1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》和2003年7月1日實(shí)行的《證券投資基金法》確立了中國(guó)證券投資基金的治理架構(gòu)，那就是以信托為核心的契約型基金治理架構(gòu)。但契約型基金治理架構(gòu)的天生缺陷和中國(guó)不夠完善的信托環(huán)境注定了這樣的治理安排存在著以下缺陷。

　　編者按：近日，上投摩根成長(zhǎng)先鋒原基金經(jīng)理唐建因從事違規(guī)投資活動(dòng)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，不由讓人聯(lián)想起2000年的“基金黑幕”事件。那么，中國(guó)當(dāng)前投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷以及違規(guī)操作背后的深層次原因究竟是什么？本報(bào)特別編發(fā)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員巴曙松教授主持的報(bào)告《中國(guó)基金治理制度安排研究》，以饗讀者。

　　 ■背景資料

　　契約型基金———契約型基金的治理基礎(chǔ)是基金持有人和基金管理人的信任委托關(guān)系，在整個(gè)基金的治理鏈條上面，沒有實(shí)行法人治理結(jié)構(gòu)的基金公司，內(nèi)部主要通過基金持有人大會(huì)來實(shí)施監(jiān)管和治理，外部主要通過法律、托管機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)等來治理，總體的治理效率仍是由各個(gè)機(jī)構(gòu)的效率來共同決定。

　　公司型基金———公司型基金的治理基礎(chǔ)是基金持有人和基金管理人的委托代理關(guān)系，在整個(gè)基金的治理鏈條上面，基金持有人是基金公司的股東，基金公司實(shí)行法人治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部主要通過基金公司董事會(huì)來實(shí)施監(jiān)管和治理，外部主要通過法律、托管機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)等來治理。

　　契約型基金與公司型基金的區(qū)別———與契約型基金最大的不同是公司型基金中董事會(huì)的監(jiān)管。董事會(huì)成員由內(nèi)部董事和獨(dú)立董事構(gòu)成，內(nèi)部董事是基金公司的重要股東，當(dāng)他與其他股東的利益一致時(shí)，他在維護(hù)自己利益的同時(shí)也維護(hù)著其他股東的利益，但是并不排除內(nèi)部董事會(huì)為了自身私利而做出損害其他股東利益的舉動(dòng)。

　　所以，董事會(huì)成員還必須包括獨(dú)立董事來監(jiān)督內(nèi)部董事并代表全體股東的利益，獨(dú)立董事不是基金公司的股東，一般由公司外部的專家、學(xué)者或者具有資深行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人組成，它強(qiáng)調(diào)代表全體股東的利益而不是以某些重要股東的利益來實(shí)施監(jiān)管。

　　■報(bào)告作者

　　巴曙松，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟(jì)部副部長(zhǎng)

　　王文強(qiáng)，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理工程系博士生

　　徐盛發(fā)，中國(guó)（海南）改革發(fā)展研究院博士生

　　基金的義務(wù)和資本逐利動(dòng)機(jī)存在沖突

　　任何基金治理結(jié)構(gòu)中投資者與管理人之間都存在著利益沖突，不過契約型基金的治理安排中，這種利益沖突比其他的安排更加尖銳。與公司型基金相比，契約型基金的投資者更加脆弱，因?yàn)榛�金投資者的投資量、收益份額、投票權(quán)在整個(gè)基金中所占的比例很小，他們所能獲得的信息量很少（公司型基金治理結(jié)構(gòu)中，基金持有人本身就是基金公司的股東）。

　　契約型基金的特殊治理架構(gòu)也限制了通過正常管道的制度安排來維護(hù)基金投資者的利益，一些重大事項(xiàng)，如基金管理費(fèi)、投資組合周轉(zhuǎn)率、由投資組合交易產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)分配、對(duì)基金銷售的刺激和激勵(lì)等，基本上由基金管理人控制。基金管理人在基金規(guī)模擴(kuò)大中得到的利益與基金投資者截然不同，前者得到了很多的管理費(fèi)，而后者未必能得到最好的投資回報(bào)。基金的忠實(shí)義務(wù)和資本逐利動(dòng)機(jī)的兩難使得基金管理人和基金持有人之間存在著潛在的利益沖突。

　　托管人治理在中國(guó)形同虛設(shè)

　　契約型基金的治理架構(gòu)中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方，其權(quán)利和義務(wù)由信托契約確立。在理論上基金管理人受基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督。

　　但從中國(guó)基金業(yè)發(fā)展多年的現(xiàn)狀來看，盡管基金托管人負(fù)有監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作之責(zé)任，但是這種監(jiān)督的實(shí)效也因以下幾種因素大打折扣：第一，實(shí)際上基金管理人有權(quán)決定基金托管人的選聘，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人。換言之，基金管理人往往決定著基金托管人的去留，托管人的地位缺乏獨(dú)立性必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。

　　第二，基金托管業(yè)務(wù)目前已經(jīng)成為商業(yè)銀行一項(xiàng)新的表外業(yè)務(wù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

　　銀行（托管人）為搶占市場(chǎng)份額，在利益驅(qū)動(dòng)下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)管效果。

　　第三，從利益分配機(jī)制看，托管人除了收取相對(duì)固定的托管費(fèi)外不可能再獲取其他收益，這樣很難使其有足夠的動(dòng)力約束基金管理公司。

　　信息披露不透明導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重

　　現(xiàn)在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、上市公司：它們之間不是存在上下游關(guān)系（證券承銷與證券投資、研究與投資），就是存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系（證券自營(yíng)和投資）。在這種情況下，基金毫無約束地代行基金持有人表決權(quán)和代人理財(cái)?shù)倪^程中就自然而然地埋下了利益沖突、內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易、欺詐、操縱、或者反過來聽命于行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)成為政府調(diào)控市場(chǎng)的工具等等的道德風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　股權(quán)分制改革開始以后，就有人對(duì)股改中的種種不正常現(xiàn)象提出了質(zhì)疑：上市公司提出股改方案，券商作為股改保薦人，基金又是上市公司流通股份的最大持有人；而在目前中國(guó)上市公司參股控股券商，券商有參股或控股上市公司，或上市公司直接參股或控股基金公司的情況下，要回避內(nèi)部交易、道德風(fēng)險(xiǎn)困難重重。

　　獨(dú)立董事的作用難以正常發(fā)揮

　　2001年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下文要求基金管理公司在其董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事；至2003年底，所有基金管理公司均已按證監(jiān)會(huì)的要求在董事會(huì)中聘請(qǐng)了獨(dú)立董事，獨(dú)立董事制度在基金管理公司開始正式運(yùn)行。

　　但這一借鑒于美國(guó)公司型基金的獨(dú)立董事制度在中國(guó)的契約型基金中能發(fā)揮其設(shè)計(jì)者預(yù)想中的作用嗎？就公司型基金而言，一只基金即為一獨(dú)立注冊(cè)的公司，因而公司型基金的獨(dú)立董事制度與在普通上市公司中的獨(dú)立董事設(shè)置基本一致，獨(dú)立董事即為基金股東———基金持有人的代理人，負(fù)責(zé)對(duì)基金管理公司的監(jiān)督，以維護(hù)基金持有人的利益。

　　但在中國(guó)，所有的基金均為契約型基金，一只基金只是一只信托資產(chǎn)，而非獨(dú)立注冊(cè)的公司，基金管理公司是基金的代理人，因此由基金管理公司聘請(qǐng)的獨(dú)立董事只可能具有對(duì)基金管理公司的股東而不是其他人負(fù)責(zé)的激勵(lì)與約束，因?yàn)樗麄兪腔�金管理公司而非其他機(jī)構(gòu)的獨(dú)立董事———由基金管理公司聘請(qǐng)，從基金管理公司獲取報(bào)酬。但在這里卻被這一制度的設(shè)計(jì)者賦予為基金管理公司的委托人———基金持有人的利益而工作的職責(zé)，而很顯然，基金管理公司及其股東的利益與基金持有人的利益在一定程度上是并不一致（這正是中國(guó)“基金黑幕”產(chǎn)生的根本原因）。

　　 基金持有人大會(huì)形同虛設(shè)

　　中國(guó)基金持有人大會(huì)權(quán)利的行使隨著《證券投資基金法》的頒布有了重大改善，比如原來只有基金管理人、基金托管人和基金管理人書面委托的基金發(fā)起人才有資格召開大會(huì)，而現(xiàn)在基金份額10%以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大會(huì)并不是一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，它只會(huì)在發(fā)生某些重大問題的時(shí)候才召開。證券投資基金的持有人較為分散，期望眾多的分散的持有人對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，其效果是可想而知的。投資者“搭便車”的心理使基金持有人大會(huì)往往流于形式，且這種監(jiān)督往往具有滯后性。

　　誠(chéng)信問題困擾中國(guó)基金治理

　　中國(guó)證券市場(chǎng)在其發(fā)展過程中充分借鑒了歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，但在中國(guó)基金的規(guī)范發(fā)展和法律制度建設(shè)中為什么借鑒了一條不同的路徑？

　　信托環(huán)境發(fā)展緩慢，缺乏基礎(chǔ)

　　從中國(guó)信托發(fā)展過程來看，中國(guó)是歷史悠久的農(nóng)業(yè)大國(guó)，信托關(guān)系在封建割據(jù)時(shí)期就已經(jīng)存在，但是發(fā)展非常緩慢；到了近代，中國(guó)戰(zhàn)亂頻繁，經(jīng)濟(jì)停滯甚至倒退，民不聊生，嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的發(fā)展。

　　與此相比，公司制度在中國(guó)的引進(jìn)和發(fā)展只有短短的20多年時(shí)間，在發(fā)展初期不夠規(guī)范和完善，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成歐美國(guó)家那種獨(dú)立發(fā)展、發(fā)達(dá)完善的公司制度，尚不能充分發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度的核心功能，因此缺乏推行法人信托的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和歷史基礎(chǔ)。另外，考慮到中國(guó)的金融體系和日本比較相似，法人信托發(fā)展緩慢，而銀行在整個(gè)金融體系中的作用舉足輕重，在中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展程度以及投資者素質(zhì)等現(xiàn)實(shí)條件下，先發(fā)展契約型基金風(fēng)險(xiǎn)比較小，且容易被社會(huì)公眾投資者接受。

　　立法環(huán)境特殊，法律銜接存在空白

　　中國(guó)基金運(yùn)作的立法環(huán)境相對(duì)特殊。從國(guó)際通行立法案例來看，契約型基金多依據(jù)信托原理來規(guī)范；公司型基金多依照《公司法》來調(diào)整。在中國(guó)，《中華人民共和國(guó)信托法》是在2001年4月28日第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十一次會(huì)議通過2001年10月1日起施行。

　　即使2000年底信托法出臺(tái)之后，投資基金的規(guī)范和運(yùn)作也沒有很好地依照信托法加以梳理。《證券投資基金法》既是中國(guó)立法部門第一次為證券投資基金這一個(gè)具體業(yè)態(tài)和市場(chǎng)投資品種單獨(dú)立法，又回避了國(guó)際上較為普遍采用的公司型基金的生存接口。中國(guó)《公司法》中沒有對(duì)公司型基金留有規(guī)范的余地，這就從法理上在中國(guó)證券市場(chǎng)排除了公司型基金的生存前提和法律依據(jù)，盡管它相對(duì)于契約型基金來說具有更好的治理約束結(jié)構(gòu)。

　　《證券法》作為證券市場(chǎng)的基本大法，也沒有留下銜接的空白。值得一提的是，中國(guó)的基金契約是格式化合同，同時(shí)它的格式受政府監(jiān)管部門的審核、監(jiān)管與核準(zhǔn)，目前的契約卻缺少充分提示和市場(chǎng)化談判余地，這似乎與《合同法》有抵觸之嫌，《證券投資基金法》需要修改的地方還很多。

　　社會(huì)誠(chéng)信基礎(chǔ)不足影響治理架構(gòu)的選擇

　　很多學(xué)者認(rèn)為，信托基金發(fā)展的一個(gè)重要前提是社會(huì)信用的發(fā)展。這一點(diǎn)從英國(guó)的信托發(fā)展史可見一斑。中國(guó)的信用體系的落后和社會(huì)信用的不健全是導(dǎo)致中國(guó)信托發(fā)展緩慢和混亂的根本原因。契約型基金治理構(gòu)架的充分發(fā)揮需要良好的社會(huì)信用作為保障，這中間既需要基金管理公司的信用、托管人的信用、獨(dú)立董事的信用，也需要政府信用。

　　但在目前的信用體系下，僅僅依靠各方當(dāng)事人的信用要保障良好的基金治理顯然是不現(xiàn)實(shí)的。隨著基金持有人中機(jī)構(gòu)投資者的增多，已經(jīng)有保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金公司的投資水平和誠(chéng)信發(fā)出質(zhì)疑，隨著保險(xiǎn)公司入市資金比例的不斷提高，保險(xiǎn)公司開始加大自主投資的力度，對(duì)基金公司的投資也逐漸收回，這進(jìn)一步加大了基金公司的經(jīng)營(yíng)難度。可以說，這是基金公司失去誠(chéng)信的必然后果。

　　從整體上看，誠(chéng)信問題困擾著中國(guó)的基金治理，成為影響治理效果的根本原因。