來源：上投摩根基金公司

　　日本市場篇：企業面優于經濟面表現 低檔布局掌握日股回升契機

　　日本股市下半年以來表現不佳，國內政經不確定因素與外在負面消息使投資買盤縮手，除了受參院選舉前觀望態度、新潟地震、銀行股財報不佳、經濟數據多空分歧等因素影響外，來自美國次級房貸問題擴大的負面沖擊，使日股跟隨全球股市重挫。在近期走穩下，7月以來(至8/9)日股平均跌幅仍達5%，大型股為主的日經225與東證一部指數回落至年初位置，而中小型股雖仍面臨下跌壓力，不過東證二部與Jasdaq指數成分股跌勢已出現縮減。

　　觀察日股基本面變化，日本企業面表現優于經濟表現，企業獲利動能并無疑慮，不過日本經濟復蘇走勢仍存變量。展望未來日本股市走勢，國內經濟成長與企業獲利仍是投資信心能否回升關鍵，若年底前日本央行能如預期開始緩步升息循環，同時伴隨著各項經濟數據逐步好轉，加上第四季企業獲利上調財務預測消息(約10月下旬)，則對國內投資氣氛將有極正面幫助，國內資金亦可望回流日股。就投資建議而言，建議投資人現階段對日股維持“中性偏樂觀”看法，由于日股市盈率處在歷史低檔，同時企業獲利成長動能強勁，顯示日股下跌空間已有限，只要上述條件逐漸成熟，則日股將有機會重演2005年多頭行情，在類股配置上，建議采取內需與外銷并重方式布局日股，穩健型投資人應以大型股為主，而積極型投資人則可提高中小型股部位。

　　本參院選舉結果牽動未來日本政經情勢發展

　　受多項政治丑聞影響，自民黨此次選舉出現重大敗選

　　日本7月參院選舉影響未來政經發展，市場亦在選前呈現觀望氣氛，選舉結果執政黨-自民黨(LDP)如預期出現重大挫敗，在121席改選席次中僅獲得37席，成為參院中的少數黨。由于選前自民黨的民調支持度已因退休金管理等丑聞而大幅滑落，因此最終自民黨敗選并不意外，在此次改選后，統計自民黨執政聯盟(即自民黨LDP加公明黨NK與兩位無黨人士)總共掌握參院105席，低于總席次(242席)半數，而最大在野黨-民主黨(DPJ)席次則是大幅增加，順利成為參院最大政黨，參議院院長可望由民主黨人士擔任，日本政治出現首次自民黨掌握眾議院，而由民主黨掌握參議院。

　　„自民黨需尋求在野黨支持以利法案推動，未來政經發展仍有待評估

　　自民黨雖然在參院選舉中敗選，不過由于仍掌握眾院多數，因此現任首相安倍不須因此下臺，而安倍亦表明將持續在首相位置上推動改革。盡管如此，未來民主黨將扮演更舉足輕重的在野黨角色，自民黨在推動政經改革上將需取得更大的朝野共識，加上兩黨在政策主張上有所差異，未來日本政經發展如何變化將備受關注，目前評估可能影響包括︰1.民主黨將在下屆(2008/3)日本央行總裁人選決定權上具占有影響力；2.政府調高消費稅的計劃將被延后(可能延至2009大選后)；3.安倍可能加速改革爭取部分民主黨支持；4.政府支出可能增加；5.國會大選可能面臨提前選舉壓力(目前期限最晚為2009/9)。

　　日本經濟成長雖存疑慮，但復蘇趨勢應可支持日本央行未來升息決策

　　經濟數據多空分歧，整體經濟仍溫和復蘇

　　日本經濟成長在第一季反彈后，近半年各項經濟數據呈現多空分歧，盡管民間消費復蘇力道不如預期，不過全球經濟支撐出口強勁成長、同時企業開始增加資本支出下，預期日本第二季經濟成長僅將小幅回落，目前JPMorgan預估Q2 GDP將回落至1.7%(q/q,saar)成長(8/13公布)，下半年成長力道則可再度回升。從就制造業景氣來看，近幾個月部分工業生產、核心機械訂單、采購經理人指數等數據不如預期，不過多數企業對經濟前景仍偏樂觀，企業亦存在增加資本支出意愿，如在6月短觀報告中，日本大型制造業信心指數維持近年高點23，同時亦認為勞動市場偏向緊俏，而近期日本發展銀行對企業調查亦顯示，大型企業在2007年預期增加資本支出11%，較前一年度7.7%明顯提升，年底前企業支出將持續擴張。

　　就業市場趨緊將推升日本勞工薪資上調壓力

　　隨著日本經濟復蘇腳步延續，日本就業市場已持續改善，預期未來薪資具上調空間，將有助中長期內需消費。目前日本失業率已下降至9年低點(6月降至3.7%)，而就業人口則是出現14年來最快成長(6月成長1.7%yoy)，雖然平均薪資受到嬰兒潮退休影響而被壓抑，不過在失業率進一步下降、事求人比率進一步走揚，未來平均薪資水平將有上調空間，民間消費信心亦可望獲得提振。

　　預期全球經濟成長將持續帶動日本出口

　　今年以來日本對外出口提供其經濟成長重要動能。盡管美國經濟走弱使日本對美出口出現衰退，不過亞洲與歐洲國家經濟成長強勁，加上日圓偏弱，使近兩年日本對亞洲與歐洲出口動能強勁，如6月日本對外出口成長16.2%，其中，對美國衰退8.3%，然而對亞洲出口成長13.9%，對歐洲成長7.7%，在進口成長相對較小下，日本6月貿易順差大幅成長53.4%，顯示歐亞經濟成長將可減緩美國經濟走弱對日本出口動能的沖擊。

　　長期通縮風險應已逐漸消除，日本央行緩步升息機會較大

　　在物價方面，今年日本物價再度呈現下滑，不過若從細項來看，包括食品、油品與進口物價水平仍持續上揚，而權重較高的運輸、通訊與電子產品價格走低，影響整體物價走勢，只要日本經濟維持復蘇力道，預料日本物價水平將重新回復正成長。雖然物價成長仍為負數可能影響未來日本央行(BoJ)利率走向，不過日本央行總裁福井俊彥已表示只要經濟成長力道獲得確認，則短期物價走跌并不會影響升息決策，由于日本利率水平在全球市場中明顯偏低，相較其國內經濟與企業表現，評估日本央行應已具備緩步升息條件，摩根富林明資產管理預期 BoJ 年底前將有1~2碼升息空間。

　　日本企業表現優于日本經濟，其中尤以出口相關企業財報最佳

　　日本企業第一季(4~6月)財報亮眼，未來將有上調財測空間

　　盡管日本經濟數據多空分歧，不過日本企業獲利面表現卻相當耀眼。根據Credit Suisse統計(至8/1)，在剛公布的第一季(4~6月)財報中，東證一部(不含金融)企業經常性利潤(RP)平均大幅成長15.5%，包含金融在內的平均成長亦達12.4%，其中，電子設備、批發貿易、運輸設備、機械與鋼鐵等出口類股獲利普遍大幅成長，不過其它金融仍是獲利表現最差的主要類股之一，而銀行類股第一季企業獲利則是小幅下滑。

　　在財測方面，日本企業一般傾向在半年報公布時(約在10月下旬)才會針對全年財測作出調整，不過近期許多企業在第一季財報結果超越預期后，已率先作出財測上調動作，目前日本(東證一部)企業本身對今年獲利(RP)成長預估已從4.3%上調至6.0%，而分析師共識預估亦從8.1%上調至10.3%。分析各類股財報差異，外銷出口類股獲利成長強勁，主要受惠于全球經濟成長(尤其新興市場)與原物料價格上漲所貢獻，日圓偏向弱勢亦產生正面匯兌收益；而日本內需相關表現相對溫吞，各種政治丑聞、薪資成長緩慢與氣候因素影響日本內需消費意愿，其中，銀行股雖有存在利差擴大機會，但整體業務量(包括手續費收入)卻仍疲弱，其它金融類股獲利則持續下滑。展望未來，由于全球經濟仍呈現穩健成長，預期將可持續提供出口類股獲利動能，而內需類股則有賴內需進一步復蘇提振，整體而言，從過去企業獲利上調的軌跡來預估，今年度日本企業獲利成長將有機會調升至10%以上。

　　股價強弱直接反應業績表現，今年以來以出口相關類股漲幅較大

　　今年以來日本股市大盤表現雖不盡理想，不過各類股表現卻存在明顯差異，統計至8/9，東證一部33大類股中，有11大類股漲幅超過10%，同時亦有10大類股跌幅超過5%，企業營收獲利為影響類股漲跌差異主因。全球經濟(尤其新興市場)成長強勁，帶動對日本產品與貿易的需求，加上原物料價格上漲，業績題材使日本航運、鋼鐵與貿易等類股平均漲幅達20%以上，其它產品類股漲幅主要來自任天堂股價大漲貢獻(因Wii熱賣)；而銀行和其它金融類股今年以來因業績不振而跌幅逾10%，電力瓦斯類股則是因近期日本新潟

　　外資仍是日股主要買盤來源，目前日股已具備良好投資價值

　　外資持續買超日股，個人賣超幅度則已縮減

　　從日股資金動能來看，今年外資與企業法人為日股買超動能主要來源，而信托銀行與金融機構則持續賣超日股，由于日股近一年多來漲幅落后其它亞洲股市，且市盈率與企業獲利面具備投資價值，預期外資對日股買盤將可持續，內資買盤則有賴經濟成長腳步進一步確認。

　　7月下旬全球金融市場波動使外資對日股買盤縮手，但外資在7月份仍對日股買超8,134億日圓(近66億美元)，今年以來外資對日股買超累積金額已達7.38兆日圓(約608億美元)，已超越去年全年買超金額(471億美元)。另一個值得觀察的資金動向則是日本個人戶，雖然日本個人持續賣超日股，不過近期日本個人戶賣盤已持續縮減，7月賣超日股金額降至478億日圓(約3.9億美元)，未來是否轉為買超備受期待，另外，信托銀行和金融機構則持續大幅賣超日股，反映整體國內投

　　資人信心仍不足，未來日本內資動能仍有改善空間。

　　日股價值面良好，建議逢低加碼布局日本

　　雖然目前日股資金動能尚未顯著提升，不過從日股各種價值面來看，現階段逢低布局日股投資風險并不高。隨著日股企業獲利成長與股價漲幅落后其它股市，日股股價凈值比(P/B)與其它市場差距已逐漸擴大，目前日股P/B約在2倍左右，明顯低于美歐等成熟市場，同時亦低于許多亞洲股市，根據Morgan Stanley統計，目前更有超過30%的日股企業P/B比低于1，顯示目前日股存在許多股價被低估個股；從市盈率(P/E)角度來看，目前日股市盈率約16~17倍，與其它股市相較略為偏高，不過相較日股歷史來看卻仍處在低檔，且日股企業獲利動能強勁(年成長預計達10%以上)，未來亦有上調空間，故應可支撐16~20股市市盈率；此外，日本股市盈余收益率(earnings yield)與長債利差達6.57%(至8/2)，除了高于其它地區外，亦處在日本歷史相對高點，對日本國內投資人而言，日股投資價值明顯優于日債，未來只要市場信心逐步回復，則將可吸引國內資金投入日股。綜上所述，短期日股雖然尚缺乏大漲動能，不過只要企業獲利成長力道持續，同時日本經濟穩步復蘇、日本央行開始緩步升息，則日股長期向上趨勢應不變，建議全球投資人可逢低逐步加碼日股，以掌握日股未來補漲行情。

　　報告全文：

　　上投摩根本周部分觀點8.10.doc