渤海產業投資基金擔負一項重任:探索產業投資基金的有效運行模式,為產業投資基金管理辦法乃至今后的私募股權投資基金提供實踐經驗。但目前許多專家對此表示疑慮

　　本刊記者　陳為/文

　　作為中國第一只全中資產業投資基金,渤海產業投資基金掛牌成立已有兩個多月。《證券市場周刊》記者近日了解到,渤海產業投資基金管理有限公司總裁及部分投資經理已到任,正在按照公司章程展開常規工作,如建立和完善內部控制制度,積極選擇投資項目。

　　運作尚在進行時,新的非議已撲面而來。這是國內第一只人民幣契約型產業投資基金,典型的“中國特色”金融創新,是相關利益方基于現實利益博弈而非普遍的市場原則的結果。不論是基金投資范圍的確定、投資人的選定,還是基金組織形式的構建,都可見利益博弈的烙印。

　　渤海產業投資基金能否為產業投資基金的正式立法提供實踐經驗?渤海產業基金成耶敗耶?設計理念稍有分歧,中國證監會主導的券商私募股權投資試點,能否助力國家發改委主導制定產業投資基金管理辦法?

　　行政化色彩

　　2007年1月初,渤海產業投資基金正式設立,委托渤海產業投資基金管理公司運作管理。基金管理公司注冊資本2億元,第一、二大股東中銀國際控股有限公司、天津泰達投資控股有限公司分別持48%、22%股份,董事長由中國銀行行長、中銀國際控股公司董事長李禮輝擔任;中銀國際聘請香港人士歐巍擔任基金管理公司總裁,基金資產由交通銀行托管。

　　渤海產業投資基金總額為200億元,首期募集60.8億元,基金出資人為全國社會保障基金、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險(集團)公司等。該基金主要圍繞實現國務院對天津濱海新區功能定位進行投資,同時也將支持天津濱海新區以外環渤海區域經濟發展。

　　“渤海產業基金一開始設計的時候,投資范圍限定得過于狹小,主要是濱海地區,后來我們多次討論,天津方面才把投資范圍擴大到環渤海地區。但即使這樣也是不夠的,因為作為產業基金,它的管理人能力是第一位的,一開始就把管理人投資范圍限制住,不是好的市場化做法。”國家發改委一官員對本刊記者坦言,他對渤海產業投資基金投資范圍的確定確實不大滿意。“如果天津這樣做的話,還會使我們面臨這樣一個難題:其他地方政府為了自己的目的,也申請搞區域性的產業基金,我們批不批呢?”

　　中國證監會一位專家也認為,不應對產業基金的投資范圍有過多干預,渤海產業基金一大半都投入渤海地區,而且不少項目都由政府推薦指導,這不能算是市場化的做法。

　　但主導渤海產業基金框架設計的中銀國際首席經濟學家曹遠征有不同看法。他認為,基金管理人主要在限定范圍內自主投資,并在一定程度上接受政府的項目推薦,這并不構成它沒市場化運作的理由。“因為渤海產業基金的性質決定了它若沒有政府支持,政府不推薦項目，它就根本難以投資合適的項目。判斷一個基金是否市場化運作的關鍵,是看它的基金管理人是否有自主權,能以基金性質決定的判斷標準決定投哪些項目。”

　　“天津市政府確實給予公司的投資決策以政策指導,在公司成立前即初步推薦了幾個項目,如空客天津項目、中石化煉化項目和濱海新區區內交通建設等;還承諾今后將推薦項目收益率不低于當地GDP增長率的好項目。”渤海產業投資基金管理公司一位人士告訴本刊記者,“政府的這些支持,無疑會減少我們今后投資運作的壓力,當然我們對政府推薦的項目也不會沒有選擇。”

　　不僅投資決策存在政府依賴色彩,產業投資基金組建的非市場化更受詬病。

　　渤海產業基金的發起與過去政府“欽定”的產業基金如中比基金一樣,仍然沒有擺脫政府干預。證監會一位人士認為,“都是政府先設立目標,為做成這件事而去找投資人,先干起來再找管理人。這種為投項目而成立基金的做法,不是市場化。”

　　中國銀監會業務創新部主任李伏安說,現在不少產業基金設計的出發點都是從某個產業、高新園區或企業怎么便利融資的角度考慮,渤海產業基金也沒有跳出這種模式。“只不過它是打著改革的旗號。發展產業基金真正市場化的做法,應該是適應投資者尤其是機構投資者的需求及風險偏好,設計出合適的產品。”

　　渤海產業基金的設立機制甚至與國外成熟市場截然相反。北京大學經濟學院金融系主任何小鋒指出,渤海產業投資基金的發起過程是先找出資人,出資人發起完了以后再去找管理人。而自然的程序應該是先有優秀的符合資格的基金管理人,然后再以好的項目向投資人募集資金,為什么先把錢湊在一起呢?

　　不完全市場化的成立方式導致投資人選擇的非市場化。新華人壽資產管理公司一位人士抱怨說:“我們做了很多工作想參與到產業基金,但最后發現沒有我們的機會,參加的全都是國有背景的機構。”

　　非市場化篩選的投資人容易導致與基金管理人的過多“摩擦”,談判艱辛導致渤海產業基金發起到最后成立幾乎花了一年時間,最后設計出來的契約型基金組織形式也不符合國際慣例。證監會的人士說,在契約型基金中,投資委托人和受托管理人是一種信托關系,但在渤海產業基金中,投資委托人同時也成為受托管理人的股東,這說明他不信任管理人。

　　“為什么不信任?因為投資委托人先做出要投資的決策,再不得不維護自己投資權益,打破信托關系成為管理人股東,以便盡可能保障他的權益。”

　　有限的創新

　　對于這些爭議,曹遠征認為,渤海產業基金的創新正是基于中國國情基礎而做出。

　　渤海產業基金之所以能夠產生,正是借助了濱海地區金融創新的東風,它本身也是濱海地區金融改革配套政策的一部分,因此它不可能完全以市場化的方式自然發起。曹遠征辯駁說,由于渤海產業基金是新事物,市場中并不存在公認的業績卓越的基金管理公司,成立任務也比較緊迫,因此籌備組只能一邊尋找投資人,一邊籌劃設立基金管理公司,不能說是誰先誰后。“當然,在此過程中遇到了很大的障礙,如合格投資人的缺乏,因此需要我們努力把他們拉過來,這是一個很難的過程。因為渤海產業基金試點的性質決定了投資人數量、資格是受政府管制的。”

　　渤海產業基金籌備組組長、天津市政府副秘書長陳宗盛透露,在選擇渤海產業基金投資人的時候,是按照國家發改委的批示來處理的。國家發改委在批文當中有明確要求,第一只契約型產業基金應當有哪類公司,因此,必然會出現非國有公司希望參與卻無法參與的情況。

　　事實上,基金規模大的特點也決定了投資人的高門檻。“六家股東每家平均要出10億元,而且收益要等到未來至少五年后才逐步兌現,很少有機構愿意這樣做,即使有錢的機構也未必愿意。如果想投資完全可以雇人或成立投資公司,為什么要委托單獨的機構?除非管理人能力確實出眾。”陳宗盛說,“我們只能把投資人主要鎖定在那些有錢,但限于政策規定不能直接投資的機構,如國開行、社保基金等。但他們本身并不能做主,必須有相關監管部門同意,而這些監管部門囿于政策限制都不愿意直接出函放行。最后還是發改委先出個批準函,這樣監管部門出函放行也就沒有顧慮了。”

　　“引進這些強勢投資人之后,我們的任務絲毫沒有減輕,談判進行得十分艱苦,主要是雙方不夠信任。”曹遠征進一步解釋說,投資方擔心一大筆錢投資是否可以取得預期回報,因為中銀國際雖然在香港做得很好,但在國內并沒有顯赫的投資管理業績證明,當時也無法證明有這種能力。這種不信任的關系甚至影響了基金管理公司和投資人之間正常的信托契約關系的建立,因為中國本來就普遍存在信托責任缺失的現象。

　　為了強化彼此的信任關系,中銀國際突破了傳統契約型基金的組織形式,主動邀請投資人成為基金管理公司的股東,充分保證他們的項目知情權和監督權。此外,中銀國際還把投入8000萬元作為發起資金進入基金管理公司,以“風險抵押金”的形式實現與投資人的“利益捆綁”,打消投資人對于權益維護的顧慮。

　　“任何金融創新都不可脫離中國國情,渤海產業基金作為先行者,也不例外。不應因為一些因地制宜的做法不符合所謂的國際慣例,就否認它的市場化創新意義。”曹遠征說,基金的具體運作方式實際上完全符合市場化原則,如對基金管理人的激勵方式——管理人平時只能拿較低的基本工資,只有等投資項目獲得回報后才能獲得豐厚獎金;投資管理人的選用——投什么樣的項目就找什么專長的人來管理,等等。

　　“這些都是值得今后發展的產業投資基金借鑒的。”

　　“后渤海”探索

　　渤海產業投資基金擔負一項重任:探索產業投資基金的有效運行模式,為《產業投資基金管理辦法》乃至今后的私募股權投資基金的推出,提供實踐經驗。但目前許多專家對此表示疑慮。

　　國家發改委財政金融司司長徐林對《證券市場周刊》表示,渤海產業基金的創新對它的發展也許是合適的,但從現在來看,它并不是一個成功的模式,與當初的設想有距離,不具有推廣意義。原本希望它可以提供更多的普遍適用規則,但現在產業基金辦法中的很多規定只能仍是憑設想去設計,因此,希望推出更多類型的產業投資基金,包括公司制、有限合伙制的,以總結更多的經驗來解決產業基金辦法在制定過程中遇到的問題。

　　譬如合格投資者的資格認定。它們包括:國有及國有控股企業;商業銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構;發改委規定的其他特定機構投資者。“我們的基本傾向是,凡是那些玩別人錢的機構,投資產業基金都需要政府批準,包括國有控股的企業、各類金融機構、以國家財政撥款為主要資金來源的企事業單位等。因為它們在一定程度上都代表了社會公眾利益,而對于民營或外資的投資者,只要達到一定的投資門檻,我們不會去管。”徐林說。

　　譬如基金管理人的界定。在成熟市場經濟條件下,只有業績卓越的管理人才能募集到大規模資金,監管部門只需采用備案制就可以了。在中國情況可能不一樣,特別是國有性質的基金管理人,即使它們沒有很好的投資業績,也往往可以通過各種關系募集資金,因此還是要設置一定的資格門檻。但問題是如何定義合格的基金管理人、政府如何監管合格的基金管理人,這都很有爭議。

　　譬如產業基金是否需要審批。目前設立創業投資基金實行備案制,與它性質基本相似的產業投資基金是否也應實行備案制?問題是產業基金規模大,如果沒有前置審查程序,一些“欲行不軌”的基金管理公司會不會借此搞非法集資或關聯方利益輸送?發改委的初步設想是“抓大放小”,在“十一五”期間產業投資基金試點階段,對于此類大型產業基金的成立搞一定的行政審批,以切實保障投資者權益。

　　徐林表示,對這些問題的理解有關部門還沒有達成共識,而各方之間消除爭議達成共識的最好方式就是以實踐來例證,因此發改委鼓勵不同部門提出意見,推出相關試點,一起來探討這個市場的發展究竟需要什么條件。

　　中國銀監會業務創新部主任李伏安透露,目前發改委主導的產業投資基金管理辦法的會簽正在咨詢銀監會意見,銀監會對產業投資基金以及管理辦法的制定是十分支持的,商業銀行確實會有這方面的投資需求,但是不希望商業銀行成為合格投資人的“主力”。

　　“目前很多醞釀中的產業基金多半是為某個產業園區融資的,而銀行又有這些園區的大量貸款,如果銀行大量投入基金,與原有的銀行貸款存在一定的利益沖突。如果簡單地把銀行的原有債權置換為銀行以基金形式持有的企業或項目股權,這種置換將使銀行承擔更多的風險和責任,因為銀行不具備產業投資的管理能力。”李伏安認為,“產業基金從投資者角度設計的話,它的目標對象不應是銀行,而應該是保險公司或者專業基金,銀行在單只產業基金的持有量不能超過20%,而且產業基金的投資規模也不能超過凈資產的一定比例。”

　　對此,中國保監會保險資金運用管理部主任孫建勇認為,保險機構從自身資產負債匹配要求出發確實有參與產業基金的投資需求,但在制度不健全情況下不可能規模投資,希望管理辦法能夠明確產業投資基金的制度安排,如基金怎樣運作,管理機構怎么確定,投資退出安排,產業基金資產組合的要求等等。

　　目前,證監會對于發改委主導的產業投資基金設計理念,可能存在較多分歧。證監會有關人士表示,希望產業基金管理辦法中不要有太多限制性內容,由證監會推動的券商私募股權投資基金,從監管原則來看比發改委的相關辦法就更為寬松。

　　“如,我們希望無論是資金的募集,還是基金管理人的資格認定等方面,都應該采取更加市場化的做法。這個行業是以退出為導向的,它的出口如證券市場、產權市場都高度市場化,這就決定著整條經營鏈都應該盡量市場化,否則就容易出現摩擦。也就是說,如果仍然圍繞資金投入、投資人資格做文章,需要政府批個章才能投資,最后項目接受市場檢驗時,就可能發現市場并不一定認可價值。”

　　“這樣的例子過去發生太多了。前幾年一大批地方政府支持或圈定的產業投資機構、一些高科技園區的‘星火計劃’為什么做不好?就是因為沒有依據市場化原則運作,從國際和國內的情況來看,私募直接股權投資做得好的都是純商業化運作。”因此,這位證監會人士認為,產業投資基金的發起運作也應該采取更加市場化的方式,不宜蛻變為另一種行政式的投資模式;對于市場化可能造成的市場風險,目前的法律框架和相關監管制度安排,足以保護投資人利益。

　　對于證監會的嘗試,國家發改委財政金融司司長徐林表示,將支持證監會在券商私募股權投資領域的試點,而未來出臺的產業投資基金管理辦法也將汲取其運作的成功經驗。