王艷偉

　　如果下一階段通脹壓力過大，將會影響到經濟的正常運行，上市公司的業績表現自然也會受到影響，同時投資人的成本也會提高，市場資金面也會有緊縮趨勢，總之惡性通脹是資本市場的敵人

　　上周五，上證指數報收在了5107.67點，盤中創下5125.36點新高，5200點似乎已經觸手可及。從滬指站上3000點開始，每一輪上漲都引發對于市場未來走勢的爭論，機構投資者的想法更是備受關注。《第一財經日報》日前特別邀請若干來自基金的嘉賓，討論目前股市面臨的壓力，以及對后市的判斷和策略。

　　參與嘉賓：

　　●王維鋼：

　　大成創新成長基金經理

　　●林宇坤：

　　鵬

　　●王炫：

　　南方基金高級研究員

　　《第一財經日報》：基金怎么看待滬指突破5100點大關？

　　王維鋼：6月到7月市場出現一些盤整，其間基金新發或持續營銷使市場的存量資金呈現進一步增加的態勢。7月19日這輪調整已經基本結束，此后市場形成單邊上行的趨勢。從那時起，市場已經對后市形成了共識：在資金推動和業績預期調升的作用下，站上5000點成了A股市場必然會經歷的過程。

　　林宇坤：目前來看，A股的牛市基礎仍然比較牢固。從宏觀經濟來看，中國經濟處于歷史上最好的黃金增長時期，這樣的狀況至少可以持續到2010年，對未來幾年的發展我們相當樂觀。微觀層面上，從目前已經公布的可比上市公司中報來看，利潤增長超過80%，盡管投資收益占了一部分，但這不意味著股市泡沫，仍然是合理的。我們認為，未來上市公司的利潤增長會超過全國工業利潤增長，這樣的增速完全可以支持目前股市的估值。

　　王炫：在投資人樂觀情緒和資金推動下，眼下市場應該說已經站穩在5000點上方。但從理性角度看，在此點位以上，如果市場繼續快速上揚，則將會導致泡沫明顯地產生。目前來看市場上漲趨勢短期還難以遏制，泡沫正在催生中，除非有重大事件沖擊投資人情緒，以及資金流入發生衰竭。

　　《第一財經日報》：A股市場的整體估值是否已經偏高？

　　王維鋼：肯定不能說市場整體估值偏低，但仍然有部分公司的動態估值在安全邊際之內。比如在我們看好的幾個行業里，包括金融、有色、鋼鐵、設備、汽車、地產等等，有很多公司的盈利預期在調高，一方面是公司中期報告公布的實際業績增長超出預期，另一方面很多公司的資產注入正在進入實施階段，業績提升不再是猜測，而是成為現實。由于這些公司的盈利預期在不斷調高，其股票的合理價格也隨之調高。

　　林宇坤：現在A股市場的估值看上去比較高，結構性泡沫可能存在，但總體來看，以大盤藍籌為主的上證50和滬深300指數的估值仍然合理。跟國際主要股市指數相比，估值顯得偏高，但是有其合理因素。因為我國的無風險利率水平比其他市場低，再加上流動性過剩，目前A股的股權風險溢價水平不應高于成熟市場，另外我國上市公司的利潤增長速度顯著高于成熟市場，所以目前A股的估值水平比H股高30%左右是大致合理的。

　　王炫：目前的A股市場，主要是資金面推動決定市場走勢。2008年A股市場的動態估值水平應該是接近30倍，這樣的估值水平已經很難用企業的成長性來解釋，資金推動的成分更大。但目前投資者的投資熱情依然很高，基金的發行和持續申購仍然在火熱進行中，所以行情尚無扭轉趨勢。但是一旦出現資金面轉折，對市場無疑是沉重的打擊。

　　《第一財經日報》：近期個人直投港股開閘、央行加息、特別國債即將發行等一系列政策相繼出臺，理論上講應該都會影響流動性，但為什么市場似乎并沒有受到影響？

　　王維鋼：我認為這些政策都不會對流動性造成太大影響。流動性是否收縮不取決于特別國債的發行，而是看央行回收票據的總量是否與特別國債的發行量匹配。如果下半年央行票據停止發行，那完全可以替換特別國債對市場流動性的吸收。另外人民幣在未來幾年內穩步升值已經形成市場共識，因此在這樣的預期下，假設人民幣每年升值5%，這意味著投資港股的資金若干年后回歸本幣時實際每年會損失5%，這是一個基本常識。所以，我認為個人直投港股開閘對A股市場的影響也相當有限。

　　林宇坤：這些政策并不會對流動性造成實質性影響。首先，央行加息只是為了改善當前的負利率狀況，而同時美聯儲在減息，這使人民幣升值的壓力更大，并增加國際市場對人民幣資產的需求，在目前資本項目沒有完全開放的情況下，會使國際熱錢加速流入中國股市。其次，在個人直投港股開閘以后，未來A股和H股在結構上會逐漸接軌，使A股市場更趨理性，但目前來看，境內的居民和機構更熟悉A股，所以短期內大部分境內資產仍然會配置在A股。再次，特別國債其實是央行票據的對沖。所以，目前A股資金不僅不缺，而且依然充裕。

　　王炫：這幾個政策公布以后，市場不跌反漲，是因為政策的實質效應還沒有真正反映。我們認為特別國債發行對股市資金面的影響不大，不會對市場流動性產生真實的漏出效應。對市場影響比較大的可能是基金QDII產品的發行和個人直投港股開閘，這些措施或產品估計會在9月逐漸推出或落實，因此到時需要密切跟蹤投資人對境外投資的反應。如果QDII發行情況很好，同時個人投資港股開戶也很踴躍，那么對A股市場是一個很不好的信號。

　　《第一財經日報》：這些政策未來將顯現什么樣的影響？如何看待未來市場的流動性？

　　王維鋼：下半年貨幣政策緊縮是一定的，而且會持續。但境外資金仍在不斷進來，又會增加A股市場資金存量。如果下半年中國人民銀行持續上調利率而美聯儲下調利率，熱錢有更大的獲利空間來追逐人民幣，人民幣升值壓力將更大。我們認為，在對抗通貨膨脹的同時央行同樣關注幣值穩定和經濟健康增長，保持人民幣穩定升值以減緩熱錢涌入是抑制流動性泛濫的治本之策，加息應對通脹是收緊流動性的治標之策。所以，我們對流動性的判斷沒有那么悲觀。

　　林宇坤：對這些政策的影響，我們會密切關注。但總的趨勢是流動性充裕在加劇。現在市場已經形成通脹預期，居民的理財意識被激發，推動A股市場上漲的決定性因素是居民的金融資產正在重新配置，這從新基金發行的火爆情況就可看出。所以現在市場面臨的主要問題是優質股票的有效供給不足，我們希望政府利用流動性充裕的機會，增加優質股票的供給，同時加大對金融創新工具的探索，這對提高A股市場的國際地位非常重要。

　　王炫：這些政策的影響要在相關資金真正啟動以后才能顯現，現在還不好判斷。7月份國內投資、工業生產總值等數據有降溫趨勢，我們唯一擔心的是通脹。以前的流動性充裕只是影響一些投資品，但現在這種影響已經滲透到日常消費品，很多日常消費品都有漲價動力，而且居民對漲價，或者說通脹，已經形成預期，而一旦通脹預期形成，扭轉就會比較困難。如果下一階段通脹壓力過大，央行將不得不采取更加激進、嚴厲的調控手段，將會影響經濟的正常運行，包括企業業績的增長，上市公司的業績表現自然也會受到影響，同時投資人的投資成本會提高，市場資金面也會有緊縮趨勢，總之惡性通脹是資本市場的敵人。當然目前的CPI數據還沒有到讓我們過分緊張的地步，但我們應該警惕這種風險。

　　《第一財經日報》：對A股市場未來的走勢有哪些看法？下一階段的投資主題有哪些？

　　王維鋼：我們對后市的判斷是謹慎樂觀。市場永遠單邊上行是不正常的，總是會有休整的時候。不過市場的容量確實在擴大，資金量在增加，在可以預期的將來，股票的供給也在增加，新增的資金量也會找到合理的去處，所以市場一定會找到自身的平衡，我們更期待優質股票的供給能盡快增長以滿足日益增長的需求。我們仍然維持在6月中旬時對下半年市場的判斷，看好設備、金融、鋼鐵、有色、汽車、地產、煤炭、醫藥等行業。我們認為，2007年下半年影響力最大的投資主題包括人民幣資產持續升值（土地和股權升值）、股東資產加速證券化、國家自主創新政策催生世界級制造企業、資源與公共產品價格提升、內外動力驅動業績釋放、奧運和3G等題材刺激現代服務業發展。

　　林宇坤：我對未來市場依然比較樂觀，A股仍然處在一個比較長的牛市周期中。目前的宏觀調控政策重在落實，貨幣政策依然會偏緊。我們看好人民幣升值受益板塊，包括金融、地產、消費、食品飲料、旅游、傳媒，也看好中國先進制造業代表，如機械業，以及估值偏低的

　　王炫：我們三季度的幾條投資主線沒有變化。繼續看好在人民幣升值趨勢和通脹壓力下相對受益或者具有較好保值特性的板塊，主要是金融、地產以及煤炭、有色金屬等資源型行業；以及近期行業景氣開始企穩回升、估值偏低的鋼鐵行業。此外，在經濟增長轉型趨勢下，我們長期看好先進制造業、內需消費品行業，以及資產注入板塊。