縱觀次按危機的發展，我們發現，在結構性信貸市場之中，由于其估價信息的不透明性，使得國際信用評級機構在這一危機演化過程之中擔任一個相當重要的角色：如果沒有它們的高信用評級，傳統的投資者不可能購買這些信息披露不透明的證券。

　　不光彩的兩個角色

　　次按危機再次引發了全球投資者對國際信用評級機構的質疑。歐盟執行委員會日前宣稱，將對這些信評公司進行調查。實際上，銀行界在去年就已警告次級房貸市場的危險，但國際信用評級機構如標準普爾(S&P)及穆迪(Moody's)，卻是在今年春天，才開始大舉調降相關證券的評級。美國眾議院金融服務委員會民主黨主席Barney Frank表示，他計劃下個月召開聽證會，以檢討這些公司(信用評級機構)的表現。他表示，在這次的危機中，這些機構“做得不夠好”。一名執委會官員說：“如果這些信評公司以為，這會是例行事務，他們就大錯特錯了。要不是一些機構給了較優的評等，這次次級房貸風暴不會發展到這么嚴重。”

　　投資者批評的不僅有穆迪(Moody's)、標準普爾(S＆P)和惠譽(Fitch)三大國際信用評級機構，還包括向投資者大力推銷結構性金融產品的投資銀行家，也同樣備受投資者質疑。不少投資者也認為，正是一些投資銀行家慫恿評級機構，給予了這些金融產品高投資評等。

　　事實上，投資銀行家們似乎總是在危機事件中發揮了“異常”的推波助瀾作用。從較遠一點的美國長資公司(LTCM)、安然(Anron)、世通(WorldCom)，到花旗(Citigroup)曾扮演的種種不光彩角色，瑞富(Refco)的破產，美國國際集團(AIG)的會計丑聞，歐洲的帕瑪拉特(Parmala)財務丑聞，德國

房地產基金行業的丑聞，無不顯示全球投行業總是漏洞百出。這難道就是擁有全球最頂尖人才的投資銀行業為客戶提供的服務嗎？

　　投資銀行家在結構性信貸市場的發展過程中，發揮的一個重要的作用就是分割這些信貸資產(被他們稱之為“結構化產品包”)。他們將這些信貸資產拆解為不同的預期風險和預期回報，然后用復雜的數學模型告訴這些信用評級機構，其中大部分是優質資產，一部分是次優資產，還有一小部分是質差資產。結果，信用評級公司基于自身業務規模擴大的需要，以及利用自己設計的評估用數學模型也得出了與國際投行類似的評估結果，所以就給予了其中一部分結構性產品以高信用評級，大多都給到了AAA等或AA等。而對剩下的那部分質差資產，卻不予評級。

　　由于得到了信用評級機構的高評等，這些資產開始火熱銷售。銀行由于存在強烈的降低資本成本的動力而不斷賣出自身的信貸資產，而傳統投資者則因為有國際信用評級機構給出的高信用評等而不斷挹注資金，使得結構性信貸市場規模不斷創出新高。

　　墨西哥金融危機：合謀的“污點史”

　　大多數人都以為信用評級機構是堅持原則的，而且也是準確的。然而，事實的另一面是，過去評級機構提供債券信息而不向發行人收取費用，時至今日情況早就變了——最近20多年來，這些機構一直從發行人那里收取信用評級費，然后再告訴投資者它們給了發行人債券何種評級。評級并不便宜，費用一般是三萬美元起，像結構性金融產品這樣大規模的復雜交易就更多了。

　　當時的主權債券評級，一般是根據債券的票面計值貨幣而定。和很多國家一樣，墨西哥通過各種貨幣舉債，包括墨西哥比索和美元。墨西哥的比索信用級別高，是因為它可以發行更多的比索償還比索債務。另一方面，它的美元信用級別低，是因為它要靠制造硬通貨來償還美元債務，而墨西哥又不能發行美元。對于墨西哥來說，償還比索要比償還美元容易得多，因此投資者相信墨西哥更愿意償還比索債務。信用評級機構也知道，而且正確地知道，墨西哥脆弱的經濟可能無法創造出足夠的硬通貨來償還不斷增加的巨額美元債務。結果，墨西哥的比索債券被評為相當高的AA-級，僅次于很多美國大公司的AA級和美國政府的AAA級。與此形成鮮明對比的是它的美元債券被評為投資等級以下的BB級，即垃圾債券等級。

　　為了讓墨西哥的美元債券獲得投資等級的評級，當時的承銷商摩根士丹利作出了兩項重要的讓步，最終說服標普將新債券評為AA-級。首先，墨西哥的這家公司將發行兩類債券，標普只對其中更安全的進行評級。墨西哥國民銀行將保留高風險的未評級債券，使之成為保護更安全的債券的保護墊，這樣就為評級債券的全額償付提供了更高的保證。作為附加的保障措施，公司還將購買一些美國政府債券。這類有了信用評級的更安全的債券就被稱為“PLUS票據”。

　　作為折衷方案，標普還要求摩根士丹利在廣告中加上警告，債券的交易備忘錄必須包括一則免責條款：“該信用評級不反映美元和新比索之間

匯率波動的風險。”有了這個警告，還有一大筆評級費，標普終于滿意了，同意將新債券評為AA-級。

　　最令人吃驚的是，基于國際會計準則，墨西哥國民銀行可以將保留下來的高風險未評級債券處理成自己的所有權。這一會計原則的基本點是：如果你擁有一家公司，你就可以把它全部的資產和負債作為你自己的資產和負債。如果墨西哥國民銀行可以通過持有一家公司的次等未評級債券，而被視為該公司的所有者，那么它就能把這家公司的全部資產和負債并入自己的資產負債表，其中自然包括所有的已獲評級的債券。所有權就成為了巧妙的把戲——墨西哥國民銀行將擁有這家擁有高評級債券的公司，就算這些債券變現，但從會計的角度來看，墨西哥國民銀行仍然擁有這些債券，它不用把出售債券的行為處理為實際銷售；出售將被作為劃轉處理，成為復雜融資活動的一部分，墨西哥國民銀行將對這家公司擁有所有權，使得向這家企業出售的債券避免被確認為出售，這樣它就能賣掉80%的債券而不會造成可怕的會計虧損。

　　結果是墨西哥國民商業銀行和其他客戶都認為PLUS票據是巨大的成功，摩根士丹利最終安排了10次單獨發行，期限從6-21個月不等，共銷售出價值超過10億美元的票據。摩根士丹利甚至宣布“比索聯結美元擔保票據”為受保護的服務

商標，以防止其他銀行抄襲這一名稱。PLUS票據的買家名單簡直就是投資界的名人錄，包括美國最大的投資基金(安聯、斯庫德、美林資產管理公司)，眾多的保險和養老基金(北美通用保險公司、美國家庭人壽保險公司)，日本和歐洲最大的公司(阿爾卑斯、阪和、青山、奧利維特)。

　　PLUS票據還有令人驚訝的地方，這不是它在基金和公司中受歡迎的程度何等高，而是這些基金和公司向投資者和股東的信息披露何等少。通常情況下，基金和公司不必描述PLUS票據投資的細節，它們只要披露這是一種墨西哥的公司發行的AA-級債券就可以了。結果，大多數共同基金持有人、養老金領取人、公司股東，對于基金和公司的投資一無所知。PLUS票據使得某些基金經理能夠向投資者隱瞞他們在墨西哥的倉位；使得那些被認為是低風險的、只能投資于投資級美元債券的基金實際投資于墨西哥。

　　在1994年3月摩根士丹利在佛羅里達州西棕櫚灘的布瑞克度假村舉行了一次奢侈的經紀業務座談會，在這個慶功晚宴后有一個資深董事總經理的詩朗誦。他的詩結尾是這樣的：“最后你終將知道，摩根士丹利永遠都不會錯。”

　　不過這一狂歡在1994年4月12日開始走向結束。第一起重大的衍生產品虧損案就是在那一天被公之于眾的。第二起衍生產品也是同一天公布的，是寶潔公司一起虧損高達1億美元以上的利率掉期業務。不過當時的金融系統沒有如今這么發達，融合度也遠不如現在，危機直到1994年12月才發生，墨西哥的銀行突然因為比索貶值而一文不值。而由摩根士丹利們創造出來的結構性信貸市場也同時崩潰，銀行流動性瞬時瀕于斷裂。結局當然是依靠美聯儲的注資來解決的。同時受到影響的，還有被國際投行們干過類似事件的地方，阿根廷于1995年瀕于國家倒閉。

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