上周末召開的“投資者教育工作座談會”，透露出管理層對于當前證券市場的運行，有了明顯的“表態”的跡象。在“三大報”的通稿中，尚福林主席明確了“風險有所積聚 以風險教育為主”的基調，內容較為平和。但在周六出版的《21世紀經濟報道》的文章指出，該會議的參與者不僅包括了證監會各級行人員，更有基金與券商代表參加，甚至還包括了銷售基金的銀行負責人。

　　在這場監管者與市場主要參與者的對話中，管理層作了如何的表述，又表達了怎樣的政策意圖呢？

　　管理層以“假設”表達對當前市場看法

　　對于尚主席的講話，我們的理解主要包括：

　　第一，尚主席用假設的語句，表達了對當前股市面上的擔憂。據《21世紀經濟報道》(下述講話內容均來自此報)引述講話稱，“如果去年和今年上市公司業績高增長的態勢難以持續，高估值難以通過上市公司業績增長得到消化，A股估值水平偏高的風險就會突顯。值得我們特別關注”。

　　在我們看來，這是管理層對目前業績高增長的持續性，能否化解高估值風險的疑慮。我們認為，對于目前在上漲行情中，大多因交叉持股而獲得的業績增長，并不具備持續性，至于已經啟動優質央企的“大擴容”，以及央企的整合、重組，類似于這樣的外部“注資”手段，能否有效化解高估值，又難以在短期之內見到實質性成效。

　　尚主席表示，今年下半年和明年我國宏觀調控政策力度可能加大，對上市公司業績和股市資金供給都會產生影響。也就是說，對于上市公司業績高增長的持續性，管理層并非十分樂觀。

　　第二，尚主席用比較法暗示了估值標準。他指出，“與此同時，股市整體估值水平隨之快速抬升，A股整體估值水平正在接近2001年6月份最高的歷史高位“。尚主席沒有明確地說出高估值的具體點位，但數據顯示，2001年6月份A股的平均靜態市盈率為62倍，這與目前兩市平均60多倍的靜態市盈率基本吻和。而在這之后，A股迎來了五年的漫漫熊途。

　　第三，尚主席對股市的總體定性是“整體高估”。他認為，“市場規模的迅速擴大，在市場整體估值水平和大盤藍籌股股價雙雙走高等因素的助推下，市場風險有所積聚”。

　　如果說此前市場普遍認為，由機構主導的“藍籌行情”，是得到管理層認可的“避風港”，那么尚主席的此番講話意味著目前市場并不存在群體性的“價值洼地”，機構“掃貨”策略面臨著極大的挑戰。

　　第四，確定了影響股市短期漲跌的主要矛盾。尚主席承認，“從短期看，宏觀經濟中流動性過剩將是推動市場上漲的最主要原因”。但我們注意到，對于由宏觀經濟結構性問題引發的“流動性過剩”，尚主席并不認同宏調失效的說法，他認為，“提高利率和提高存款準備金均未對市場產生多大影響，但實際上貨幣政策的滯后性和積累效應，可能會對市場產生不確定因素”。

　　第五，對目前開戶數的“虛假繁榮”，管理層表示了不滿。尚主席以近期的實例稱，隨著學生開學，證券公司到學校去搞開戶促銷活動，開一個戶送一個月的手機話費或者返現金多少錢，拉學生到證券公司開戶。“這些學生沒有風險承擔能力，甚至連收入都沒有，是不是不太道德?”

　　總體上看，從上述渠道透露出的消息顯示，管理層對目前市場的擔心集中在：其一，被透支的高估值(包括藍籌股)無法獲得實質性的業績支撐；其二，“流動性過剩”下的資產重估，難具備持久性。

　　尚主席講話打斷了機構行情的“動脈”

　　管理層此次投資者風險教育工作的講話，在我看來，其中的要點就是指向以基金發行為首的機構投資人的募集和投資行為。特別是針對后者，從部分非主流媒體所披露的尚主席“內部講話”的內容看，管理層對于基金等機構持續拉高包括藍籌股在內的資產的估值水平，或者說拉抬藍籌股的市盈率，以獲取投資盈利空間的做法表達了“相當的不滿”。

　　可以說，此次講話沖擊最大的是機構。尚主席的講話很可能會改變機構的戰略，從而令機構在短期內找不到有效的或被認可的突破口，股市進入階段性低迷狀況的調整格局短期可能無法避免。

　　值得注意的是，據報道，此次投資者風險教育的有關會議，參加者除券商、基金之外,基金最主要的銷售機構——銀行的相關部門的負責人也出現在會場。

　　為什么叫基金與銀行參加會議？一方面是大量股民變基民，是基金有大量資金，存在造成股市波動，影響社會穩定的可能；另一方面，“在市場整體估值水平和大盤藍籌股股價雙雙走高等因素的助推下，市場風險有所積聚”的論調，表明管理層對“風險有所積聚”的根源，是指向了以基金為主的炒作，是基金泡沫引在的藍籌泡沫，從而使整體估值水平上升。而且這種“整體估值水平上升”，存在缺乏內在價值支撐的風險，管理層對此表達了擔憂。

　　實際上，在管理層看來，當前股市上漲的主要原因，從短期看,是宏觀經濟中流動性過剩在推動市場上漲。但又透露,“今年下半年和明年我國宏觀調控政策力度可能加大,對上市公司業績和股市資金供給都會產生影響”。言下之意，表明管理層并不看好“今年下半年和明年”上市公司業績和股市資金供給對于行情高估值的支持作用。

　　機構面臨兩種選擇、三種后果

　　如果說管理層對于機構這種拉高藍籌股市盈率，進而推高市場整體估值的做法表達了“強烈的不滿”，但機構是否就此“不做”了？在我們看來，這是機構所面臨的困境，但同時也是管理層所面臨的困境。而這兩個困境如何解決，將直接決定行情在近期的方向。在當前的情況下，機構面臨兩種選擇、三種后果。

　　第一種選擇就是順應管理層的“訴求”，就此罷手，不再繼續做“拉抬市盈率”的游戲，而選擇“主動撤退”，行情將“自發”進入階段性震蕩期。但由于機構行情的特性，機構的籌碼集中度相當高，仍然可以控制住市場；加之基金等機構仍然被管理層相對容易控制(管理層只要放緩新基金的發行，就可以較為成功的控制基金的投資行為)。而在管理層看來，即不希望持續的上漲，也不希望出現大幅度的下跌。因此，其結果是行情將出現調整，但不可能出現“5·30”式的持續暴跌。

　　另一種選擇是機構繼續“我行我素”，持續其“資產重估”的游戲，置管理層的警告于不顧，“頑抗到底”，推動股指繼續上沖。

　　不過在這種選擇的背后，卻可能產生兩種不同的結果。

　　其一，是機構成功裹挾“高估值”的A股市場，與最終“忍無可忍”的管理層的調控政策“迎頭相撞”，“5.30”再現……

　　其二，則是基金的持有人(大批的散戶)，受到管理層風險教育的感召，或者已經明顯感受到管理層方面各種調控措施的壓力，而開始在各種“風險不斷積聚”的背景下大量贖回基金，基金被迫拋售籌碼(如果管理層進一步配以暫緩基金發行的政策，效果會更加明顯)。這種可能性現在看來概率不大，但卻是以上三種結果當中最好、也是最市場化的。

　　機構和管理層的對抗將不可避免？

　　我們認為，機構選擇繼續“逼宮”、對抗管理層的“調控導向”可能是其“利益最大化”的選擇。因為，對于基金等機構而言，從其自身的特點和利益出發，第一種選擇無異于“找死”，而第二種選擇則是在“等死”。

　　畢竟在基金目前的“短期市值考核”和追求相對收益的同業排名壓力之下，誰也不敢輕易選擇“拋售”，或者離場(哪怕是暫時的)，在現有的單邊做多的交易機制的脅迫之下，選擇“只身對抗”這種體制的機構，很可能會成為“先烈”。

　　逆水行舟不進則退。在基金日趨多元化、多樣化的今天，機構難以“自發”的形成“攻守同盟”(除非有類似管理層的統一協調等，“超市場力量”的安排)，否則，在整個大盤的上沖動能尚未衰竭的情況下，誰最先選擇拋售(哪怕是“不主動”做多)，誰就可能最先被市場所“拋棄”。

　　或者說，機構不選擇同管理層的政策對抗，就必然要同現有的市場機制作對抗。而同管理層對抗的結果，無非是迫使管理層出臺強硬的“打壓”政策，結果所有的市場參與者“一損俱損”(甚至是“同歸于盡”)。雖然從絕對收益角度看，整個市場會損失巨大，但對于“追求相對收益”的基金而言，同業排名卻很可能不會有什么大的變化(更何況即使絕對收益有巨大的損失，那么虧的也是持有人的錢，對于基金而言，只要市值排名沒什么變化，它就幾乎可以說是毫發無傷)。因為管理層“打壓”的結果,是整個市場“均貧富、等貴賤”，體現不出優勝劣汰的效果，只是把整個市場的收益水平“打”了下去，但傷不了基金的筋骨。

　　但同市場機制對抗的結果卻很可能截然相反，率先“做空者”會最先被市場機制給邊緣化，使其在現有的市值排名考核體系當中率先“墮落”，從而導致基金市值落后于同行而被以散戶為主的持有人“拋棄”。

　　從以上的分析看，如果基金還有“經濟人理性”，就必然會選擇繼續做多股市，拉抬藍籌股，先確保自己不被同行“踩在腳下”，至于同管理層政策對抗的問題，恐怕只會被放在第二位考慮。如果是這樣，那么未來一段時間市場仍然會繼續此前機構行情的一切特征，直到管理層忍無可忍，爆發新一輪“5.30”危機為止。

　　機構還必須有些“政治人理性”

　　當然，以上的分析，是純粹基于基金的立場來分析問題的，沒有考慮如果管理層采取相關“政策措施”改變基金的意志，如利用對于主要還是國家控制的基金的“話語權”，要求基金統一和管理層“協調立場”，并且采取“暫緩”基金發行的措施來“斬斷”基金繼續做多的能力，從而迫使基金“就范”，配合管理層的調控行動等。

　　根據我們討論的初步結果，我們更愿意、也希望基金能夠“審時度勢”，避免同政策的直接對抗，采取階段性“休整”的策略，來應對當前管理層政策出現的微妙變動。畢竟，基金在中國的