海通證券研究所

　　倉位分析：

　　開放基金倉位微跌

　　減倉基金多于增倉

　　1、封閉式基金現金比例提高，開放式基金倉位微幅下跌

　　封閉式基金股票倉位減少，而現金比例提高較多，這一變化的背后原因主要是一季度封閉式基金儲備較多現金用以大比例分紅。47只封閉式基金股票市值從上季度末的1247.26億元上升到本季度末的1304.10億元，上漲了4.56%，低于市場漲幅，主要是部分封閉式基金轉開放導致封閉式基金數目減少以及封閉式基金業績欠佳兩方面原因造成的。

　　股票混合型

開放式基金股票倉位微幅下跌，說明基金對后市仍保持樂觀態度，依然高倉位運作。本季度公布季報的股票混合型開放式老基金股票市值上漲了39.69%，超業績比較基準，但從各基金的凈值增長看，整體輸于大盤，因此股票市值的增加主要是由于凈申購所致。股票倉位從上季度的81.91%下降到本季度的81.85%。

　　新基金謹慎建倉。本季度首次公布投資組合的24只股票與混合型基金股票資產市值為1167.24億，股票倉位為78.11%，與上季度新基金倉位高于老基金倉位現象相反，說明在大盤大幅波動且指數不斷走高的市場中，新基金總體較為謹慎，選擇時機逐步建倉。但新基金倉位的分歧較大，最高的華夏優勢接近滿倉，而相對保守的東吳雙動力和益民紅利只有半倉。

　　2、高倉位以及低倉位基金增多，基金減倉多于增倉

　　從本季度末公布季報的242只股票和混合型基金來看，高倉位及低倉位基金明顯增加，中等倉位的基金減少。股票與混合型基金股票倉位在90%以上的基金比例為26.86%，較上季度增加了5.30個百分點；股票倉位在60%-70%的基金比例為18.18%，較上季度增加了5.79個百分點；股票倉位低于60%的基金占比為7.02%，較上季度增加1.97個百分點。中等倉位的基金占比下降，股票倉位在80%-90%的基金比例為18.18%，比上季度下降了2個百分點；股票倉位在70%-80%的基金比例為29.75%，較上一季度下降11.08%。多數基金倉位仍保持在70%-80%左右，且高倉位和低倉位的基金數目較上一季度增加，說明基金對后市走勢出現分歧，認為市場走牛的基金保持高倉位，認為震蕩調整的基金低倉位運作。

　　從本季度公布季報的218只老股票與混合型基金來看，增倉基金的比例達43.57%，占基金總數不到一半，說明偏股型基金增減倉行為也有分歧。在倉位變動中，減倉幅度小于10%的基金占比最多，為45.87%，說明大部分基金小幅減倉。在45.73%的減倉基金中，寶康消費品減倉幅度最大，減倉幅度達到28.25%。整體來看，基金以減倉為主，但也不排除老基金規模擴大后對倉位的稀釋作用。

　　行業分析：

　　金融機械行業增持

　　石化機械一致看好

　　1、金融機械獲增持，食品采掘遭減持

　　伴隨著新基金不斷發行， 基金整體規模不斷壯大，加上本季度股票價格也在不斷上揚，因此相對上季度基金在各個行業配置的絕對市值都有所上升。為了衡量基金對各個行業實際的增減情況，我們根據本季度各行業的漲幅計算了假定上季度行業配置不變情況下的虛擬市值，以此來計算本季度行業配置的變化。

　　本季度，市值增持前三位的行業為金融保險、機械設備和交通運輸，增持市值分別為309.55億元、103.13億元和93.48億元。本季度末這三個行業的占比分別為14.62%、8.81%和4.9%，較上季度有所提升，占比提升較大的是運輸行業和機械設備行業；增持比例前三位的分別是紡織服裝、造紙印刷和其他制造業，增持比例分別是88.45%、70.29%、41.11%。2007年以來，對市場長期看多、短期震蕩加大的看法已經成為各類機構投資者的共識，市場中大部分權重藍籌估值偏高的局面迫使各類機構投資者加大對價值挖掘的深度和價值創造的力度。在新的環境下，基金對一些景氣行業和防御類行業都進行了積極增持。

　　本季度基金減持的前三位行業分別為食品飲料、采掘業和房地產業，減持市值分別為61.09億元、56.21億元和49.61億元。本季度末，這三個行業的占比分別為5.59%、2.85%和5.03%；減持比例最大的前三位行業為采掘業、綜合類和社會服務業，減持比例分別為17.4%、17.27%和13.69%。食品飲料行業估值相對較高，房地產行業則是因為遭受較為嚴厲的調控。

　　本季度基金重倉持有的前三大行業是金融保險、金屬非金屬和機械設備儀表行業，持有比例分別為14.62%，10.56%和8.81%。

　　2、石化和機械一致看好，房地產和食品分歧較大

　　為了了解基金在增持行業和減持行業上的結構性差異，我們以基金持有的前十大行業為研究對象，將增持和減持該行業的基金家數和金額分別統計。結果顯示，基金對石油、化學、塑膠、塑料行業的增持步調比較一致，進行增持的基金數量遠遠超越減持的基金數量。如基金對石油、化學、塑膠、塑料行業采取增持的金額達到225.98億，而減持金額僅為21.1億，增持該行業的基金數量為188只，減持數量僅為49只。同樣基金對機械、設備、儀表業采取增持的金額達到418.2億，減持金額僅為44.84億，增持該行業的基金數量為185只，減持數量僅為58只。

　　由于基金持有某行業市值的增長有較大部分來自于股票價格上漲，而非基金主動增持，考慮到這一因素，我們可以看到基金在房地產業、食品、飲料和采掘等行業有較大的分歧。例如增持房地產業的基金家數為120家，減持該行業的基金家數為118家，增持食品、飲料行業的基金家數為120家，減持家數為117家。

　　3、前三位行業集中度有所下降

　　本季度各類股票和混合型基金的前三位行業集中度從上季度末的49.63%微降到本季度的49.47%，總體標準差也有所下降。這說明在股票市場持續上漲過程中，基金通過分散投資來降低風險。

　　從不同類別基金來看，本季度首次公布投資組合的新基金行業集中度最低，其均值為41.48%，標準差也最低，為4.39%。說明新基金的行業集中度的表現有趨同性；本季度公布季報的老股票與混合型開放式基金的行業集中度最高，其均值為49.76%，標準差為9.33%；

封閉式基金行業集中度排在第二位，為48.59%，但其標準差最高，為13.25%，說明封閉式基金在行業集中度方面表現的差異較大。

　　重倉股分析：

　　青睞資產注入品種

　　交叉持股略有下降

　　1、青睞資產注入和高景氣增長

　　本季度，基金持股市值前20名的重倉股中有15只與上季度末相同。其中工商銀行、華僑城、金融街、海油工程和中興通訊由于基金減持而退出了前20位，而大秦鐵路、中國平安、中國人壽、煙臺萬華和滬東重機由于基金增持而躋身基金重倉股前20名。

　　本季度基金增減持股票的一個顯著特點就是重資產重組，輕行業，因為基金增持股票與減持股票很多處于同一行業。在房地產行業，基金減持了萬科、金融街和金地集團，而增持了保利地產，主要是因為很多基金管理人推測保利地產背后有強大的保利集團作支撐，在制度變遷背景下資產注入前景可觀，而萬科與金融街受宏觀調控影響發展后勁不足；在銀行業，基金大幅減持了工商銀行，而大幅增持了浦發銀行、深發展、興業銀行和招商銀行。前者估值相對較高，而浦發銀行在銀行中估值相對較低，深發展則有資產重組概念；在食品飲料行業中，基金大舉增持了瀘州老窖，而減持了五糧液、伊 利股份和山西汾酒，前者也是因為有資產注入概念。此外，大秦鐵路和滬東重機也是資產注入概念。

　　此外，基金還積極增持高景氣增長股，鋼鐵行業、證券公司以及重型卡車等行業成為一季度基金青睞的重點股票。其中，寶鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹是基金在一季度增持最多的3只鋼鐵股；中信證券、泰達股份、雅戈爾、吉林敖東等證券公司、準證券概念公司也獲得了許多資金的高度看好。

　　基金減持股票除上述提到的之外，還有中國石化、海油工程、中國國航等缺乏上漲動力的老牌藍籌股，商業類個股如小商品城、王府井等由于估值相對較高也遭到減持。

　　2、持股分歧加大，交易更加頻繁

　　實際上對任意一只股票，即使整體表現出來是增持，也有不少基金對其進行了減持。同樣，有些股票表現出來基金在減持，但也有不少基金在對其進行增持。例如招商銀行，本季度基金對該股增持數達到7.7億股，減持股數達到7.6億股，增減勢均力敵，民生銀行本季度基金對該股的增持股數達到6.7億股，減持股數達到6.8億股，說明基金對個股的分歧比較大。

　　為了反映基金在個股增減中的整體分歧，我們統計了基金對所有重倉股的增持股數、減持股數、增減股數以及各自的比例。統計表明，本季度基金增減股數達到151.9億股，占總交易的65.44%，無論是絕對值還是占比遠遠高于上季度的81.2億股和46.07%的占比水平；增持股數為48.2億股，占比為20.79%，低于上季度77.1億股和43.72%的占比水平，這說明基金對股票增持的一致程度降低；減持股數為15.2億股，占比為13.8%，高于上季度17.6億股和10.2%的占比水平，說明基金對股票的減持操作在增加。從總交易股數來看，本季度為232.1億股，高于上季度的176.3億股，說明基金交易更加頻繁。基金在股票投資分歧的加大，使其投資合力減弱，這是其跑輸大盤的原因之一。

　　3、基金交叉持股略有下降

　　本季度，基金核心股票的扎堆現象有所下降。首先，基金持有的重倉股數量增加，本季度基金重倉股351只，較上季度的264只股票明顯增加。其次，前40只核心股持有市值占重倉股總市值的比例為74.98%，也明顯低于上季度81.87%的水平，說明基金持股較上季度分散。再次，單只核心股背后的基金家數從上季度的38.13只上升到本季度的37.55只。雖然從絕對數值來看，本季度基金抱團投資的本質并沒有太大改變，但基金的集中投資程度已經有所減弱，這也是本季度基金跑輸大盤的原因之一。最后，為了衡量基金交叉持股情況我們引入了α指標，α=基金家數×基金平均持股數量/基金整體持股數，α越大表明基金交叉持股越嚴重。本季度α值為6.81，遠遠低于上季度的8.12，說明本季度基金交叉持股確實減弱了。

　　4、前十大重倉股集中度有所下降

　　從單個基金的持股集中度來看，股票和混合型基金的前十大重倉股集中度從上季度末的56.945%下降到本季度的47.98%，標準差從上季度的12.195%下降到本季度的11%，說明基金前十大重倉股集中度下降的同時，基金之間的差異也在下降。

　　從不同類別的基金看，封閉式基金的持股集中度最大，為54.08%，較上季度有所下降，標準差13.18為最高。可見封閉式基金的持股集中度為最高，但是分歧也較大；而本季度公布投資組合的老股票與混合型開放式基金的持股集中度居中，為49.48%，較上季度也有明顯下降，標準差也居中為12.72%；本季度首次公布投資組合的新基金持股集中度最小，其均值為40.38%，而且新基金持股集中度分歧相對較小，說明新基金的持股集中度較小，并且各基金之間差異不大。

　　(執筆：婁靜、單開佳、吳先興）

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