作者：劉亮

　　私募基金一直如同地下的暗河，在資本市場里奔突、洶涌。老的死去，新的又誕生，在政策的夾縫中頑強生存。適逢大牛市，它們便迅速地成長。

　　根據業內人士的推斷，目前私募基金已經膨脹到了一萬億左右的規模，而中國股市的總市值接近十萬億人民幣。如此算來，私募基金已經占據其十分之一，成為了中國資本市場的重要力量。

　　對于這股力量，監管層面臨“疏”還是“堵”的問題。而要求將私募基金合法化的呼聲越來越高，監管層也愿意順勢而為，讓私募基金合法化，讓私募基金成為市場的建設者，而不是成為饕餮或毀滅財富的破壞者。

　　事實上，針對私募基金的“招安”已經開始了。通過契約型的方式，采取專戶理財或和信托公司共同發行信托計劃，很多私募基金已經開始以半公開化的方式在市場上運作，一些以投資公司或投資咨詢公司注冊的有實力的機構，已經不再回避自己私募基金的身份。力爭規范化、合法化發展，打造品牌，也已經成為很多私募基金追求的目標。

　　已經修訂并將于今年實施的《合伙企業法》也將為私募基金的合法化打開新的通路。相信通過市場人士和監管層的共同努力，私募基金合法化道路上的障礙終將被一個又一個地清除。

　　私募基金“灰幕”

　　“目前，在中國國內，私募基金的規模大概在7000億到8000億之間。”曾任中國人民大學信托與基金研究所理事長的王連洲告訴《資本市場》記者：“私募基金有很多特點，首先是靈活，公募基金有很多投資限制，不允許做跨市場套利。發行的規模和節奏也受到限制，但是私募基金沒有這些投資限制，能夠適應不同風險偏好的投資者的需要；其次是收入和業績掛鉤，因為私募基金的來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，都是給客戶創造盈利以后，拿到的分成，所以激勵機制比較好。”

　　與官方的統計不同，一些私募基金行業內的人士相信，目前我國私募基金的規模應該遠遠不止8000億，因為私募基金的“地下金融”狀態確實存在著難以統計的情況，一些人甚至認為目前市場私募基金的規模應該在一萬億左右。

　　數以千億的用于股權或證券投資的資金在市場中左沖右突，卻得不到有效監管，是讓人非常頭痛的問題。如此龐大的資金怎樣引導它，怎樣讓它在資本市場發揮作用，是當前金融監管層關注的焦點問題之一。

　　灰色生存

　　“很多私幕基金經理并不承認自己的私募基金地位。”上海一家私募基金一位姓劉的管理者曾經這樣告訴記者。他本人就不承認自己管理的是私募基金，但據了解他的人告訴記者，這位姓劉的經理手頭掌控著數千萬的資金，投資于股市，而這些資金并不都是屬于他個人的。

　　之所以不愿意承認自己是私募基金，基本上就兩點原因，一是私募基金過去的口碑并不好。在很多投資者的印象中，中國證券市場上的私募基金基本上是“莊家”的代名詞。曾幾何時，中科創業、海虹控股、銀廣夏等市場強莊股的表現可以用“驚心動魄”來形容。經過短暫的“輝煌”之后，漫漫熊市，由于資金鏈出現問題以及管理、體制、市場等方面的原因，很多老的知名私募基金，也就是“莊家”，陸續陷入困境，繼而走向消亡。

　　2001年開始的熊市，一些私募基金雖然仍頑強地活著，但是一些證券“工作室”、“投資顧問”以賺取交易傭金和收取顧問費為盈利模式的團隊和個人也號稱私募基金，在惡劣的市場環境下市場投資者對所謂私募基金開始出現嚴重的厭惡感。這個階段，“投資顧問”等同于“黑嘴”。這對立志做好私募基金的人士也產生了一定的負面影響。

　　第二個原因則是因為，目前大量的私募基金還處在地下，既缺乏法律的監管，也缺乏法律的保障。目前我國和私募基金最直接相關的法律——《證券投資基金法》——在立法的過程中最終刪除了關于私募基金的有關內容，因此目前私募基金連資質的審批，甚至備案等等都談不上，大量的中小型私募基金還完全屬于地下金融的范疇。

　　一位私募基金行業內的人士告訴記者，大部分私募基金都比較低調，只是向定向募集資金的人進行一些必要的宣傳和信息披露。目前僅有一些規模比較大的私募基金以投資公司的名義注冊，很多私募基金根本沒有正規的名分，只是靠個別管理者自己的名聲和信用來進行運作。

　　存在便有其合理性，王連洲告訴記者，盡管缺乏合適的法律監管，但很多私募基金還是有信用的，只有有信用，并且投資手法靈活，私募基金才能夠得到投資者的認可，并發展壯大。

　　金色成長

　　通過記者調查采訪顯示，目前私募基金的資金來源渠道主要有三種方式：第一種方式，基金發起人向定向募基者承諾一個保底的收益。例如，一些證券投資基金向投資人承諾投資固定回報30%，來吸引投資人將資金交給自己投資。嚴格來講，這種資金募集方式有非法集資的嫌疑，目前這種方式只能是完全處于地下狀態。

　　另外兩種方式分別是發行信托計劃和專戶理財的方式，通過這兩種方式，一些私募基金的運作已經走向了半公開化。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧屬于最早在中國做私募基金的一批人，1996年就管理著10億元人民幣的資金。他告訴記者：“《證券投資基金法》中沒有給私募基金地位，目前很多較大的投資公司采取和信托公司合作的方式，發行信托計劃，來進行信托投資理財。睿信投資公司就和一家信托公司聯合發行了證券投資資金信托計劃。”

　　李振寧介紹，采取這種方式是受到監管的，首先是信托公司要來查你的資質和以往的交易記錄，通過資質審查之后，信托公司才會和睿信合作，并且睿信也要出一些資金，投入這個信托計劃。募集的資金要匯入一個固定的銀行賬號，由銀行進行資金托管，由睿信公司來進行具體的投資運作。扣除固定分成和信托公司管理費之后，剩下的才是睿信公司的收益。

　　還有一種方式就是專戶理財，如某企業讓睿信進行投資理財，企業提供的資金仍然在該企業的賬戶上，由睿信公司進行投資運作。收益由雙方按事前談好的比例分成。

　　不管采取何種方式募集資金，不管是采取地下或半公開的生存方式，2005年以來，伴隨著空前的牛市，活躍在中國股市的各路私募基金賺了大錢。

　　從2005年6月6日股市見底的998.23點，到今年2月A股市場在2900點徘徊，上證指數已經上漲了193%。而去年上證指數全年漲幅130%，在眾多熊市套牢者解套的歡呼雀躍聲之中，很多私募基金的漲幅竟然超過了400%。

　　據上海某私募基金內部人士透露，2006年以來國內私募基金整體獲得了豐收，上半年收益翻番的不在少數。下半年甚至有部分私募基金的資金收益率高達200%。這家私募基金目前的資金規模有2個億，即使按照收益20%的比例分成，私募基金的收益也頗為驚人，而且其運營成本非常低，公司僅有的幾個員工在短時間內身家飆升。

　　另一家私募基金經理告訴記者，他所在的投資公司在2006年2月份通過一家信托公司發行了一份“證券投資資金信托計劃”，募集資金總額達到了1.2億元。他所在的投資公司出資接近總額的四分之一。目前這份信托計劃的收益率已經達到150%。扣除支付給優先受益人4%的收益，再扣除給信托公司的托管費等相關費用，大約為總額的2%，剩下的收益就是私募的所得，讓這家投資公司賺了個盆滿缽溢。

　　“但是假如遇到熊市，通過發行信托計劃募基資金運作，由于杠桿放大效應，我們投資公司的風險也同樣會成倍增加。”這位基金經理表示。

　　資料鏈接：我國私募基金的四個階段

　　第一個階段是天使階段。2001年之前，私募基金主要的運作方式是坐長莊、坐大莊，獲取暴利，這時候大家對私募基金的態度可以用眾望所歸形容，這個階段是天使階段。

　　第二個階段叫做魔鬼階段，是從2001年到2003年，這時候私募基金基本代名詞是崩盤、非法融資，暴跌，公眾對私募基金的評價可以用眾矢之的來描述。

　　第三個階段是騙子階段，這個階段的時間主要從2003年到2005年，這時候運作的特點是短線、短莊，主要采取的是通過媒體炒作，發布虛假消息，來吸引投資者跟莊，然后獲利退出的模式。

　　第四個階段是新生階段，是從2005年到現在，很多私募基金的管理者都認識到了，要想長期發展，就必須講信用，在合法的前提下進行運作。

　　陽光照在私募基金的臉上？

　　2006年6月，央行行長周小川曾表示，要從政策上考慮私募基金法律地位的問題。這之后，央行副行長吳曉靈也曾多次在公開場合建議，將對私募基金進行開放式監管，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，發展多層次資本市場。

　　面對私募基金合法化的呼聲，一些市場人士認為，對私募基金的監管應當無為而治。《證券法》、《信托法》、《基金法》3部重要法律起草工作的主要組織者和參與者王連洲則表示，“無為而治”并非成熟的市場，在成熟的市場，對每個組織都必須進行有效的監管，當然也不能為了監管而監管，否則會扼殺私募基金的市場活力。還是要給私募基金寬松的環境。

　　讓私募基金浮水水面，事實上也得到了很多市場人士的認同，一些私募基金的業內人士也表示，只有讓私募基金浮出水面，才有可能形成良性競爭，才能讓有能力的投資天才顯露出來，提高市場的資源配置效率。

　　規范監管是大發展前提

　　私募基金有優勢也有劣勢。私募基金的優勢在于：私募基金的利益機制比較平衡，可以充分調動基金管理者的積極性；私募基金投資機動靈活，監管限制較少，運營成本低，投資回報的空間大。

　　但私募基金的劣勢也非常明顯，例如缺乏合法的地位，必然存在著風險，一旦基金管理者和投資者發生糾紛，缺乏合適的法律裁決；另外就是以往私募基金出現過的坐莊和利益輸送的問題。

　　伴隨著本輪大牛市，私募基金的發展壯大是大勢所趨，可以預期，私募基金的市場占有率將會進一步提高，影響力也將會進一步增強。而要想興利除弊，針對私募基金目前的優勢和存在的問題，有關部門需要立法建制，將私募基金納入適度監管的視野。

　　王連洲也告訴記者，私募基金有利有弊，需要立法建制，將其納入適度監管的視野。當前，私募基金發展面臨的主要問題，就是缺少必要的法律、法規等制度保障。應當說私募基金直到現在還被排除在法律之外，處于“地下”狀態，難以避免侵害投資者利益風險的可能性。

　　事實上，私募基金要規范發展，才能做大做強，這一觀點也得到了很多主流私募基金人士的認同。中投普信投資基金總經理張坤在一次演講中表示，私募基金如果想要長久發展，一定要從遵守法律法規入手，使募集資金的渠道合法化，同時也要做到運作合法。要做到合法運作化，有兩個“雷區”決不能碰，即不坐莊，不參與利益輸送。利益輸送是指與公募基金之間的利益輸送、與莊家之間的利益輸送。

　　另一位不愿透露姓名的私募基金經理告訴記者，私募基金要想長遠發展，就必須做品牌，必須將自身規范和穩定擺在第一位，要有文化內涵，要有正確的財富觀、投資價值觀。

　　如果私募基金要想長期發展，一定要杜絕坐莊。不管在國內還是在國外，操縱市場都是違法行為，雖然坐莊可以獲得暴利。第二就是不要參與利益輸送，不要和莊家進行利益輸送，即使是在去年、今年的大牛市之中，一些長莊還是沒有解套，原因就在于私募基金和莊家或者上市公司進行利益輸送的接盤行為，而這樣做只能是把自己的品牌做死，把客戶嚇跑。

　　監管著眼于制度創新

　　那位不愿意透露姓名的私募基金經理告訴記者，他一直在思考私募基金的未來發展問題。他介紹，中國私募基金的形成和發展先于法律、先于監管，是在特殊的市場環境下，適應市場的環境，自己發展壯大的。

　　因此，監管不應限制其發展，也不應去追究它的“第一桶金”的合法性，而應在市場化和法制化條件下，引導其發揮更大的作用。 因此，應當承認私募基金現在的生存環境與行為模式具有合法性，面對現實。

　　私募基金自身的優勝劣汰完全可以通過市場來調節，過去的實踐也證明，該行業優勝劣汰完全取決于市場而非監管。監管者要做的事情只是去掉法律上對私募基金的限制與捆綁，推動其進一步發展。從某種意義上說，這是法律、監管者與私募基金達成的“妥協”，但這種“妥協”從某種意義上說也是一種制度創新或制度完善。

　　他介紹，監管層希望能給私募基金一個合法的名分，讓其不再從事“地下活動”。但是私募基金則考慮的是如何在這個充滿博弈的市場中活下去，越做越大。一些私募基金也擔心“招安”后，其“陽光下的活動”將受到嚴厲的監管，而不能自由運作。 另外，一旦私募基金“陽光化”，其收益必須按規定納稅，而不像現在這樣將代客理財分成收益全部歸入自己的腰包。

　　因此， 監管最好順勢而為。過去沒有強力監管，私募基金發展得很好，今后，也沒有必要強力監管，市場的問題讓市場自己去解決。私募基金中可能存在的違法行為，如內幕交易、操縱市場、利益輸送、交易欺詐等侵犯投資者權益的行為，證券監管部門完全可以按照現有的法律規定予以查處，無須專門制定法律。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧也建議，對于私募基金的監管應當著眼于制度創新。例如，在稅收制度方面，無論是證券投資私募基金和股權投資私募基金，都存在著很大的風險，一家今年贏利了，利潤很高，可以多交稅，第二年也許是虧損，在稅收方面是否就應該給予優惠，用之前交的稅進行抵扣。對于私募基金的監管，應當從鼓勵投資、鼓勵交易的角度給予足夠的稅收優惠政策、稅收扶植政策，利用稅收杠桿發揮監管作用。

　　經過不斷地溝通，市場人士和監管層的想法正逐步趨于 接近。央行副行長吳曉靈日前談到發展私募股權基金的政策環境時表示，管理層對私募基金的監管目標應是：減少外部性，保護公眾利益，降低交易成本，提高市場效率。

　　吳曉靈認為，對于私募基金的設立，按照一般企業登記，按章程運行即可。“《民法》完全能夠約束投資人各方的關系，不需要特別限制。”她說。但對于私募證券投資基金，其巨額持倉有可能波及二級市場，有一定的外部性。吳曉靈建議，可在法規中限定投資人資格；可由注冊機關抄報監管機構；采取適當方式對其大額交易進行監管。此外則不做特殊要求。

　　獲得陽光也獲得權利

　　2006年10月，中央財經大學課題在對北京、石家莊等十個城市私募基金的規模及影響進行了調查之后，發布了一個報告，報告稱私募基金的大量存在是一個不爭的事實，它在活躍證券交易的同時，也存在著一定的風險，而缺少法律保障是其目前最不穩定的因素。

　　監管私募基金必須有法可依，加快證券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形態轉變為地上金融形態，是證券市場健康發展的客觀要求。課題組專門為私募基金的立法提出了5點建議：

　　第一，由于私募基金具有高風險高收益的特性，所以應該考慮私募基金投資人的風險承受能力。對于個人而言，應該規定投資額的下限；對于機構投資者，也應規定相應的投資額和凈資產收益率的下限。

　　第二，財務杠桿系數的控制，即借款融資的數量應該規定一定的范圍，如規定其占基金凈值的比例，以控制私募基金的風險。

　　第三，私募基金定期向投資者披露信息，以增加透明度。

　　第四，要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。

　　第五，私募基金應該有固定的組織形式、內部管理章程，以強化其內部控制，并明令禁止銀行貸款、國有資產等風險承擔能力較低的社會資金投向私募基金。

　　王連洲則認為，不一定要出臺專門的《私募基金法》來保護投資者的利益，但針對私募基金的相關的規定中，必須保證私募基金有合法融資的權利、投資的權利、自由選擇標的的權利和法律沒有禁止的其他權利。

　　而私募基金必須遵守的義務則應該包括，管理者需要有一定的資質；要對成立私募基金進行備案；要遵守訂立協議的嚴肅性；不操縱市場；定期向投資人披露相關信息。以及遵守其他相關法律等等。

　　與大部分市場人士不同的是，監管層更注重推動私募股權投資基金的發展，目的是想加快推動中國建立多層次資本市場。

　　對于私募股權投資基金的市場退出問題，吳曉靈曾在多個場合提到，應加快建立多層次場內市場，鼓勵企業境內上市；建立合格投資人的場外市場即電子報價系統等等。

　　“要徹底扭轉政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，讓市場主體自己承擔風險，才能使金融市場得到健康發展。”吳曉靈表示，“監管部門要重點抓披露信息真實，打擊犯罪，其他的讓市場來做。”

　　私募基金合法化路徑求解

　　私募基金從組織形式上來看，主要有公司型、契約型(如委托理財方式)、信托型(包括信托式、集合理財式)和有限合伙型等幾種形式。對于私募基金組織形式，央行副行長吳曉靈認為可以采取三種：即公司型、契約型、合伙公司型，這三種形式各有優缺點。

　　但從目前的運作來看，這三種方式都有不利于私募基金發展的障礙。私募基金采取這三種方式，均有可能限制自身的未來發展。如何突破這三種路徑的瓶頸，讓私募基金合法化、陽光化，是擺在資本市場各參與主體面前的重要課題。

　　公司制

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧告訴記者，私募基金采取公司制的障礙，首先是人數上的限制。按照《公司法》的規定，有限責任公司股東人數需在50人以下，股份有限公司發起人數量需在200人以下。這樣，投資人的數量就受到了嚴格的限制，尤其是有限責任公司。

　　其次，一旦出現增加投資人或者投資人增加投資，或者投資人贖回或者退出時，都需要股東的表決通過，使得本來只應存在于投資人和基金管理人之間的關系，擴展為各投資人之間的關系。而股東會的召開、公司的變更手續都帶來操作的繁瑣。

　　李振寧介紹，采取公司制的組織形式，誰出的錢多，誰做大股東，誰說了算。但基金的管理和投資，靠的是人的智慧，應該是誰更有智慧、信息更多，誰說了算。采取公司型的私募基金，管理人收入要比公募高，但從本質上看，采取這種形式就等同于給大客戶進行資產管理，限制了私募獨立的發展空間。公司型的諸多缺陷，使得私募基金很少采用這種組織形式。

　　契約型

　　“專戶理財的方式和信托方式，都可以歸入到契約型的組織模式里來。”李振寧介紹：“目前私募基金以契約式運作的非常普遍。”

　　專戶理財方式的是目前私募基金廣泛采用的一種模式，基金經理或基金公司與投資人簽訂委托理財協議。專戶理財分為兩種方式，一種是轉移資金，一種是不轉移。如果轉移資金，一旦投資人的資金轉入私募基金賬戶，基金公司或者基金經理就要承擔刑法上的風險———非法集資。

　　而如果資金在投資人的賬戶上，這種模式在操作上具有復雜性，需要對這些賬戶一個個地操作，不能形成整體效應。因此這種方式僅僅是私募基金可以采取的業務方式之一，大多數私募基金都不僅僅滿足于此。

　　隨著越來越多的信托公司與某個投資管理公司或是投資咨詢公司進行合作，推出證券投資集合資金信托產品，一些私募基金人士認為信托公司作為此信托產品的發行商正在讓私募基金運作逐漸陽光化和規范化。此類“私募基金”一般都引入包括受托人、投資咨詢顧問、證券經紀人、托管銀行在內的四方監管模式，通過信托隔離制度來保障資金的安全。

　　在信托模式下，首先是由信托公司發行理財產品，籌集到的資金由私募基金負責運作，最終利潤分成。由于我國法律規定，金融信托必須是由信托投資機構辦理，具有資質限制。私募基金采取信托方式，就需要委托信托投資機構，通過出售資金信托份額來實現基金的募集。按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，資金信托的份額不得超過200份。因此該模式對于投資額度的門檻要求較高，一般在50萬元以上，不利于拓展客戶群。

　　此外，由于信托機構的加入，投資人與基金經理之間，已經被信托公司所隔離，信托公司取代真正的投資人，行使投資者權利。在這個模式中，增加了一層法律關系。因為需要給信托機構交納必要的管理費，而費用增加，投資人和基金管理人的收益都將受到損失。

　　無論是采取專戶理財的方式或信托模式，私募基金一般采用的分賬戶管理的形式弊端明顯：首先，資金不能太大，否則與目前法律法規有關非法集資的條款相悖。其次，專戶理財方式雙方的協議一般不受法律保護。

　　但就目前而言，專戶理財的方式或信托模式，都是一種比較好的私募基金的操作模式。目前，私募基金公司與信托投資公司的聯系日益緊密。

　　合伙公司型

　　最新修訂的《合伙企業法》出爐，使有限合伙公司的組織形式成為市場人士抱最大希望的一種私募基金模式。因為有限合伙公司的形式本身就是為風險投資而設的。相關的法律專家介紹，這次修訂后的《合伙企業法》主要涉及以下內容：法人可以是合伙人；增加了對有限責任合伙的規定；明確了合伙制公司企業所得稅的征收等。

　　專家介紹，根據新修訂的《合伙企業法》，社保基金、商業銀行等都可以成為私募股權投資基金的有限合伙人進行，股權投資。對私募基金募集資金的范圍已經大大放寬。

　　但采取合伙公司型模式，私募基金的發展還是受到限制的。首先，也是人數上的限制。有限合伙企業應由2個以上50個以下合伙人設立，法律另有規定的除外。

　　其次，在我國沒有個人破產法的情況下，基金經理作為普通合伙人，以勞務出資，承擔無限責任，對基金經理個人構成太大的壓力，不利于私募基金的行業發展。

　　在稅收方面，《合伙企業法》已經明確，只征收合伙人所得稅，不再征收企業所得稅。但合伙人所得稅在一定程度上按照

個人所得稅征收，稅率本來就比較高，將來還有可能征收資本利得稅，相加之后稅率可能會更高。很多私募基金也許不愿意承受相對較高的稅負，而繼續“沉在海底”。