲幅使得股票市場震蕩下挫，滬指連續向下突破5300、5200、5100點三個整數關口，進入了強烈震蕩的調整期。在周五股市被逢低買入者進場抬升由綠翻紅后，中國人民銀行和財政部又分別祭出了抑制流動性的重磅武器——加息和發行300億元10年期特別國債。丁駿認為，在通貨膨脹的環境下，只要負利率的貨幣環境沒有改變，只要貸款利率上調速度趕不上公司杠桿經營導致的業績增長速度，整個資本市場的熱度就不會很快被冷卻。他要在穩健的行業配置中挑選出能夠持續增長，有核心競爭力的個股。

　　貨幣過剩是經濟過熱主因

　　曾經做過本外幣交易員的丁駿對于資金的流通非常敏感，他認為這一輪

中國經濟過剩的核心原因是貨幣過剩，說得簡單一點就是流通中的貨幣太多了，過多的貨幣追逐較少的商品和資產。增量流通貨幣的來源有一部分是央行控制不了的，就是外匯儲備。外匯儲備有兩個來源：一是出口盈余，二是外國為投資中國兌換為人民幣的那一部分熱錢。如果人民幣快速升值到合理位置，熱錢流入的問題就會緩解。打個比方，如果央行明天直接宣布人民幣和美元1：1了，熱錢對于進入中國享受升值的動機就大打折扣。但是，從另一個角度考慮，這樣的做法對國內經濟造成的沖擊也是極其巨大的。現在我們實行的是人民幣緩慢升值的政策，給外資一個升值預期，這樣雖然外資會源源不斷流入中國，但是不會使國內宏觀經濟出現大規模調整和承受更大損失，這是一個兩害相權取其輕的選擇。我國即將成立外匯投資公司的主要目的也就是對沖掉這筆外匯儲備對基礎貨幣的增加，當然面對的問題是如何取得較好的投資收益。

　　而上調準備金率、調高利率等等政策措施，就是國家有目的性地抑制流動性過剩，減少流通的貨幣量。加利息是從需求上讓企業不要向銀行貸款，把錢留在銀行；上調準備金率是影響貨幣供應方，把商業銀行的錢收起來不要放貸，這樣通過供需兩方面來影響貨幣的流動。丁駿認為如果說存款利率從現在的3%左右提高到5%，因為長期來看CPI不會老在5%的警戒線以上，那么實際利率為負的貨幣環境就可能發生變化(現在CPI增速太快，實際利率是負利率，把錢放在銀行里實際上是虧錢的，于是便會助長投資泡沫)。

　　當前市場不會馬上下來

　　雖然今年我們已經經歷了一次次加息這一對宏觀經濟不甚利好的因素，但是丁駿基于目前的存款利率仍然是負利率而且貸款利率還沒有到他的預期，判斷認為這個市場的牛市格局短期還不會馬上掉轉方向。

　　從經濟學理論來講，加息在相關系數上跟GDP增速相反的，是讓經濟和股市降溫的手段，但是實際的情況為什么是每次加息之后，股市不下跌反而繼續上漲呢？丁駿解釋，我們現在正處于加息的初期，在加息的初期或是中期，加息只能說明GDP目前的增速非�？�，所以管理者才要加息，所以股市反而要漲。只有在加息的后期，GDP開始放緩的時候，股市才會下跌。

　　丁駿觀察到上市公司的靜態收益率一般在10%左右，目前的一年期貸款利率只有7.29%，有的優惠利率甚至可以能夠更低。在通貨膨脹的情況下，由于產品價格的上漲，企業很容易賺到錢，他們會很愿意跟銀行貸款來擴大自己的經營，獲得更大的利潤用以抵消借款成本。如果一年期貸款利率相應調高，比如到10%的水平，靜態收益率和借款成本相等時，貸款的財務杠桿作用也就消失了。企業不會盲目向銀行借貸。但因為國家加息也是要緩慢加息，貸款利率不會一下從7%上調為10%，所以企業的杠桿經營導致盈利高增長的情況還會持續一段時間。

　　貨幣幻覺催生消費品板塊利好

　　丁駿的換手率是長盛基金公司所有基金經理中最低的，他管理的長盛同智優勢成長基金目前規模已經超過100億，這導致他在操作上相對穩健，行業配置也更加均衡。以前基金規模不是很大，像2006年上半年大部分基金規模都只有2到4億，某個基金經理覺得煤炭行業好就可以配置30個點，看好金融的時候也可以買30個點的金融股，如果市場發展跟他想的一樣，換句話說他都押準了，業績很快就能跑到前面去。而現在基金規模已不可同日而語，丁駿笑言如果他再看好煤炭，也不能配30個點，因為那就是30個億，哪有那么多煤炭可以在不影響價格的前提下短期內建倉？因此部分不是特別熱門的行業在他的倉位中也有所體現，他要做的是在控制風險的前提下取得一個好的成績，不讓某些個股的變化影響整個投資組合。

　　丁駿認為做投資的人對社會的貢獻就是找到效率最高的，掙錢最多的行業，使其獲得更多的資源去發展。談到他看好的消費品行業時，他提及了一個名詞：貨幣幻覺，他把這個概念作為他看好消費品的原因。丁駿解釋，通脹環境下央行加息就是減震器的作用，不是急剎車和反轉器的作用，是使CPI漲的慢一點而不是一次加息把CPI趕下來，所以CPI的上升趨勢不易改變。在CPI升高而GDP還沒有下來的CPI產生初期，居民會產生貨幣幻覺，就是單純覺得自己的錢多了，于是會增加消費，比如購買奢侈品，這樣很容易實現消費升級。但他們這時候還沒感覺自己的錢貶值了，舉例來說，像是前幾年可以用兩萬換一年的價格買斷工齡，一個工作了20年的老同志，手里就有了40萬，他肯定會覺得自己很有錢，當時甚至可以買一套房子了，但是一年不到，40萬就只能買廚房了。在通脹的環境下他只能購買一些能保值的產品，把現金存入銀行或者購買固定回報的債券肯定是不行，肯定要投資，比如

股票，而作為個人投資者，股票賺了錢，清倉出來就會發現物價飛漲，也沒什么可以買的，還要回到股市里，這也是這個市場在一段時間內還會持續狂熱的原因。

　　選擇個股不能搞一刀切

　　而在這穩健的行業配置中，我們卻可以發現他選股時的靈活。他選擇個股的標準是治理比較好，能夠持續增長，有核心競爭力的企業，但是他會因為企業所在行業的不同而靈活變化他這一套標準側重點。

　　對

房地產公司而言，因為本身凈資產比較少，不用去購買生產設備和租用大的辦公場所，實際上公司核心競爭力就是由幾個人組成的管理團隊，一旦公司管理者跳槽，公司也就無所謂什么業務了。如果公司管理層非常有想法，對市場把握非常準，就值得買入并持有這樣公司的股票。

　　而對于重工業或者化工公司，公司的生產資料就在工廠里，那么公司的領導層就不是特別重要，這時候要看這個公司有沒有掌握核心技術，有的話公司就有廣闊的發展空間，沒有技術的話這個公司誰也做不出來。

　　在消費品行業里，丁駿看重品牌。原因很簡單，為什么你在一個陌生的地方餓了會去找麥當勞？因為你無法知道一個不知名小店的餛飩怎么做出來的，而你可以想象到麥當勞這個品牌能夠給你提供標準化的服務。當然不是說消費品行業的管理層可有可無，只是相比于品牌沒那么重要，比如在貴州，一個小酒廠就是一個水平再高的總經理也做不出來茅臺這個有百年積淀的品牌。

　　目前市場上有資產注入概念題材的股票成為大家關注的熱點，作為機構投資者的丁駿認為，如果這個企業真的是有資產注入的預期的話，就不是題材那么簡單了，而是貨真價實的利好。一個企業如果沒有并購，單純靠自身積累發展的話，這個線性是連續性的，但是如果有實質性資產注入的話，就是脈沖式的，通過資產注入或者資本市場的手段來個加速器，對企業來說當然是好事。

　　關于資產注入，不是傳消息那么簡單，而是有很多公開信息的線索可以參考：第一是上市公司公告承諾注資，拓展其發展平臺；第二是上市公司的半年、年度報告里會講下一階段會圍繞什么核心把業務放到哪里；第三可以推測的國資委的政策，央企合并之類都是公開信息，都值得投資者關注。

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