來源：上投摩根基金公司

　　受美國次級房貸問題影響，今年以來外資已賣超韓股約149億美金(至9/11)，KOSPI自今年7月的高點下跌最大幅度約18%，但隨后反彈約10%，累計今年以來約上漲27%。

　　目前外資占KOSPI的投資比重已低于35%，根據高盛證券的評估，長期而言外資在各個國家股市的投資占其市值比重占都能維持在30%左右，判斷未來韓股下調的幅度應該有限。

　　至2006年止，非科技類產品占韓國總出口值比重將近48%，韓國出口產品已由完全科技導向轉變成非科技導向，如此將可降低單一產業景氣循環所造成的負面沖擊。再者，中國大陸及歐洲市場已取代美國成為韓國前二大貿易出口國，對美國貿易依存度已明顯降低，未來受惠于中國大陸以及新興市場的發展，汽車、鋼鐵、造船以及機械設備等產業展望樂觀。

　　韓國經濟已由過度投資與過度消費的經濟模式導回正軌，目前固定投資占GDP比重約降為30%，已處于20年來最低水平，并無投資泡沫化，經濟下調風險有限。

　　韓國目前利率已高于中性水平，并且財政收支維持穩健，未來政府在財政政策與貨幣政策上保有相當大的操作彈性與空間。展望2008年，在中國大陸經濟成長的推動下，投資人可順勢逢低買入韓國股市，分批建立長期投資倉位。

　　自今年上半年以來，美國房屋市場的發展一直是全球投資人觀注的焦點，再加上利差交易的甚行，導致國際金融市場劇烈波動。統計自今年年初至7月下旬，韓國股市最多累計上漲約40%，但隨后因國際多家

資產管理公司以及避險基金持有和美國次級房貸相關之證券化商品而遭受重大損失或破產后，美國次級房貸問題更是進一步造成歐美日等國貨幣市場之流動性問題，在利差交易紛紛平倉(unwind)的情況，國際資金匯出新興市場，KOSPI自今年7月高點下調幅度最深約18%，但隨后反彈約10%，累計今年以來約上漲27%。

　　由于市場普遍預估美國房市調整期間將拉長，經濟成長將因此減緩，在國際市場投資信心不足的情況下，韓國股市不可避免地面臨向下調的壓力。但由于近幾年韓國經濟體質已發生轉變，出口部門由原先高度科技導向，逐漸轉變成非科技導向，如此將可降低因單一產業景氣循環所帶來的沖擊。其次，因出口地區的分散與轉變，大陸與歐洲市場已取代美國成為韓國的前二大貿易出口國，預期在大陸及歐洲二大經濟體的支撐下，可望降低因美國經濟減緩而造成的不利影響。在經歷二次金融風暴后，韓國經濟的發展模式，已由過度投資與過度消費導向正軌，未來并無泡沫化風險存在，另外財政政策和貨幣政策也保有相當大的操作彈性與空間。因此，韓國股市于未來下調的幅度將很有限，在中國大陸經濟成長的推動下，2008年展望依舊樂觀，投資人未來可順勢逢低買入，分批建立長期投資倉位。

　　美國經濟成長不確定性提高，影響2H07韓股投資信心

　　全球股市自7月中旬開始向下調以來，市場對于美國未來經濟發展仍存有極大的疑慮。雖然Fed在貨幣市場上連續注入資金以穩定金融市場秩序，并且展現決心將運用各種工具以確保市場流動性無虞，但Fed卻無法完全避免信用市場未來進一步緊縮而造成經濟減緩的風險，若信用市場緊縮的風險擴散到美國消費部門以及企業實質投資活動，最終勢必將影響到全球景氣發展。如此一來，韓國經濟將無可避免受到沖擊，國際資金在利差交易平倉(unwind)下預期將部分退出韓國市場，韓國股市將面臨再次向下調的風險！因此，在國際金融情勢回穩前，下半年韓國股市恐將遭受壓抑。

　　回顧過去十年，外資有二波連續大量買超韓股，時間分別是在2000年以及2003年。第一波是在1997年亞洲金融風暴后，隨著大宇集團的倒閉而暴發嚴重金融體系危機，韓國政府在IMF的要求下對外開放國內金融市場。由于是首次完全對外開放，外資在韓國韓國股市所占的比重由1998年時低于20%，開始增加到2001年年底逾30%。未來，除非國際經濟發生嚴重衰退，或是韓國經濟基本面改變，否則外國資金投資韓國股票市場的比重要低于2001年水平之機率頗低。

　　歷史上外資第二波大幅投資韓國股市是在2003年韓國國內信用卡風暴結束之后，當時市場氣氛低彌，KOSPI市值大跌，再加上Fed積極降息，在全球資金過剩的驅使下，外資因此趁勢大量買進韓國股票，外資占KOSPI比重由2003年的35%大幅增加至2004年中的44%。由此判斷，第二波流入韓國的國際資金，將非常容易因全球資本市場之流動性緊縮而撤出。今年以來外資在韓國股市已賣超約149億美元(至9/11)，目前外資投資韓國股市所占的市值比重已低于35%，根據高盛證券評估外資在各個新興市場及已開發國家的股市參與情況，長期而言外資所持有的比重都能夠維持在該國家股票市值的30%左右。由此判斷，雖然韓股下半年仍有下調的壓力，但調整幅度應該有限。

　　出口發展多元化，并受惠于中國大陸經濟強勁成長，08年展望樂觀

　　出口產品類別已由完全科技導向，逐漸轉向非科技導向，降低特定產業循業所帶來之沖擊

　　韓國經濟發展一直是以出口為導口，出口部門產值占GDP比重約達60%。在出口產品分類上，過去幾乎是以科技類為導向，例如LCDs，半導體，PC相關零組件和手機等。但近幾年在政府政策引導以及全球化競爭驅使下，韓國的經濟體質已開始轉變，出口品中非科技類產品，如汽車、化學品、造船、機械設備、鋼鐵及石油產品等，所占比重已明顯增加；至2006年止，非科技類產品占總出口值比重將近48%。如此一來，韓國經濟將可降低單一產業景氣循環所帶來的負面沖擊；再者，受惠于中國大陸以及新興市場的崛起，汽車、鋼鐵、造船以及機械設備等產業，也可望持續維持成長，并且預期占總出口比重將逐步提高。

　　對美國貿易依存度降低，中國大陸及歐元區已成為韓國前二大貿易出口國

　　過去韓國一直是以出口為導向推動經濟成長，因此其經濟體與全球經濟體之發展連動性高，尤其是和美國市場之相關性最高。若當美國消費市場發生衰退時，必造成韓國出口部門快速向下調整。但近十年來，韓國出口市場已隨著全球經濟版圖的移轉而改變；于1996年美國是韓國最大出口貿易國(約占17%)，但于2006年中國大陸(約占21%)與歐元區(約占15%)已躍身為前二大出口國，而美國已排名至第三(約占13%)。根據券商摩根史坦利的估計，韓國輸出至中國大陸市場的產品，約僅30%是出口至中國大陸進行組裝再加工后，再輸往其它市場，其余約70%的出口品-機械設備、鋼化學品等，是以供給中國大陸內需市場之生產或建設為主要用途。此外，近幾年韓國制之自有品牌產品，如汽車、手機以及家電用品等，已深入中國大陸消費市場！韓國僅次于日本，已成為中國大陸第二大進口國。因此，未來在預期中國大陸經濟維持快速發展下，固定資本投資仍將強勁成長，韓國經濟可望持續受惠，并且部份抵消因美國經濟成長減緩所帶來的不利沖擊。

　　大陸市場成長動能強勁，韓國出口部門將持續受惠

　　雖然中國大陸的出口部門約有20%是直接出口至美國市場，未來仍可能因美國經濟減緩而受到影響，但根據摩根富林明資產管理的評估，未來中國大陸因美國房市問題所遭受的沖擊將非常有限。原因分述如下：第一、自2006年起美國與

中國經濟成長的相關性已經開始降低，美國GDP成長由2006年的2.9%減緩為2007年的2.0% (JPMorgan預估)，但中國GDP成長則由2006年的10.6%加速成長至2007年的11.7% (JPMorgan預估)。第二、自2003年起，中國對歐洲地區的出口成長速度已開始超過對美國市場的出口成長速度，并且自今年起歐洲已取代美國成為中國大陸最大出口地，因此，在歐洲以及其它新興市場的支撐下，2008年中國之出口部門大幅減緩的機率甚低。第三、目前中國大陸所面對最大的風險是經濟成長過熱以及通貨膨脹的威脅，未來若美國經濟放緩，中國反而可因此降低經濟成長失控的壓力。第四、中國擁有龐大

外匯儲備，以及金融體系存在資金過甚問題，未來假設全球市場轉趨惡化，國際資金竄逃，中國政府仍可利用行政或金融手段，以挽救大陸金融市場。第五、在中國政府推動小康社會-減少城鄉差距提高農民收入，以及民眾財富效果增加等雙重因素下，大陸內需市場已逐漸成長，但對整體經濟成長的貢獻度仍較已開發國家低。綜合上述分析，中國經濟于2008年將維持蓬勃發展，韓國出口部門仍可受惠。

　　韓國經濟體質良好，經濟成長下滑風險有限

　　投資及消費部門成長平穩，經濟大幅下滑之可能性低

　　在1997~1998年亞洲金融風暴及2002年韓國消費信用風暴過后，韓國經濟發展已由過度投資與過度消費之經濟模式導回正軌，并且自2004年起，投資與消費部門皆維持穩健成長。于1997年之前，韓國固定投資占GDP的比重約為40%，但目前投資占GDP比重已平均降為30%，是處于20年最低水平，顯示目前韓國經濟存在過度投資或產能過剩的風險相當低；換言之，經濟成長大幅向下調整的機率將非常有限。再者，現在國內產內利用率已逾80%，代表未來企業仍存在資本擴充與設備投資的需求。在消費市場部份，近4年來，韓國家計部門的支出，也并未伴隨民眾財富效果的增加而明顯提高，推測可能是受到人口老化趨勢所影響，民眾將大部分所得收入進行再投資。因此，內需市場亦不存在過度消費的調整風險。

　　財政政策及貨幣政策穩健，預留未來調整空間

　　自2000年開始，韓國的財政收支已轉為正數。由于韓國政府為維持主權評等的穩定，在財政支出上相當保守，根據摩根史坦利的預估，至少在2010年以前，其財政收支仍可保持盈余。此外，摩根史坦利亦估算，若韓國政府于2008年多增加約占GDP2.8%金額的財政支出(預估可貢獻GDP成長0.05%-0.13%)，將可抵銷未來若美國經濟成長下滑，至使韓國出口減緩所造成的沖擊(在2001年美國經濟發生衰退，韓國對美國出口約衰退17%，以目前經濟規模推算，韓國GDP將下滑約0.08%)。

　　在貨幣政策方面，由于國際金融環境不確定性仍高，投資人對于信用市場仍存有疑慮，以及預期美國美聯儲降息等因素下，推測韓國央行未來再升息的機率不高，再加上多數投資機構普遍認為韓國目前的利率5%已高于中性水平(摩根史坦利預估為4.8%)，因此，一旦未來國際情勢轉趨惡化，韓國央行將較其它國家保有較大貨幣調整空間。另外，2007年底總統選舉將近，根據歷史經驗，執行黨為贏得勝選，預期將推出利多政策以刺激經濟成長。

　　總結而言，韓國出口部門與美國經濟發展的關聯性已降低，未來在中國維持強勁成長之下，韓國的經濟展望維持樂觀。JPMorgan預估韓國股市2007年的市盈率為13倍，是亞洲國家中除泰國外最低的，JPMorgan并且評估明年韓國企業的EPS將成長13%，因此建議投資人未來可順勢逢低作買入，分批建立長期投資倉位。

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