德勝基金研究中心 首席分析師 江賽春

　　7、8月里A股市場的火熱又超出了很多人的預期——傳統上三季度是A股市場的相對調整期，但這一傳統又被昂首向上的股指輕易打破了。這再次說明歷史不會簡單地重復。

　　8月23日上證指數毫不費力地突破了5000點。從3000、4000，到5000，越過傳統意義上的整數關口似乎越來越容易。股指似乎在高速公路上失去了剎車，只剩油門。也許已不需要油門，單單慣性的力量就已經強大到出人意料。

　　從累計收益率來看，今年的A股市場表現也已經超出了牛市起飛的06年。截至8月27日，德勝基金研究中心的積極型基金組合收益率已經達到143.39%，很快要接近06年全年的水平。應該說如此高的收益率也超出了我們的預期。連續兩年超過150%的資產增長，可以說是投資者最美好的時光。那么，這種好時光還能持續多久？市場還會給我們獲取超常收益的機會嗎？

　　A股的高估值為什么合理？

　　8月份以來，全球股市動蕩、加息、經濟過熱，都難壓A股高昂的漲勢。德勝的計算表明，滬深兩市07年的動態市盈率已經超過40倍。A股市場已經快成為全球最貴的

股票市場，在這種情況下上漲還是難以遏止。但A股的確是貴了，讓人感到擔心。于是市場開始尋找各種估值合理的理由，但種種解釋都有“存在即合理”的邏輯之嫌。

　　資金供求

　　正像我們在三季度投資策略中提出的，龐大的資金儲備和被激發出的投資需求是A股市場產生強大上漲慣性的主要原因，而封閉的資本市場則是這種上漲得以暫時安全的重要理由。

　　中登公司的數據顯示，8月份以后A股股票和基金開戶數量快速恢復，目前已達到日均超過30萬戶，恢復到了4-5月的平均水平。不但國內資金繼續注入股市，在A股市場估值如此之貴的情況下，還有許多海外資金以各種渠道試圖蜂擁而入。

　　資金推動已經成為A股市場上漲最大的慣性力量。在流動性狀況沒有重大變化之前，仍然會有源源不斷的資金進入A股市場。

　　業績增長

　　上市公司業績的高增長被作為A股估值合理的一個重要理由。的確，半年報顯示的上市公司業績增長幾乎屬于歷史最好情況。平均高達70%的業績增長為眼下的上漲提供了說服力。

　　但這更像是從心理上化解估值壓力而尋找的理由，而不是推動A股市場上漲的直接動因。原因很顯然，因為對上市公司業績增長的預期總是落后于市場的漲幅，業績高增長的數據在事后為上漲找到了一個理由，甚至會進一步推動市場情緒。

　　但這種邏輯的問題在于：高增長能持續多久？市場先生總是患有近視和狂躁的毛病。在形勢一片大好時，市場先生的情緒會變得更加樂觀，更樂于聽到眼前的增長故事，看到眼下飆升的業績數字，這是一種自我加強型的正反饋。

　　負利率環境

　　A股市場保持高估值的另一個重要理由，是極低的資金成本。2007年1月以來實際利率已經降為負值，并且缺口在不斷加大。這意味著股市風險溢價的降低，意味著資金可以承擔高估值風險。

　　這也與國內金融市場的相對封閉有密切關系。國內股市在結構上仍然是一個封閉的市場。在主流的資金來源沒有自由流動的渠道時，國際估值比較更多地是心理作用。

　　宏觀經濟

　　

中國經濟已經保持高速增長很長時期。目前看來這種增長的可持續性并沒有受到太多質疑。這也是對A股市場發展保持樂觀的一個重要依據。但是宏觀經濟持續增長并不說明股市就不會產生泡沫。股市的漲幅可以在很短時間內反映多年的經濟增長預期。A股市場總市值目前已經超過年GDP的總量——而在一年以前，A股市場總市值占GDP比例過低還被認為是A股上漲的重要理由。

　　種種特殊情況使得A股高估值的狀況目前仍得以延續，但并不表明這種估值水平就屬合理。歷史已經多次證明，在市場趨勢突然扭轉之前，往往市場的樂觀情緒正達到頂點。風險何時來臨？我們應該時刻保持警惕。

　　高估值能不能持續？

　　A股市場的高估值還能不能持續？或者說市場的重大風險何時會到來？這取決于以下幾個關鍵因素：

　　上市公司業績增長何時放緩？

　　高達70%～80%的業績增長不可能長期持續，這幾乎是個常識性的判斷。目前A股上市公司的高增長有其特殊原因，這種快速增長是會消失的。

　　從宏觀面來說，目前企業面對的宏觀環境很好，外需很大，同時資金成本過低，加息的力度不夠。通脹早期確實會對企業盈利有一定好處。但是到后面它的壓力會顯現出來。比如說明年如果還是這么高增長率的話，要素價格會繼續上漲，包括升值的過程也是一個成本上漲的過程，不可能長期維持過高的增長。

　　從微觀的角度，上市公司現在做利潤的傾向很強。很多上市公司的大半利潤增長來源于費用下降、投資收益等等。在牛市中企業做帳有很大的動力，同時也是有很大的能力的，因為這符合上市公司管理層的利益。

　　一旦高增長不可持續的趨勢顯現，那些短期爆發性增長而估值過高的股票就會很快被市場拋棄；而具備持續增長能力的則會成為資金避風港。

　　“連通器”何時打開？

　　與A股市場可比性最強的H股市場估值水平遠低于A股市場。但在A股市場上漲和QDII的帶動下，H股的估值水平也已經高于周邊市場。如果A-H之間的連通器被打開，那么兩個市場必然要消除巨大的估值差距�？赡艿姆绞讲煌夂鯉追N：A股大跌向H看齊；港股大漲向A股看齊；港股漲，同時A股跌。前兩種方式都不太可能，最有可能的是最后一種。QDII的影響短期內不會有多明顯，但已經打開了一個信號。

　　流動性

　　流動性泛濫是推動股市上漲的一個重要環境；但這更像是果而非因。資金充足是條件，股市高預期收益才是吸引資金進入的原因。在這個層面上說，如果A股漲勢無法再持續，股市的資金面也很容易惡化。

　　宏觀經濟走勢

　　宏觀經濟預期良好，這是相對而言確定性較大的。但是不排除加強調控和局部緊縮的可能。只要影響到某些行業，就可能對股市帶來直接影響。

　　股指期貨等其他因素

　　股指期貨推出對股市的影響一直眾說紛紜。比較主流的觀點是股市的走向由自身基本面決定，股指期貨只會帶來短期影響。但是顯然，如果股指期貨推出時A股的泡沫化已經變得很嚴重，那么股指期貨將給出一個最好的做空理由。

　　收益預期下降將是必然

　　當股市的高估值無法持續時，就是A股市場的收益模式發生轉折之時，就是好時光終結之時。目前我們的投資處在一種暴利型收益模式，特點是由源源不斷的資金進行接力棒式的推波助瀾。但顯然，擊鼓傳花的游戲總有最后一棒。

　　如果股市的估值中樞繼續上移，達到了找不到理由來化解的地步，或者股市上漲的支柱之一發生動搖，不排除由暴利轉向虧損的可能。

　　這一天何時到來，誰都很難準確預測，因為市場的各種支撐力量、壓制力量隨時都在變化。但是大致的策略方向是可以把握的，也就是我們上面提到的幾點風險因素。

　　我們該有什么樣的心態？

　　風險意識，永遠是投資者長期生存的根本原則之一。

　　在快樂賺錢的同時投資者也要保持清醒，要意識到像眼下這樣的暴利型收益是不會永遠持續的。我們已經處在黃金時期很長一段時間，也許還會繼續持續，但總有一天會從高峰開始下滑。對于這種可能性，投資者心態各有不同。有些人視而不見，有些人過早恐懼，有些人順勢但警惕。我們要選擇哪一種呢？最后一種或許是最理想的，但又不是每個人可以輕易做到的。

　　但是不是有風險就不做投資了呢？不是。一是市場尚未出現重大風險，可能引起劇烈下跌的跡象，順勢而為仍然是最有人氣的投資策略。二則還是那句老話，看你的投資目的；哪怕收益率沒有那么高了，甚至可能發生虧損，但投資的目的在于使資產持續增值；沒有暴利，我們一樣需要投資。

　　目前我們采取的策略基調仍然是順勢而為，在市場的幾個基礎性因素沒有發生重大改變時，仍然維持適度積極的投資策略。至于近期，市場處在情緒化的氣氛中，發生震蕩是完全有可能的。關鍵要分清的是，股市的震蕩，究竟是中場休息，還是終場結束前的哨音？如果是前者，我們可以稍緩繼續；如果是后者，就應該轉變思維、改變策略了。

　　基金是否可以幫助回避風險？

　　投資于基金比投資于股票的系統性風險要低，這是基本沒有疑問的。對于非專業投資者來說更是如此。但不是所有的基金都有同樣的風險-收益傾向，這就是基金投資策略的問題。選擇不同風格、不同理念的基金是可以更好地回避風險的。在德勝基金積極組合中，從03年到05年的熊市，組合仍然取得了正收益，說明下跌中仍然會有投資機會。當然，歷史不會簡單地重復，目前的市場和幾年前完全不同。但是未來幾年里有部分基金能夠持續獲取正回報，這是沒有疑問的。

　　“漲時重勢，跌時重質”這句股市里的老話，也許套用在基金上就是“漲時積極，跌時穩健”。我們可以大致把基金經理劃分一下類型，看看哪些是我們眼下關注的，哪些是我們將來需要的：(1)堅定看多者：樂觀預期太強，有時候是值得警惕的；(2)狂飆突進者：牛市下的急先鋒，風格激進(3)市場跟隨者：跟隨市場是最穩妥的選擇，不得不失；(4)眾人皆醉我獨醒者：往往經歷過熊市的殘酷，心態保持著警惕；雖然可能在上漲時期損害基金收益，但在系統性風險累積時，將會是需要關注的理性投資對象。

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