圖：長城基金投資總監(jiān)韓浩 點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片

　　新浪財經(jīng)訊 長城基金管理有限公司主辦的“牛市下指數(shù)基金投資價值研討會”于2007年8月30日上午9：00-12：00在云南麗江舉辦，共同就指數(shù)基金投資價值進(jìn)行了研究探討。新浪財經(jīng)圖文直播本次會議。以下為長城基金投資總監(jiān)韓浩發(fā)言實錄：

　　韓浩(長城基金投資總監(jiān))：很高興跟大家在麗江相會，討論我們的資本市場的做法和前途。記得我們今年5月18號和7月18號我們曾經(jīng)兩次舉行研討會，一次是在招行大樓，一次是在三亞，這兩次都是處于市場調(diào)整低點的時候，我們第一次研討會的題目是盛世中國，第二次我們當(dāng)時很明確的提出觀點，現(xiàn)在處于牛市最強(qiáng)的階段，所以很榮幸我們前兩次的觀點得到了市場的驗證。前面說了很多，尤其在過去兩年，很多話反復(fù)講，今天我講一些我們最近思考和研究的問題，之所以在這里講有一個很重要的原因，就是我們希望看我們即將或者已經(jīng)爬的山有多高，路有多長，我們我財富有多么誘人。

　　關(guān)于投資的事，我想無外乎我們關(guān)心來大類事情，第一類大事件，大趨勢，第二類就是短期的階段性的小事件，小波折，更重要的是大事件，這是我們需要在投資中放在第一位的，所以我們在去年底提出，在偉大的市場里面，偉大的時代里面，想清楚比看清楚更重要，在今年的市場里面，我們的研究員和基金經(jīng)理很堅定的提出來，巴非特說的一句話，對我們來講，不在于你接受什么，而在于改變了什么。這實際上跟我們中國人說的，與時俱進(jìn)是一樣的道理。所以我就想，講我們最近所研究的五個問題，當(dāng)然這里面我們可能不會說特別的按照這個材料，這個材料我相信大家看多了也不是特別有吸引力。五個問題我落實下來就是經(jīng)濟(jì)周期認(rèn)識問題，中國近來增長方式轉(zhuǎn)變問題，信貸泡沫問題，過去二三十年改革給中國經(jīng)濟(jì)帶來的變化，我們做股票基金的生產(chǎn)問題，如何看待估值的問題。

　　首先我們講一下，對經(jīng)濟(jì)周期認(rèn)識問題，主要兩個方面的一個波動幅度、第二個波動頻率問題，這個問題是在投資中最核心的問題。我們做投資，很重要的一點，是要看大趨勢，大方向，這個趨勢究竟多高，時間多長我覺得對我們是很重要的，所以我們在每次討論股票行情的時候，我們說得最多的，第一點，中國的基金增長，第二資金的供給和需求，實際上資金供給和需求是短期的，所以說還是說回來，最重要的是對經(jīng)濟(jì)周期的一個認(rèn)識的問題。在談這個問題的時候我想舉兩個數(shù)字，一個是

鐵礦石漲價的思考，鐵礦石從03年有比較大的上漲，到現(xiàn)在持續(xù)了4年了，現(xiàn)在談鐵礦石的談判問題，因為他是大宗的原材料市，在世界經(jīng)濟(jì)中是很重要的風(fēng)向標(biāo)，不止影響鋼鐵、還影響其他行業(yè)。我們回過頭看鐵礦石漲價的過程，04年中國宏觀調(diào)控，當(dāng)時全球預(yù)測機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)過熱，對原材料需求會降低，鐵礦石會降價什么的，結(jié)果在05、06年的談判中，中國且的地位非常低，被動的接受70%的漲價幅度，今天我們回過頭看，不管是當(dāng)初的一些工業(yè)企業(yè)的預(yù)測機(jī)構(gòu)，還是經(jīng)濟(jì)體的預(yù)測機(jī)構(gòu)實際上都發(fā)生了很大的錯誤(事后看)，鐵礦石漲價對我們一個啟示，對經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)識，按過去的眼光看是不對的，我們目前的經(jīng)濟(jì)周期波動的幅度和頻率有幾個原因是和以前不一樣的。

　　一個是人口的結(jié)構(gòu)紅利問題。實際上在招行上次的研討會上談得很清楚，由于包括像所謂我們提到經(jīng)專12國的崛起，很多國家從1千美元到3千美元的崛起，從全球的需求看，由過程的4—5億元人口基數(shù)向20億人口基數(shù)過渡。

　　第二點關(guān)于持續(xù)性的問題。我們可以看出來，對持續(xù)性的討論，很重要的一點，由于鉛球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)性比大家想象好得多。我覺得現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)分成四塊，歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)走完了發(fā)展過程，處于相對有利的財富積累階段。第二塊是像中國這樣的經(jīng)濟(jì)體，正處于從1500—3000美元的過渡，他對全球影響舉足輕重。然后是印度，最后是不發(fā)達(dá)的國家，非洲南亞等地。

　　前三塊對我們很大的啟示就是，中國目前處于一個非常有利的位置。日本是最先進(jìn)入人口率進(jìn)的，接著是歐洲、美國、在接著是中國，2005—2020人口紅利是衰減的，其次是印度，他比中國晚5—8年，一方面歐美、包括日本給我們提供的巨大的市場，還有一些可以借鑒的路這是非常重要的。第二是我們的內(nèi)需，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說中國的內(nèi)需不足，我覺得現(xiàn)在中國的內(nèi)需處于迅速增長階段，為什么這么說，有幾個指標(biāo)可以衡量， 第一社會商品零售總額，從2000年開始，一直儲蓄持續(xù)向上的過程中，13%、14%、這個加速的過程是非�？�，跟我們的外匯儲備、GDP的增長都是一個到底，我們03年的儲備和07年的儲備相比，是3—4倍的關(guān)系，這個數(shù)據(jù)實際上表示中國的內(nèi)需啟動了，第二的是CPI的問題，物價本身代表了消費(fèi)的狀況，而目前我們的房價漲，CPI漲，包括原材料價格都在漲，所以我覺得這個東西不是說內(nèi)需不足，而下一個接單是我們擔(dān)心中國的內(nèi)需是不是超過我們的供給能力，當(dāng)然這個超過供給能力，不是說類似計劃經(jīng)濟(jì)體制下的由于供給不足所導(dǎo)致的短缺經(jīng)濟(jì)，而是由于需求過大，所產(chǎn)生的一種短缺，也就是說，這種短缺在市場經(jīng)濟(jì)體制下，更多的反映在價格上，而不是說反映在原來的配給制。所以說70年代由于計劃經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)致，產(chǎn)生的學(xué)科短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)，未來是否會面臨短缺呢？全球最后的經(jīng)濟(jì)增長方式跟過往不一樣，他是臺階式的波動，而不是正旋波的被動。

　　第二個想說的問題，跟最近的話題比較相關(guān)聯(lián)的，就是關(guān)于次級債的問題。實際上我們可以看出，每一次全球發(fā)生危機(jī)的時候都給很多國家和區(qū)域帶來機(jī)會，比如說韓戰(zhàn)給日本帶來機(jī)會，越戰(zhàn)給日本、包括東南亞四小龍同樣有兩個時間給中國帶來巨大的機(jī)會，第一是98年亞洲金融風(fēng)暴，由于中國的大國地位導(dǎo)致全球?qū)χ袊�的信賴，奠定了中國至少在亞洲的領(lǐng)導(dǎo)地位，這個我覺得決定了中國跟過往40年情況不一樣的國際地方。第二個我做一個預(yù)言，2007年波及世界的次級債對提升中國的國際地位和形象可能和98年是同樣的地位。第一，次級債的數(shù)量，5—8千億美元，在中國給我們感覺不是特別多，因為中國的外匯儲備現(xiàn)在已經(jīng)超過1.3萬億了，這個5—8千億給我們的感覺好象不是特別多，好象中國有點財大氣粗的問題。但是在美國卻要不斷的注入資金，我們可以想像中國的1.3萬億外匯儲備，并且每年還以20—30%速度增加，我們可以想，未來的5—10年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長，決定了中國的發(fā)展比過去更順利，因為98年我們擔(dān)心人民幣貶值，但是黑市的時候到過12人民幣對1美元，但是5年后，人民幣要升值，同樣的一個國家，一個地區(qū)，為什么在5年之中發(fā)生這么大的變化，當(dāng)是說貶值，現(xiàn)在是升值。這有兩點，中國國力的增強(qiáng)，第二社會勞動生產(chǎn)率的提高，導(dǎo)致企業(yè)全球競爭力增。從我們出口的結(jié)果看，中國的整個出口結(jié)構(gòu)在過往的5年里，發(fā)生了質(zhì)變，從我們上市公司看，機(jī)械設(shè)備、工程機(jī)械、車輛制造、船舶制造出口量巨幅增長，尤其04年后，很多行業(yè)是200—300%的增長，所以我們看到中國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)增長能力，還有企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高。所以我們說未來5—10年中國經(jīng)濟(jì)更加樂觀。

　　第三，討論信貸和泡沫的問題，全球過往歷史上，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較高的階段所有的原因都是來源信貸的高速增長，尤其是當(dāng)初美國經(jīng)濟(jì)崩潰是，銀行體系發(fā)生變化，當(dāng)初是美聯(lián)儲出席換人，導(dǎo)致整個美聯(lián)儲運(yùn)轉(zhuǎn)困難。所以說，我們就想簡單的說一個問題，有幾個數(shù)據(jù)，中國目前的信貸規(guī)模的擴(kuò)張是不是到了導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)體發(fā)生很大泡沫，或者說很大的危機(jī)的一個階段。第一，今年央行的信貸目標(biāo)是16%，這個增長速度因為我們的GDP是11—12%，這個速度是很史適中的，這說并我們的央行并沒有出現(xiàn)妄喜的狀態(tài)。第二說明企業(yè)的自有資本的比例，我們可以看出07年初的時候，中國所有的企業(yè)，包括國有的、外資的所有企業(yè)，自有資本是60—70%，這就說明一個很重要的問題，信貸增長對經(jīng)濟(jì)增長的支持作用，在中國經(jīng)濟(jì)增長的地位是下降的，企業(yè)的內(nèi)生增加能力強(qiáng)大得多。我們認(rèn)為今天的繁榮可能更多的是來自企業(yè)本身投資能力的增強(qiáng)，第三個數(shù)據(jù)就是個人信貸，在一個發(fā)達(dá)的國家里面，銀行體系里面，絕大多數(shù)的信貸投放是投放到個人信貸這一塊，比方一個最極端的例子，英國80%是個人，第一他的直接融資很發(fā)達(dá)我們今天的資本市場和兩年前已經(jīng)有很大差距，從總市值和流通實質(zhì)來看都翻了7—8倍，為我們的信貸向個人信貸轉(zhuǎn)變奠定了比較好的基礎(chǔ)。第四個，個人的，尤其但是關(guān)心的房貸，不超過3萬億，這跟我們房地產(chǎn)市場的增量，我們現(xiàn)在的銷售面積大概在4億平米，折合下來我們可以看到，按照價格不管是5千還是7千一平米。第二總量，我們沒有數(shù)據(jù)，但是我想，應(yīng)該也是幾十萬億的數(shù)量，所以按照目前的數(shù)據(jù)看，我們的信貸并沒有出現(xiàn)大的問題，也不用擔(dān)心由于信貸所產(chǎn)生的導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)體發(fā)生巨大的波動的一個狀態(tài)。

　　第四簡單的談一下，經(jīng)濟(jì)體制改革和要素價格的問題。由于中國過往二三十年處于由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，我們可以看出，很重要的一個里程碑的變化，就是2004年的宏觀調(diào)控，我們可以看出，2004年的宏觀調(diào)控是檢驗中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制究竟是出去什么狀態(tài)，還有承受能力的一個多大的一個極限程度的很好檢驗。所以我覺得04年的宏觀調(diào)控給我們考驗中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是起了一個很好的標(biāo)志性的作用，他讓我們對中國經(jīng)濟(jì)的健康狀況，就說出現(xiàn)的一個更好的信心。因為中國經(jīng)濟(jì)88年的整頓，93年的調(diào)控，包括98年的調(diào)控，基本上每隔5年都有調(diào)控，但這幾次調(diào)控，既使是調(diào)控，但是當(dāng)初的物價水平?jīng)]有得到良好控制，我們記憶猶新的98年的搶購。但是04年的宏觀調(diào)控我們看出，調(diào)控下來之后，整個經(jīng)濟(jì)體并沒有發(fā)生特別大的震蕩，半年之內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)軟著陸，不管是煤電油運(yùn)都恢復(fù)到了正常水平，就說明，由于中國的由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變的完成，或者說接近完成，市場對中國經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，而不是說，由央行和發(fā)改委來產(chǎn)生重大影響。從這個角度講，我們中國經(jīng)濟(jì)更加印證我們前期的觀點，不敢是重要經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的問題，還是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期問題，并不是和過往的比方說2000年之前的情況相一直的，而是出現(xiàn)的非常深刻的變化。我們反過來講，我想說一個什么問題，前面提到世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家、落后國家，同樣中國經(jīng)濟(jì)有一個發(fā)展不均衡的問題，比方說中國的沿海地區(qū)，尤其是珠江三角洲、長江三角洲是處于中國經(jīng)濟(jì)增長最快的兩個增長點，現(xiàn)在提到的環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)權(quán)，是我們中國第三個比較大的經(jīng)濟(jì)增長區(qū)。我們可以看打，從中國沿海到內(nèi)陸獻(xiàn)延伸一千公路，我們可以看到，經(jīng)濟(jì)水平的落差是非常大的。但是正因為這個巨大的落差，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)性比預(yù)測強(qiáng)，因為中國同樣存在著80年代、90年代，發(fā)達(dá)國家向中國轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。所以中國可以從沿海向內(nèi)陸轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)。這反而是中國經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)發(fā)展的巨大基礎(chǔ)，這個持續(xù)性按照過往經(jīng)驗來判斷要強(qiáng)很多。

　　有一個最簡單的數(shù)據(jù)，美國是整個地下埋了差不多30億噸的鋼鐵，我們可以算一下，中國從78年到現(xiàn)象，加在一起，可能也沒有這么大的量， 中國繼續(xù)發(fā)展對這種需求是有多大的空間。

　　第五個問題，關(guān)于估值的問題。實際上就說，我們對近期市場的判斷活動，是一個階段性的問題，我們覺得很重要的一個結(jié)論，就是跟我們前期對經(jīng)濟(jì)周期的判斷相關(guān)，我們認(rèn)為中國的股市處于一個超級大牛市的過程之中，這個超級大牛市，我是認(rèn)為，比我們所有的人認(rèn)為的想象得要高，我們看一下日本所走過的路，1950—1989年，30年時間里面，日本股市走過什么路呢？在39年中，日本股市產(chǎn)生過持續(xù)，有5個階段，高達(dá)5倍的增長，上漲到3000多點，就是山有多高路有多長的問題。1970年的時候日本是85點，1953年漲到470點，53年到54年調(diào)整到37.8%，這是很低的階段，有點類似我們的一千點水平。到1954年到61年的時間里面，日本的股市是從314點漲到1829點，同樣上漲5.8倍。這是第二的階段，在1961年到1965年，4年的時間里調(diào)整了44.2%，1965年，到1973年，這7年的時間里，日本股市上漲7倍。1973—74年，日本的股市調(diào)整到37.4%，。74年到81年，日本股市從3350多點上漲到8千多點，上漲了2.4倍，在1981年—82年，日本股市從8多點調(diào)整到6千多點調(diào)整14點，最后就是82年到89年，從6多點調(diào)整到3萬多點的。在接近40年的歷程里面，日本股市上漲接近了400多倍的水平，我們認(rèn)為，日本這個市場，當(dāng)初的經(jīng)濟(jì)增長率是7.5%，企業(yè)的盈率增長率10—15%，而我們的經(jīng)濟(jì)增長率是接近10%，企業(yè)經(jīng)盈利增長率是20—30%。

　　第二是剛才提到的因素，最核心的問題，關(guān)于估值的問題。當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體還有企業(yè)的盈利增長處于一個高速增長的階段，這個時候?qū)ι鲜泄�司股票的估值實際上和低速增長和階段性下降的時候不一樣，日本為什么從89年開始下降，不是因為漲得高了過了，是因為經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯障，所以我覺得，經(jīng)濟(jì)增長水平和速度覺得股票市場估值水平，我們可以看出有兩點，日本從80年代初期到90年代開始的時候，他整個估值水平從20倍到70倍水平，尤其可以看出的市市盈率水平在70倍水平的時候持續(xù)了3年，維持高位的時候，股票指數(shù)上漲3倍，就說明企業(yè)的盈利增長是超過估價上漲水平，只是說后來企業(yè)盈利增長水平下降，導(dǎo)致市場出現(xiàn)比較大的波動，我們可以看出，他的持續(xù)上漲，是伴隨兩點的，第一企業(yè)盈利增長，第二估值水平提升。估值水平提升在日本、臺灣體現(xiàn)得最明顯，在美國不是特別明顯，但是他從15倍提升到40倍，亞洲是從10幾倍提升到40倍。所以我們認(rèn)為，我們承認(rèn)中國的經(jīng)濟(jì)增長未來很能持續(xù)8—9%的增長，或者說未來還有10年增長，這樣我們的市場應(yīng)該說會走和日本的前期那40年的過程是一樣的，假設(shè)我們目前市盈率是45倍的水平，假設(shè)我們的企業(yè)利潤是維持3年30%增長，我們可以看，3年后中國的企業(yè)市盈利水平不20倍，3年口中國企業(yè)還能維持10%增長的，這個吸引力是非常大的。所以從整個市場的指數(shù)空間看，我們可以算這個指數(shù)空間在什么位置。這是估值水平和經(jīng)濟(jì)增長的問題。

　　第二是波動的判斷。我們可以看整個市場會發(fā)生波動，向日本出現(xiàn)30—40%的波動，這個波動我們可以看出，最后形成理性通道，但是他并不妨礙企業(yè)價值增長，所以有兩點，對 指數(shù)階段性的回避，第二選擇更好的股票的問題。所以我們認(rèn)為，結(jié)合這種情況看，中國的市場同樣的也會發(fā)生波動，但是這個波動會和比方臺灣市場一樣，處于理性通道，不會出現(xiàn)大家擔(dān)心的曲終宴散的問題。

　　第三個問題，就是短期的趨勢問題。既然但趨勢看好，我們要判斷兩個，一個是短期的影響，第二企業(yè)的盈利增長或者說行業(yè)增長。對短期來講，比方說政府緊縮，大小非堅持，包括美國這些外圍的影響，都是影響幾個月或者說更常的因素，并不會對大的方向有影響。前期大家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)要硬著陸，但是很快就恢復(fù)了。所以對我們市場來講，不用很擔(dān)心。第二我們想判斷投資者行為的問題，這是影響市場非常重要的原因，尤其對短期的收益影響是一個最重要的影響，目前來講，剛才關(guān)總提到， 我們的市場構(gòu)成有公募、私募、個人。最多的是公募基金，為什么公募基金有這么大回報，是有兩點，第一點，接觸面的問題，公募基金，他所以來的一個團(tuán)隊并不是說公司的十幾個人或者幾十個人的投研團(tuán)隊，面對巨大的賣方市場，賣方市場競爭是很激烈的，在這種過程中我們產(chǎn)生很多投資機(jī)會，而這一塊對于個人和私募來講是不具備的，至少沒有這么大的深度。第二點就是對投資機(jī)會的比較。關(guān)于想清楚和看清楚的問題，個人得投資可能更多的是以來個人或者是小團(tuán)隊的判斷，這時候往往出現(xiàn)一個情況，就是過于擔(dān)憂，就是剛才說的可能是杞人憂天的，他害怕。做一個比喻把一個人關(guān)在這個屋子里面，和把十個人關(guān)在黑屋子里面感覺是不一樣。盡管我們處在高增長時代，很多人還是處再一個做不做的問題，他老是考慮我是買股票還是不買股票，他這種行為的背后是產(chǎn)生一種總量的想法，我認(rèn)為這個市場貴了，高了，他甚為不做的原因就是漲多了，但是更重要的是企業(yè)的價值，他始終考慮的是做不做的問題，我們考慮的是怎么做，做什么的問題。到目前為止，有很多企業(yè)，07年適應(yīng)率30倍，80年市盈率20倍。在往后推兩年還是很清楚的運(yùn)動狀態(tài)。所以怎么做和做什么是我們要考慮的問題，而不是做不做的問題，如果說老是聽媒體的簡單的總量分析，這樣的方法來考慮問題，你始終考慮做不做，中國所做的，臨淵羨魚，不如回家織網(wǎng)。

　　第三個問題，簡單的說一下，投資機(jī)會。在未來得可以看到的半年時間，一些投資機(jī)會是非常大的。比方說整合，期貨推出的投資機(jī)會，都是巨大的，而這個時候?qū)ξ覀儊碇v是需要是不是有更堅定的信心面臨這樣投資機(jī)會的問題，而不是老是想當(dāng)逃兵，賺一點就跑，如果老是這種思想是不能獲得 超額回報的。比如日本市場40年過程里，你當(dāng)期判斷3000漲8000你害怕，這樣很多機(jī)會就喪失了。所以對我們來講，保持樂觀和陽光的心態(tài)對我們很重要。這從我們動中國經(jīng)濟(jì)的判斷的因素關(guān)聯(lián)在一起，我們提出了一個投資的方式問題，還有就說內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長，總的來講我們的觀點，波動不可避免，但是波動不會很大，如果你說做投入10—5%的波動不能忍受，那么你怎么獲得50—80%回報，正常來講，天下沒有免費(fèi)的午餐，你的資本保持10—5%的波動應(yīng)該可以承受。所以我們最近看不出來，市場會發(fā)生超過10%的波動，所以我們應(yīng)該享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，獲得快速的回報。

　　這是我們今天講的我們最近研究的和考慮的問題，謝謝大家。