孫延群：一致性獲利

　　最早聽到孫延群的名字，是去年9月聽上海一家基金公司的投資總監說起：做基金就應該像上投阿爾法，凈值波動率很小，能讓投資者睡得著覺。

　　孫延群本人也像阿爾法的收益率曲線一樣，沉穩、平實，值得信賴。

　　孫延群投資風格鮮明——以基本分析為主，較少考慮市場因素，也較少進行時機選擇；投資組合講究均衡，不在一個行業一只個股上賭得很重。

　　“一些敏銳的投資者可以把握市場熱點，但我更擅長選公司�！睂O延群的語言就像他的人一樣樸素。

　　面對變幻不定的市場，面對基金群體性的風格飄移，孫延群傾向于保持一慣的投資風格，“這是一個機構投資者長期生存下去的基本因素，頻繁改變投資理念，很容易被市場的巨浪所淹沒。”

　　這種投資哲學使阿爾法基金獲得了優異的業績，2006年阿爾法基金在同類基金中排名第二，而且換手率僅120.32%，遠低于

開放式基金315.28%的平均值。

　　巴菲特式的投資哲學

　　孫延群的投資思路更接近于巴菲特，對目標企業進行全面深入、抽絲剝繭的分析，買入以后則采取長期持有的策略。雖然巴菲特式的投資被認為并不適合中國的公募基金經理，孫延群卻認為，中國股市正從過去完全投機的市場向有效的市場轉變，巴菲特式的投資已經有合適的土壤�！皬�2001年到2005年漫長的熊市中，有許多公司給投資者賺了很多錢，只要 從基本面出發，從估值的角度就可以選出這些值得長線持有的股票�！�

　　早年的孫延群，卻是一個喜歡技術分析，希望從大量復雜的歷史數據找到賺錢規律的工科畢業生�！拔冶究茖W力學，自認為對數字很有感覺，花了很多工夫研究圖表，我曾經用方格圖紙畫股票每天的走勢圖�！焙髞�，孫延群放棄了這種想法，“我發現這從邏輯上是行不通的，因為人的情緒根本不可控，某種程度上，短期的市場走勢根本就是不可預測的。”

　　孫延群最終回到了基本分析的立場，“我認清了一個簡單的事實，基金經理的工作就是給資產定價，通過對宏觀環境、行業發展趨勢，企業競爭優勢、管理水平等因素的評估，確定一家企業的合理價格�！�

　　孫延群徹底的轉變，是在2002年底進入景順

長城之后�！熬绊橀L城當時從香港過來的投資總監，對我的影響非常大，他教給我們與巴菲特相似的理論和方法，我學會了怎么樣去分析一個企業，怎么樣給一個企業定價�！�

　　投資的世界是混沌復雜的，對于其內在規律的追尋，每個人有不同的路徑。在不斷的思考和歷練中，孫延群茅塞頓開，終于從困擾多時的矛盾里解脫出來，“我開始明白哪些因素是可能把握的，哪些是不可把握的，從那時候開始，我走上了基本分析的道路。”

　　這種轉變讓孫延群獲益匪淺。2003-2004年的中國股市還很混亂，好股票可能比差股票還便宜，可以說是遍地黃金。在景順長城投資總監的帶領下，他們的團隊選出了很多具有核心

競爭力能持續成長的公司，為基金凈值的增長貢獻頗豐。

　　“我開始形成自己對市場的判斷模式，并通過不斷的驗證讓它更加完善。”孫延群成長為一個專業的投資者，而他的投資風格也日趨明顯。

　　在市場悲觀時出手

　　市場往往總是處在過度反應的狀態，不是過度悲觀，就是過度樂觀。孫延群喜歡在其它人都悲觀的時候出手，“因為這是買入真正優質公司的最好時機。”

　　“悲觀情緒是引發價格下挫的最主要因素，我喜歡在這個時候成交，因為悲觀情緒會帶來安全的價格�！睂O延群表示，自己是在熊市中成長出來的基金經理，喜歡相對安全的投資，“如果市場過于樂觀，理性購買者可能反而會遭遇困惑�！�

　　孫延群雖然不是一個交易型選手，一旦看準機會，出手也一樣迅速。

　　在今年初的一次采訪中，上投摩根總經理王鴻嬪曾告訴記者：2005年10月，阿爾法基金募集結束時，孫延群提了個問題，需不需要保面值？我們討論后認為不用，結果阿爾法在很短的時間里快速建倉，為2006年獲得優異業績打下了良好的基礎。

　　“我的觀點是，當時市場出現了集體性的錯判，所以我出手很快，并且建到了非常高的倉位�！痹�2005年底公司內部的報告中，孫延群第一次提出了“集體性誤判”的說法。

　　當時，市場還處在較悲觀的狀態，大部分機構投資者、經濟學家對未來的看法都很一致：中國新一輪宏觀經濟已達到頂點，預計2006年經濟增長將放緩，大多數機構投資者均采取了比較保守的防御策略，市場整體的估值水平也較低。

　　孫延群卻從許多跡象發現了樂觀的理由：推動中國宏觀經濟增長的因素還很強勁，出口增長在加速；全球制造業向中國的大規模產業轉移還在進行，中國擁有低成本高素質的人才，成本優勢仍然存在；投資方面，中國幅員遼闊，一線城市到位了還有二線城市，東部差不多了 還有西部要開發，投資拉動效應依然強勁；隨著人民生活水平的提高，大家的消費意愿也在提高，消費升級正在加速，中國市場強大的內需增長動力蘊育著新的投資機會。

　　出于這種判斷，為了爭取時間，阿爾法基金提前結束了募集。

　　在孫延群看來，在牛市初期，人們通常會對壞消息反應過度，而對好消息反應卻很慢�！爱敃r很多優質公司的股票已經很便宜了，短線即使下跌也沒什么風險，幻想買到最低價才是最大的風險”。

　　堅持一致性與持續性

　　與過度悲觀相對應的是，股市進入牛市后必然會因過度樂觀而出現泡沫。股市的投機機制，注定了會將市場帶到你想像不到的地方，即使在美國這樣的成熟市場，也不斷出現泡沫，比如上世紀90年代巨大的網絡泡沫。

　　在市場過度樂觀時是否應該利用人類的貪婪心理去賺錢？“這其中并沒有道德的問題，但可能跟你的投資理念相沖突�！睂O延群表示，有的個股價格已透支了公司未來幾年的業績增長，樂觀情緒卻可能讓其價格炒得更高，“我總體上較少參與這類股票，這方面有些基金經理做得更好，但我較謹慎，不喜歡冒太大的風險，不想增加犯錯誤的概率�！�

　　在投資的路上，錯誤是如影隨形，就像《股票作手回憶錄上》利維摩爾所說：在股市，如果你能聰明得不犯同樣的錯誤，這個錯誤的成千上萬個兄弟也在等著你。

　　資本市場上人人都會犯錯，而優秀的投資人之所以能夠成功，就在于比其他人少犯錯。在這個充滿不確定性的市場，要盡量減少錯誤，孫延群認為只有盡量把握更多的確定性，比如一只股票的長期趨勢由大的宏觀背景、行業趨勢、資金流動狀況等因素決定，從這些層面分析可確定性要高很多。而要預測一只股票的短期走勢，錯誤的概率就大得多。

　　“如果一個投資者的股票根本沒有市場報價，他致富的可能性應該要大得多，巴菲特的成功就在于他超越了市場漲跌�！睂O延群說，“最好的管理情緒的方式，就是不看行情，至少應該少看行情�！�

　　巴菲特認為自己從格雷厄姆那兒學到的最有價值的事情之一是，對股市有一個真正的投資者的態度的重要性。投資者關注的應該是資產未來的發展變化，而不是其股價的短期波動。

　　“市場的短期誘惑確實非常多，但你不能指望把所有的錢都賺到，而只能用適合自己的方式來賺自己能賺到的錢�！睂O延群認為，在股市有不同的方法可以賺到錢，但每一個人都應該用適合自己的方法。

　　作為一個職業投資人，如果什么風格都想嘗試，最后很可能一無所得。在華爾街，一些在一時間十分突出的投資經理，比小心謹慎的同行更容易成為一顆轉瞬即逝的流星。孫延群相信，長期來看，堅持一種投資理念，成功的概率更大的一些。

　　投資業績需要時間來累積，孫延群表示：“去年阿爾法基金周排名與月度排名都不在最前面，只是相對靠前，年底就排在了前面，如果每年能排進前30名五年后肯定是前5名�！� 孫延群并不指望年年拿第二，他深知在投資這場馬拉松比賽中，比的不是爆發力，而是耐力。

　　一致性獲利在短時間內不一定能使利潤最大化，卻可以幫你過濾許多無效的甚至有害的市場噪聲，讓你保持冷靜、理性的心態，從喧囂的市場情緒中看出問題的實質，減少不必要的損失，降低風險。這是一條從股市獲取穩健持續回報的必由之路，但這條路上也充滿了荊棘與考驗，就像去西天取經的唐僧要經歷無數妖魔鬼怪的糾纏，做投資，也需要與自己內心的魔鬼交戰。而公募基金經理還要面對排名的壓力、基金投資者贖回的壓力，必須要有鐵一般的紀律與相當的定力，才能堅持自己。

　　孫延群有些沉默，說起自己熱愛的投資，也是淡淡的，沒有華麗的詞澡也沒有玄妙的思想。孫延群厚重內斂的個性，決定了他不會去追趕潮流追逐時尚，并且可以保持寧靜的心態，堅持一致性與持續性。而對自己投資理念的堅定信仰，將帶著孫延群穿過波濤洶涌的市場，走向投資行業的頂峰。

　　熱門話題

　　記者：對今年的市場怎么看？

　　孫延群：今年的市場跟去年有明顯不同，去年是從一個錯誤的定價到恢復理性的過程，更容易把握。今年市場的特點是，因為賺錢效應大量資金涌進市場，投資者承擔風險的意愿比過去更強，風險控制不那么嚴格，同時，宏觀經濟增長仍然非常強勁，這些因素封住了股市大幅下跌的空間。當然，市場的整體估值水平已不低，但一些大公司、代表市場主流的公司并不存在嚴重的泡沫，不過，一些沒有基本面支撐的小股票，由于新投資者的不成熟，確實出現了較嚴重的泡沫。投資者應該多一分警惕。

　　記者：對整體上市怎么看？

　　孫延群：整體上市是今年以來持續的市場熱點之一，而且可能成為今年獲取超額收益的重要來源，部分整體上市的公司確實是把優質資產注入上市公司，對公司價值會有比較大的提升，但需要對具體的細節作仔細的分析，比如注入資產的發展前景如何、收購價格是否便宜、股價是否已經反映等等，投資者應該避免盲目的跟風炒作，因為整體上市個股往往魚龍混雜，甚至有很多虛假信息等，有很大投資風險。

　　記者：今年的投資機會主要在什么領域？

　　孫延群：今年的投資主題會非常多，可能會出現熱點不斷輪換的局面。我更關注另外一種機會，也許在某一階段市場會產生集體性的錯判，這很可能發生在周期性行業中，即部分周期性行業的公司業績可能會超出預期。

　　記者：目前市場整體估值已較高，是否會增加投資的難度？

　　孫延群：今年投資的難度肯定會比去年高，因為大部分公司缺乏必要的安全邊際，但我們在分析市場時不應該采用僵化的方法，除了宏觀、行業、估值的因素，還有資金流動的影響。中國面臨非常寬松的資金環境，現在每個月外貿都有兩百億美元左右的外貿順差，流動性過剩的狀況短期內不會改變，資金承擔風險的意愿更強，也能接受更高的估值，而且這是一個封閉的市場，沒有別的低估值的市場供我們選擇。在資本市場的定價模型中，貼現率降低，股價就會相應上升，如果市場整體承擔風險的意愿增加了，所有股票貼現值下降了，估值就可以提高。

　　記者：你會否跟隨市場調整策略？

　　孫延群：我想，還會堅持自己的選股標準，我喜歡持續增長、長期給投資者帶來超額回報的公司，即使估值高一點也會堅持持有。在阿爾法的投資組合中，會有具核心競爭力的優質公司，也會有被低估的周期性公司，我較注重組合的均衡，不會過于集中在某個領域。

　　記者：怎么樣處理每天面臨的非常多的報告與各類信息？

　　孫延群：我是注冊會計師，比較喜歡看財務數據，歷史數據會告訴你很多東西。從歷史上看，有些公司在財務上造假，即使他們可以瞞住一時，但遲早會露出馬腳。我也很喜歡閱讀研究報告，不過現在市場總體的氛圍較浮噪，有些公司也非常積極地出來表現自己，會對我們的判斷形成一些噪音，所以應該保持冷靜，客觀地閱讀。

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