申銀萬國研究所

　　基金投資特征分析：真正的全球化配置，全面分享世界經濟成長\真正布局全球市場

　　南方全球精選配置基金是國內首例公募QDII基金，本基金投資范圍不僅局限于香港，而是涵蓋全球48個主要國家和地區，真正實現資產的全球配置。

　　本基金將60%投資于成熟市場資產（其中，20％左右投資于港股），40%投資于新興市場資產，該比例可視具體市場情況上下浮動10%。本基金在發達市場通過投資最具市場代表性的指數基金來獲取便捷、穩定、長期的平均收益，在新興市場通過投資指數基金和主動管理的股票基金來最大限度地分享新興市場的超額收益，在香港則直接投資股票，力爭通過擇股擇時獲得超額收益。

　　目前精選出來的重點市場包括：發達市場中的美國、日本、香港、瑞士和意大利，新興市場中的俄羅斯、印度、巴西、馬來西亞和韓國。其中包括世界主要經濟體美國、日本、歐洲和“金磚四國”中除中國外的其他三國，還有歐洲、亞洲等地快速發展的經濟體。

　　強強聯手，海外資產配置能力值得信賴

　　南方基金是目前國內最優秀的基金管理公司，2003年就成立了國際業務部門，配備了專業的海外投資研究人員，定期對海外主要證券市場進行研究跟蹤。南方基金利用兩年時間培育QDII業務團隊，本基金的擬任基金經理謝偉鴻先生具有豐富海外投資經驗，曾任臺灣新光證券投資信托公司海外投資部經理，管理日本基金、亞洲基金以及全球組合基金。

　　此外本基金還聘請國際知名資產管理公司梅隆集團作為境外投資顧問。梅隆集團是全球領先的公司、機構和富有個人的金融服務專業機構，根據《機構投資者雜志》2005年12月31日公布的排名，梅隆集團是全球第十三大資產管理機構，全美第九大資產管理機構。

　　投資團隊根據全球市場景氣循環及個別國家總體經濟發展趨勢，進行整體評估，并參酌梅隆投資顧問的建議，以及研究團隊的經驗與分析，發展本基金專有的全球精選配置投資策略，并隨投資環境變化與經濟成長的趨勢，積極動態調整資產配置比重，達到完善的全球資產配置服務。

　　最有效率的全球投資機制

　　匯率避險應對升值

　　本基金采取主動型管理搭配被動式投資工具的投資策略，形成最有效率的全球投資機制。本基金為基金中基金，至少六成以上投資于基金，而基金投資以指數基金為主，屬于中等偏高預期風險和預期收益的證券投資基金品種。

　　由于本基金主要投資資產是交易型開放式指數基金，其預期風險和收益水平低于全球股票型基金、高于債券基金及貨幣市場基金。根據過去五年的收益模擬，本基金的年收益率為22%，波動率（風險指標）為14%。在成熟市場中，長期而言，ETF業績好于大部分共同基金。從1950－1999年，SP500指數的年均回報率為9.3％，遠好于美國共同基金的平均收益率4.7%（扣除費用和稅后）。

　　匯率避險，應對升值。本基金將通過投資于一籃子幣種的方法來自然規避人民幣升值風險。不少貨幣對美元的升值幅度比人民幣對美元的升值幅度高得多。就過去三年來說，人民幣對美元升值了8.7%，而在發達市場，加拿大元升了25%，歐元升了11%，英鎊升了10%；新興市場的貨幣表現就更好了，象泰銖升29%，韓元升25%。此外，本基金還將利用遠期合約、互換以及其他經中國證監會認可的金融衍生產品，就本基金投資的貨幣間匯率進行避險，以降低匯率風險。

　　有效地降低單一市場系統性風險、分享全球成長

　　本基金給國內投資者提供了一個進行資產全球配置的通道，使國內投資者可以通過申購本基金來享受全球熱點區域的經濟發展帶來的收益，并回避單一市場的周期變化。本基金QDII的投資門檻較低，認購門檻僅為1000元人民幣，這就為既想投資國外市場又無大資金的中小投資者開辟了投資渠道。

　　中國市場目前依然是新興市場，具有高收益和高風險的特性。隨著A股市場整體估值水平日益走高，系統性風險逐步加大，全球化投資不僅可以有效分散單個市場的投資風險，而且有助于提高經風險調整后的投資回報水平。

　　A股上市公司的內生式業績增長，已不足以支撐A股市場的高估值。雖然，2007年上市公司中期凈利潤同比增幅達到了84.32%，但是，以中期業績的兩倍來計算的2007年A股市盈率已經高達40多倍。這種凈利潤超高速增長難以維持，A股08年市盈率更高，A股已經很難找到明顯的價值估值洼地。

　　現在，正是在全球范圍內尋找“估值洼地”的好時機。股票投資的核心是價值投資。目前在全球來看，很多市場的估值都低于國內A股，H股和A股的平均價差在90％左右。美國股票平均PE只有15倍，韓國只有13倍，而泰國只有11倍。

　　另外，對海外市場做投資配置，可以用合理、比較低的投資風險去獲得全世界經濟成長的收益。近兩年來國內股票市場確實表現不錯，但在世界范圍內并不是表現最好的，不少國家的投資收益要高于國內。根據摩根斯坦利的指數統計，中國過去三年的年化收益率是45%，而在海外包括埃及、阿根廷、印尼等國家過去三年的年化收益率都有47%－77%。再把時間段拉長到過去十年來看，像哥倫比亞等國家，也有非常高的投資回報。

　　興業證券研究所

　　隨著全球經濟步入景氣增長，投資單一市場風險集中等原因，國內投資全球熱點區域享受多經濟發展、回避風險的需求紛至沓來。然而，各個國家和地區由于原有經濟體基礎和政治等環境不同，其經濟成長呈現出明顯差異化的特征，尤其是在發達國家的成熟市場與發展中國家的新興市場間，二者的穩定性收益與不確定性風險有著鮮明的對比，因此，通過有效的資產配置是可以在實現高收益前提下抹平高風險的，我們不妨關注即將推出的首家基金QDII產品――南方全球精選配置基金。

　　一、產品概述

　　南方全球精選配置基金是國內管理資產規模最大的基金公司——南方基金管理公司旗下的第一只QDII產品基金，這是中國首例股票權益類QDII基金同時也是國內首例公募QDII基金。預計規模100－150（15-20億美元）億元人民幣，基金境外投資顧問為梅隆全球投資有限公司，基金托管人為中國工商銀行股份有限公司，基金境外托管人為紐約銀行。從其基金契約上來看，南方全球精選配置屬于基金中的基金（FOF），主要通過基金全球化的資產配置和組合管理，實現組合資產的分散化投資，在降低組合波動性的同時，實現基金資產的最大增值。該基金精選出10個市場進行重點投資，包括：發達市場中的美國、日本、香港、瑞士和意大利，新興市場中的俄羅斯、印度、巴西、馬來西亞和韓國。投資方向是：在發達市場主要投資指數基金，在新興市場主要投資指數基金和主動管理的股票基金，在香港則直接投資股票。投資范圍涵蓋全球主要48個國家或地區，其中23個發達國家或地區、25個新興國家或地區。

　　二、投資策略和資產配置

　　南方全球精選配置基金在基金資產的配置上采取戰略性資產配置和戰術性資產配置相結合的配置策略，將主動性管理和被動投資工具進行有效結合，在有效分散風險的基礎上，提高基金資產的收益。

　　1、戰略性資產配置策略（Strategic Asset Allocation）

　�。�1）在宏觀經濟與地區經濟分析、掌握全球經濟趨勢的基礎上，通過量化分析，確定資產種類(Asset Class)與權重，并每月進行評估和動態調整。

　　（2）本基金將全球股票市場分為成熟市場和新興市場兩類，根據全球經濟以及區域化經濟發展，結合全球范圍的資本流動，確定資產在兩類市場的配置比例并每月進行評估和動態調整，爭取構建具備中長期發展潛力的資產組合。

　　2、戰術性資產配置策略（Tactical Asset Allocation）

　　在成熟和新興市場中根據不同國家和地區經濟發展及證券市場的發展變化對資產進行國家及區域配置，在不同國家的配置比例上采用梅隆的“全球資產配置量化”模型，并結合非量化分析進行配置和調整。

　　3、“被動投資工具+主動管理”的投資策略

　�。�1）本基金的大部分資產將投資于股票型交易型開放式指數基金和股票型基金：

　　由于在歐美成熟市場，市場效率比較高，投資于交易型開放式指數基金可以享受市場發展的平均收益；而在新興市場中利用系統化基金篩選流程，構建主動投資組合，創造出超額回報。

　�。�2）在香港市場投資于股票，選股策略為：在扎實的基本面研究的基礎上，發掘企業價值。

　　4、金融衍生品投資策略

　　在法律法規允許的范圍內，金融衍生品的投資將遵循避險和有效管理兩項原則。

　　5、根據價值、公司收益、勢頭、核心回歸法四種模型的總和決定資產分配。本基金將60%投資于成熟市場資產，其中20％左右投資于港股，40%投資于新興市場資產，該比例可視具體市場情況上下浮動10%。

　　三、風險收益特征

　　本基金為基金中基金，屬于中等偏高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期風險和收益水平低于全球股票型基金、高于債券基金及貨幣市場基金。

　　根據過去五年的收益模擬，本基金的年收益率為22%，波動率（風險指標）為14%。

　　四、基金管理公司優勢

　　南方基金是目前國內資產規模最大、產品種類最齊全、業務領域最廣泛和擁有客戶最多的基金管理公司之一；

　　目前公司管理著三只封閉式基金、十只開放式基金以及三只社�；�金組合，管理資產規模在2007年中期達到了1529億元；

　　作為國內成立的首批規范運作的基金管理公司之一，南方基金積累了豐富的基金投資和市場營銷經驗，建立了完善的風險控制體系，吸引和培養了一大批投資研究和營銷服務專業人才；

　　公司非常重視國際化發展，擁有一批具有國際投資視野的投資專業人才，并定期派人出國培訓和交流。公司在2003年就成立了國際業務部門，配備了專業的海外投資研究人員，定期對海外主要證券市場進行研究跟蹤。同時，公司早就積極籌備境外證券投資業務，在投資者教育、海外投資顧問、海外資產托管、交易系統、資產管理系統、后臺操作系統等方面都做了細致的準備。

　　綜上所述，我們建議投資者積極申購南方全球精選配置基金并長期持有。

　　世界變平，組合最佳

　　――南方全球精選配置基金價值分析報告

　　國信證券研究所

　　一、全球化投資的優勢

　　第一只投資海外的基金是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”，但是現代意義上的全球投資應該是在20世紀七八十年代全球資金流動加強、管制放松的背景下展開。80年后，富裕投資者的資產組合不斷趨于多樣化，原有國內股票和國債為主體的資產組合，開始加入全球其它發達國家和新興市場的資產配置。

　　我們認為全球投資至少可以帶來以下三個好處：

　　第一，各個國家的經濟周期不同步，比較優勢也不同，投資全球有利于分散風險

　　經濟周期的變動主要是看制造業的利潤率變動，而制造業是一個全球定價的可貿易品行業。從20世紀70年代開始，全球進入制造業產能過剩的年代，戰后全球繁榮的盛世也隨之結束，取而代之的是一種“此興而彼衰”的年代。國與國博弈的基礎就是匯率，而博弈的結果就是經濟周期的不同步。

　　70年代一直到1985年，美國處于全球退縮的階段，日本和德國不斷蠶食美國的國際市場，兩國的經濟則處于繁榮的高端。1985年到1995年，美元貶值而日元和德國馬克大幅升值，貨幣的變動使美國的制造業開始復蘇，而日本和德國的經濟受到一定程度的打擊，另外與美元掛鉤的東南亞經濟也直接受益，出現了所謂的“東亞四小龍”和“東亞四小虎”。1995年后美元開始升值，強勢美元吸引大量資金流入美國，從而一定程度上支持其股價和資本積累�！柏敻恍�應”和“投資加速”使美國的消費和投資出現雙旺。而日本確陷入經濟泥潭遲遲不得脫身，同時隨美元升值的東南亞貨幣明顯被高估從而引發東南亞金融危機。

　　可見在匯率變動所帶來的經濟博弈下，各個國家的經濟周期差異化加劇，通過全球投資，有利于分散周期性經濟波動風險。

　　同時，各個國家由于資源稟賦、增長模式所帶來比較優勢的差異，也為我們進行全球資產配置提供更好的風險分散支持。如圖1中，我們可以將不同國家股票根據其產業優勢特征進行分類，例如中東和拉丁美洲是提供優質資源股的代表性區域，而韓國、日本則是提供科技類股票的重要國家。

　　第二，產業變遷和轉移使“消逝的機會”重現

　　毋庸置疑，國與國由于發展階段的不同，導致產業轉移和變遷，并且特定階段的規律很可能重復出現，例如本幣升值對資本市場的影響。根據巴拉薩—薩繆爾森效應，一國經濟高速增長和勞動生產率的提高必然會帶來本幣的升值，而升值期間資本市場會出現一些規律性的變化。遺憾的是，規律往往都是在塵埃落定之后才得到發現總結。投資全球，就可以把這些特定階段的規律在另一個國家重復應用，比如說日、韓在80年代升值的經驗對投資中國就非常有借鑒意義。而中國今天的經驗對明天的印度、越南有用處。

　　第三，投資全球享受制度變遷所帶來的巨大機會

　　相對于內生性的增長，制度變遷在短期所爆發的投資機會是非常巨大的。一個新興市場在走向成熟的過程中存在大量制度變遷所帶來的爆發性機會。

　　人口周期，是推動一國經濟發展和金融市場發展的重要周期因素。比較典型的例子包括：美國二戰后嬰兒潮推動80年代后養老金資產和資本市場的快速擴張；70－80年代以日本和韓國為代表的東亞經濟繁榮和資產繁榮，同樣受到人口紅利的重要推動。而當前，包括中國、印度等金磚四國的崛起，也是在人口紅利的正面推動下展開。

　　各國不同的人口結構和發展，導致人口周期的差異，也進而對經濟周期和資產周期產生重要影響。通過全球配置，我們可以更好的分享到人口結構周期變化對資產所帶來的巨大收益。

　　二、全球化股票資產配置，分散國家系統風險

　　全球化投資可以劃分為兩個領域，一是發達資本市場，另一個則是新興資本市場，這兩個資本市場的不同特征可以有效分散國家系統風險，使得資產配置價值最大化。

　　第一，美國市場是發達市場的重要代表

　　美國作為全球最大的經濟體，擁有最大的資本市場。其股票市場變動對其它市場有較強的影響，特別是在90年代后隨著全球化的不斷深入發展，美國市場與全球其它國家股票表現的相關性明顯上升。

　　區分不同類型的國家與美國市場的相關性，我們看到以OECD為代表的發達國家，與美國股票市場的相關性非常強。表現為，其它發達國家與美國市場的漲跌頻率保持一致，即在美國上漲階段其它發達國家指數也都上漲，反之亦然。同時，美國市場下跌階段，發達國家與美國市場的相關性更強。

　　而比較發展中國家與美國指數的相關性，則相對要弱于發達市場。雖然部分國家，還是存在與美國同漲同跌的現象，但不同發展中國家間的差異會較大，甚至部分國家與美國指數之間是負的相關性。同樣，我們看到在美國市場下跌階段，發展中國家與之相關性更強。這其中的解釋應該是，美國經濟對全球經濟有很大影響，特別在股票市場下跌通常所反應的經濟回落甚至衰退階段，對全球經濟都會產生負面影響，進而影響到全球其它股票市場。

　　所以就全球資產分散而言，發達國家和發展中國家間較低的相關性，是分散風險的重要途徑。但值得警惕的是，在全球經濟衰退階段，風險分散的有效性會下降。

　　第二，我國市場與全球市場間歷史相關性較低，但這種格局會逐漸改變

　　我國作為發展中國家，市場表現和全球其它國家間呈現較低的相關性，通過全球配置是有利于我國投資者達到提升資產配置有效邊界的作用。

　　我們計算2000年以來，申萬A指所代表的國內股票資產，和MSCI各國指數所代表其他國家股票資產之間的月收益率相關系數。結果顯示，A股和其他國家股票的關聯性非常低。發達市場之間股票收益的關聯性較高，新興市場和發達國家之間的關聯性相對弱一些。我們關注到以H股、紅籌股主要構成的MSCI中國指數與其他國家股票的相關性，要明顯高于A股。顯示，A股作為一個封閉式市場，收益表現相對獨立；但隨著A股市場的不斷開放，與其他國家的關聯性會逐漸加強。

　　三、全球化股票資產配置降低投資風險

　　中國A股市場是相對封閉的市場，在其發展歷程中經歷了多次的大起大落，從1996年至今比較MSCI全球指數、MSCI新興市場指數和上證綜合指數月度波動可以明顯看出，中國的股市是用大幅波動來換取相對較高的收益，而這種大幅波動的風險也為投資者帶來了一定的投資壓力。從標準差來衡量風險水平，MSCI全球指數月度波動率為3.96%，MSCI新興市場指數月度波動率為5.34%，而中國上證指數的月度波動率達到7.94%，遠超過全球市場以及新興市場的波動水平，這也反映出中國資本市場的系統性風險較高，投資者需承受較高風險來獲取收益。

　　近兩年來中國資本市場迅速發展，大量資金流入資本市場，導致A股估值水平持續升高，這使得投資者需承受越來越大的系統性風險，不僅市場震蕩加劇，同時資金配置難度加大，而進行全球化的投資可以為資金找到更多的投資渠道，因此尋找更優質且有別于中國資產的海外資本市場進行投資是資金進行資產配置的更有效方式。從長期來看，海外成熟資本市場將為投資者帶來穩定且風險較低的回報，這將是資金未來配置的重要組成部分。