56家基金公司的323只基金半年報日前全部披露完畢。比之基金的二季度報告，年報中關鍵的就是交易頻率指標。通過研究基金的交易頻率，投資者能在一定程度上捕獲基金管理人的操作策略變化跡象，從而達到與基金雙贏的目的。

　　基金換手劇烈 波段操作特征明顯

　　表1顯示，繼2006年后，各類基金的股票交易周轉率均維持在一個很高的水平，開放式平衡型基金最高。除了債券型基金因為較少投資股票，股票交易周轉率約為30%以外，開放式股票型基金和平衡型基金的股票交易周轉率均超過了300%，而封閉式基金的股票交易周轉率則相對較低，不到200%。

　　我們統計了各類基金2007年上半年的

股票交易周轉率，并與之前年份的數據作了比較，如圖1所示。

　　如圖所示，開放式股票型和平衡型基金2007年中期的股票交易周轉率都較2006年中期有了較大幅度的上升，而其余類型則有所下降。由于今年上半年基金投資者隊伍的不斷擴大，頻繁的申購贖回行為使得開放式基金的管理人不得不反復買入賣出股票。

　　該圖還揭示出，2007年上半年基金的股票交易周轉率超過了2006年全年的一半，而2006年上半年基金的股票交易周轉率要明顯高于下半年。這體現了市場風格的變化。2006年上半年股市板塊輪動的特征明顯，有色金屬、地產、金融、商業、食品飲料等行業均先后取得了良好的市場收益，行業板塊的此消彼長使得各基金有機會去追逐市場的熱點，從而帶來了大量的換手；而2006年下半年，特別是四季度，以金融、地產股為代表的主流藍籌板塊一枝獨秀，基金普遍采取了建倉后一路持有的操作策略。2007年上半年，風格再次輪換，小市值板塊表現突出，行業輪動現象十分明顯，而“5·0”后的結構調整使得基金重倉的主流藍籌板塊重拾升勢。激烈的股價結構調整使得基金再度采取了積極換手的策略。

　　開放式平衡型基金的股票交易周轉率超過了開放式股票型基金多少有些出人意料。我們推測，該類基金出于對市場結構性變化的預期，借助其契約中靈活的倉位規定，在6月份進行了大類資產重新配置。這可以從部分基金在二季度大幅降低倉位的事實得到印證。

　　換手率差異巨大 小基金換手高

　　我們統計了2007年上半年各基金管理公司旗下開放式股票型基金、平衡型基金和封閉式基金的加權股票交易周轉率，如圖2所示。

　　我們發現，不同公司之間的換手率差異巨大。換手率最高的天治，旗下偏股類基金的股票交易周轉率超過了1900%；新世紀旗下的基金換手率也在1400%以上。換手率較高的基金公司還有新世紀、金鷹、東吳、中海、信誠、長信、中郵創業和泰信等。另一方面，友邦華泰、工銀瑞信、興業、上投摩根、廣發、富國、中銀國際、華安、景順長城和國海富蘭克林旗下。

　　基金換手率較低，均低于200%。總體來看，中外合資基金管理公司旗下基金股票交易周轉率顯著低于內資公司，而換手率最高的一些公司，管理規模一般較小。

　　封閉式基金：份額和換手成反比

　　我們考察了封閉式基金的股票交易周轉率與其規模的關系。將38只封閉式基金按其規模分為小盤、中盤和大盤基金，分別對應的規模是5-10億、20億和25-30億。它們在2007年上半年的股票交易周轉率分別為197.81%、187.74%和184.48%。由圖3所示，封閉式基金的股票交易周轉率和其份額呈微弱的反比關系。這一方面來自較大規模基金出于對沖擊成本的考慮，另一方面也是今年以來小份額基金分紅率較高，主動賣出股票所致。

　　圖3 不同規模封閉式基金的股票交易周轉率比較(2007年中期)

　　基金換手率和業績的持續跟蹤

　　單獨考察基金的股票交易周轉率，只能說明其交易的為頻繁程度。股票交易周轉率的高低與基金的業績并無直接邏輯聯系，但是在統計上可能存在一定程度的相關性。如果這種相關性存在并顯著，那么就可以說明究竟是買入持有策略還是波段操作策略能取得更好的收益。我們采用基金2007年上半年凈值增長率作為基金業績的代表，來考察兩者之間的關系。

　　我們的考察對象為封閉式基金、開放式股票型基金和平衡型基金。具有2007年上半年業績記錄的這三類基金家數分別為38、129和68。計算各類基金股票交易周轉率和凈值增長率的相關系數，結果分別為-0.0522、-0.1491和-0.0170。

　　結果表明，各類基金其股票交易周轉率與凈值增長率存在一定的負相關關系，不過，這種負相關關系比較微弱，且主要是因為個別極高換手的基金業績不佳所致。如果不考慮這些基金，我們發現在一定程度上，積極換手可以促進業績提升；然而當換倉過分頻繁時，帶來的卻是業績的侵蝕。

　　我們進一步回顧了2005年以來基金換手率與業績的相關關系行了。結果發現，基金股票交易周轉率與基金凈值增長率的相關系數在不同的時段內差別很大，如表2所示。

　　2006年上半年，主動進行持倉結構調整，積極交易的基金傾向于獲得更好的業績，而2006年下半年則相反，一路持有大盤藍籌才能獲取較好的業績，這直接導致了基金全年股票交易周轉率與基金凈值增長率的相關系數的逆轉。在2005年度，這種關系則不明顯。

　　綜合上述結果可以發現，積極換手，主動追逐熱點在一定程度上可以提高基金的業績，但過度頻繁的交易會侵蝕收益。隨著股票市場規模的不斷增大，單個基金“抬轎”或“砸盤”對基金凈值的貢獻有限，做好行業配置和精選個股，保持適度的換手才是基金的制勝之道。

　　投資者如何與基金共贏？總的看來，如華夏大盤等明星品種，在創造財富的同時也為后市留下了風險，大多數基金認為下半年將是調整市，頻繁的操作及持股的相對分散也有可能在調整市中遭遇較大的風險，如華夏大盤在6月份其凈值下跌了3.57%了，遠遠落后于大部分基金。在價值投資理念的主導下，未來藍籌股強者更強，投資者也應順應大盤趨勢密切注意市場風險點，積極選擇較為適合的基金，如廣發穩健增長、博時精選等換手率較低、倉位適中的大盤藍籌基金。

　　第一換手率：天治基金

　　據國泰君安研究所統計，天治基金旗下偏股類基金的股票交易周轉率超過了1900%，在各類基金中位列換手率之最。天治基金旗下偏股型基金天治基金核心成長和偏股平衡型基金天治品質優選投資策略如何？對未來市場是何看法呢？

　　天治核心成長

　　天治基金核心成長基金上半年將主要倉位重點配置在新華富時A200成份股中今年來行業經營運行情況良好、業績增長超過市場預期的如金融、房地產、煤炭、機械、有色、消費等盈利能力強且成長性好的行業龍頭公司上，另外一小部分倉位結合市場實際情況投資在有實質性資產注入、資產重組并有業績支撐的公司上。業績表現方面，天治基金核心成長基金上半年的基金份額凈值增長率為 68.80%，戰勝了同期業績比較基準收益率。

　　下半年，天治基金核心成長基金將重點關注三大投資主題和行業：一是較長期受益于經濟增長和

人民幣升值的行業如地產、銀行、保險以及其他資源價值重估的行業；二是經濟增長方式轉型過程中的投資機會如品牌消費、節能環保、裝備振興、價值低估的

能源資源、央企整合以及其他高增長行業；三是在國家大力推進自主創新戰略的背景下具有技術創新、市場創新和整合創新優勢的領域，主要包括國民經濟發展重點領域的優先主題、重大技術專項和前沿技術領域，這些領域極有可能產生未來中國最具活力和成長動力的企業群。

　　天治品質優選

　　盡管在上半年相當長時間內中小盤股、題材股和垃圾股大幅上漲，但天治品質優選基金依然堅持價值投資的思路，采取積極主動的投資策略，結合產品特點，通過財務品質、經營品質和市場品質等三個方面，深入挖掘治理結構完善、估值相對合理和具有較大成長潛力的績優藍籌公司。行業配置方面以主題投資為主，重點布局兩個方面，一是包括金融、房地產等在內的流動性主題下的戰略性資產，二是包括品牌消費、旅游和具有自主創新能力的先進裝備制造業在內的政策主題下的戰略性資產。并及時根據市場板塊熱點輪換的情況，適度調整和優化組合結構，最大限度地獲取牛市帶來的收益。

　　從資產配置角度講，天治品質優選基金繼續看好金融、房地產、有色、機械、食品飲料、商業零售和旅游等行業，積極關注自主創新的現代裝備業、環保節能減排和奧運等投資主題，并深入挖掘全流通背景下資產重組、并購等引發上市公司基本面重大變化所帶來的投資機會。

　　相關鏈接：

　　基金交易頻率的度量：股票交易周轉率

　　我們以基金的股票交易周轉率作為基金交易頻率的度量，原因有二。一是我國現存的證券投資基金中以偏股型基金為主，因此股票交易周轉率能在一定程度上反映基金的交易頻率。二是根據《證券投資基金信息披露管理辦法》，基金中報、年報中只披露年度內買入股票的成本總額及賣出股票的收入總額，對其他類別資產的交易額不予披露。

　　由于基金成立時間的長短，影響相關數據是否予以披露，據此，在指標設定基本相同的情況下，我們針對在不同時間成立的基金的交易頻率指標進行相應的調整。雖然上述調整后的結果與實際情況存在偏差，但偏差程度控制在較低的范圍內，不會影響基本結論。

　　基本公式

　　對于2006年11月1日前成立的基金，基金的股票交易周轉率定義為：

　　該指標反映了基金股票交易的頻繁程度，同時也在一定程度上反映了基金經理的操作策略。股票交易周轉率越高，顯示基金操作越頻繁，越傾向于擇時波段操作；股票交易周轉率越低，顯示基金操作越謹慎，越傾向于買入并持有策略。