銀河證券基金研究中心 魏慧君

　　從2007年2月份以后，四類型股票方向基金中除指數型基金凈值表現與滬深300走勢之間的缺口保持穩定之外，其他三類型基金與滬深300指數之間的缺口呈加速擴大的趨勢。被動跟蹤市場的指數型基金在震蕩市中脫穎而出，從側面上印證了股票基金戰勝市場難，戰勝系統性風險加大的市場更難。一季度基金調倉已進入收官階段，根據數學模型的分析，2007年一季度在市場系統性風險逐步釋放的過程中，基金對于倉位的搭配和轉變更加顯現出“攻防結合”的特征。

　　基金倉位換手明顯

　　系統性風險的加大對基金實際操作的影響不容忽視，2007年以來，對市場長期看多、短期震蕩加大的看法已經成為各類機構投資者的共識，市場中大部分權重藍籌估值偏高的局面迫使各類機構投資者加大對價值挖掘的深度和價值創造的力度。在新的環境下，基金2006年四季度曾經遵循的行業配置思路遭到拋棄，對不同行業和個股的調出調入已推動2007年一季度基金的倉位配置悄然轉移。從我們對構建的2006年四季度行業配置指數的分析看，2006年四季度，

股票型基金凈值與同期股票型基金行業配置指數之間的偏離度為0.5161，2007年一季度，如果保持同樣的行業配置指數不變，這一指標擴大為1.1215，將市場系統性風險所導致的偏離程度考慮進去，基金調倉對偏離程度的貢獻高達61.52%。

　　基于單階段偏離度和多階段偏離度缺口兩個角度，我們設計了兩種不同的計算過程，以探究基金調倉后新的行業配置指數。對兩種計算結果的分析表明：經過這一輪調整，2006年四季度基金前10大權重行業中的采掘業，食品、飲料業，傳播與文化業，信息技術業位次下降；電子行業，紡織服裝，石油化學，造紙印刷，電力等行業成為2007年一季度基金增倉的主要對象。而對于前期漲幅最大的金融保險業，基金對于該行業的調倉更多地側重于內部各只股票之間的更替，但并未顯示出明顯的減持跡象，也不排除其增倉的可能。

　　調倉顯出“攻防結合”特征

　　可見，2007年一季度在市場系統性風險逐步釋放的過程中，基金對于倉位的搭配和轉變上更加顯現出“攻防結合”的特征：

　　其一，對于市場中價高權重的金融保險板塊，基金努力保持原有倉位甚至繼續增倉，總體表現出防守型的操作思路。這種做法一方面是基于基金本身的長期投資價值理念和金融板塊所內涵的長期投資價值，另一方面也體現出了基金短期的一種投資策略。由于金融板塊在市場中的特殊地位，它的走勢對于市場后續行情將會有明顯的助漲和助跌效用，如果再將市場參與方對該板塊的預期可能在市場中造成的放大效應考慮進去，金融板塊的表現直接關系到市場中長期走勢的興衰。毫無疑問，保持大盤權重行業的穩定是基金后續倉位調整和擴展盈利空間的前提之一。

　　另一方面，對于在2007年以來上漲勢頭明顯不足的行業則堅決地減持，轉而追逐前期漲幅不足同時成長性突出的品種。對比基金2006年四季度和2007年一季度的持倉情況可以發現，被基金增倉的電子行業、石油

化工、紡織服裝、建筑行業、其它制造業等，在2006年四季度均為滯漲性比較突出的行業，從而為它們在2007年一季度的補漲贏得了空間。

　　此外，2007年以來由于價值高估造成的可投資品種稀缺也促使基金降低了對行業集中持有的力度，更加專注對個股的選擇和持有。在對基金行業配置指數的擬合過程中我們發現，在得出的行業配置指數中，將個股權重的影響考慮進去之后所計算出的擬合程度要大大高于單純考慮各行業權重所得出的結果。

　　綜合來看，經過這一輪調整，2006年四季度基金前10大權重行業中的批發和零售貿易、采掘業、食品飲料業、傳播與文化業位次下降，電子行業、紡織服裝、石油化學、造紙印刷、電力等行業可能成為2007年一季度基金增倉的主要對象。

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