付強：博士、高級經濟師。現任申萬巴黎基金管理公司市場策略經理。□ 付強

　　■未來中國基金規模將達1.5-2萬億元人民幣

　　■股票型基金將占據基金市場大半江山

　　■新老基金對行業規模均衡貢獻

　　■被動型投資獲得真正大發展

　　■基金費率水平逐漸下行

　　■代銷主導、多渠道營銷格局初步形成

　　■基金管理公司的發展與競爭進入新階段

　　■基金持有人結構和行為發生根本性變化

　　■養老金成為重要的資金來源

　　■公募基金與專戶理財業務并行發展

　　牛市下中國基金業的發展將呈現一系列明顯區別于熊市下的新特征，包括基金規模與結構、投資風格、銷售模式、基金費率、持有人行為等，它們對基金公司業務發展、基金投資人的選擇甚至行業監管都將產生深遠影響。

　　中國的開放式基金是在過去四年漫漫熊市中成長起來的，由此也披上了鮮明的熊市特征。目前我們正經歷了新一輪牛市，如果牛市在未來得以長期延續，那么中國基金業的發展勢必會展現出一系列我們未曾領略的新特征，包括市場總量與結構、投資、營銷、客戶等方方面面，這些重大方向性的變化非常值得我們提前預判，它們對基金公司業務發展、基金投資人的選擇甚至行業監管都將產生深遠影響。鑒于中國基金業發展還未曾經歷過真正的長期牛市，所以我們主要對照美國上世紀90年代典型大牛市的情況進行分析，從10大方面來揭示未來中國基金業發展的大趨勢。

　　一、未來中國基金規模將達1.5-2萬億元人民幣

　　1990年，美國共同基金的總規模只有10650億美元，經過整個90年代牛市十年，共同基金的總規模達到了68640億美元，年均復合增長率高達21%，并于1999年歷史性地超過了商業銀行6萬億的資產規模。目前，我國開放式基金和

封閉式基金合計約6200億份和8500億元資產規模。假定中國股票市場出現5年的大牛市，那么我們預測到2010年中國基金業凈值總規模有望達到1.5-2萬億元。

　　牛市下市場深度的相應拓展（包括全流通改革導致的制度性擴容以及大量優質公司的上市）是基金規模預測的基本前提。截至2006年底，我國股票市場總市值達到了8.9萬億元人民幣，年增幅達到了175%。根據海外大型投資銀行的預測，到2010 年，中國A 股市場的總市值和自由流通市值可能分別達到2 萬億美元和6000 億美元。在上述預測基礎上，根據過往幾年中國基金實際持股占流通市值比例持續上升的情況（2005年底為16.4%），我們假設該比例在2010年為30%，到2010年，基金總規模將為1800億美元，即1.5萬億人民幣左右，該預測內含的未來四年的年增長率為16%。這是比較保守的預測，因為過往四年我國基金規模年復合增長率為55%。所以，如果正常的話，到2010年我國基金業總規模有望達到1.5-2萬億元人民幣。

　　除了牛市假定外，目前中國的經濟和金融環境與美國1990年代也有高度的相似性，主要體現在經濟持續穩定的高增長以及相應的企業盈利的增長、長期的低利率和低通貨膨脹導致投資理財需求異常高漲、養老金制度改革為共同基金提供最穩定的增量資金，同時，金融結構的戰略性轉型、尤其是商業銀行中間業務的大力發展將導致目前16萬億人民幣的銀行儲蓄資源外溢，成為基金業大發展最主要的可保障的資金供給。

　　二、股票型基金將占據基金市場大半江山

　　在牛市環境下，股票型基金無疑將是最大的受益品種。1990年代，美國的股票型基金規模從2390億美元增長到40420億美元，增長了17倍；混合型基金從360億美元增長到3830億美元，增長了近11倍。由此，一舉扭轉了1990年非股票投資產品占74%的局面，1999年股票和混合型基金產品占據了65%的市場份額。

　　截止到2006年1季度末，我國貨幣基金規模達到有史以來最高的近2300億人民幣，占到整個市場規模的47%，是基金市場上絕對第一大品種。目前，經過短短一年左右的牛市洗禮，股票型基金和混合型基金的合計規模已經迅速占到基金行業整體規模的83%。我們有理由相信，未來中國股票型基金將隨股票市場大發展而長期發展。

　　在產品結構方面，值得關注的一個重要現象是，在1990年代，在高風險和高收益股票型基金高速發展的同時，低風險基金在美國也沒有停頓發展。例如，債券基金從2910億美元增長到8080億美元，貨幣基金從10650億美元增長到16130億美元，這主要是因為投資人的風險收益偏好是存在結構性差異。這種狀況在中國也將會出現。因為，大量中國百姓在低生活水準條件下，其投資理財會相對更加注重安全性。在低風險產品中，債券基金發展尤為值得關注。實際上，對于任何一個資本市場發達的國家而言，繁榮的債券市場一定是不可或缺的，我國有關監管部門已經在戰略上認識到了這個問題，并可能在未來重點促進債券市場的發展，所以目前不到3%市場份額的債券基金未來很有可能加速發展。

　　三、新老基金對行業規模均衡貢獻

　　從美國在1990年代的共同基金業規模巨幅增量分析，有超過50%比重來自于老基金的未分配投資收益，40%比重來自于老基金的持續銷售，只有10%比重來自于新基金發行。另外，自2001年以來，美國共同基金總數已連續4年下降。這是由于基金投資人在選擇基金時有“喜老厭新”的偏好。在1995年至2005年期間，運作十年以上的股票和債券基金規模在同類基金總規模的比例從64%上升到82%，提高了近20個百分點。

　　美國的案例有三方面的重要啟示：一是在持續性牛市下，濫用分紅對基金投資人和基金管理公司都不是最佳的選擇。因為，對投資人而言將損失后市增值潛力，對于基金公司而言則意味著管理規模的下降；二是持續銷售異常重要，它是牛市下低成本、快節奏地擴展規模的重要手段；三是積極開發創新性的新產品。與美國不同，中國基金投資人在新舊基金的選擇上卻更偏向于“喜新厭老”。在2004年至2006年期間，在存量開放式股票基金中，成立一年以內的新基金占比平均超過50%，成立一年以上的“老基金”只占不到一半的市場份額。因此，可以預見未來中國基金業總體規模增長將呈現分紅、持續銷售與新發基金三者的結構變化。

　　四、被動型投資獲得真正大發展

　　目前，中國的股票指數基金發展并不順利。除ETF外，指數基金的總規模只有100余億份。實踐和理論都表明，牛市下大多數積極管理型基金是很難戰勝市場指數的，牛市下指數基金的投資業績更易突顯。在過往幾年證券市場中，熊市在很大程度上導致中國指數基金的投資業績不佳，持續落后于非指數基金。相比之下，美國在1990年代持續10年的大牛市直接孕育了指數基金的大發展，指數基金的總規模從1990年的30億美元發展到1999年的3830億美元，增長了驚人的127倍！

　　在過去一年牛市行情中，被動型指數基金的整體業績增長戰勝了主動型的股票型基金品種，這是中國基金史上的第一次。根據有關數據統計，開放式指數基金在去年的平均凈值增長率為125.87%，開放式股票型基金的平均凈值增長率為121.41%，開放式混合型基金中偏股型基金的平均凈值增長率為112.48%，平衡型基金的平均凈值增長率為108.89%。這些數據明確說明，在牛市環境下，被動投資類型基金相對業績水平將超過主動投資類型基金，這是一個一般性或國際性的市場規律。由此，我們預測，只要中國資本市場真正出現長期牛市，指數基金大發展是值得期待的。

　　五、基金費率水平逐漸下行

　　雖然1990年代的美國基金規模大幅上升，投資人對基金的需求也非常強勁，但基金費率在總體上卻呈現明顯的下降趨勢。以基金持有人年均總成本（包括年化的銷售費用及年度基金運作費用）計，在1990年時的美國股票型基金、債券型基金和貨幣型基金的總成本分別為181、171和53個基點，到了1998年，它們分別下降到135、109和42個基點。如何解釋這一現象？從總體上看，基金供給的力量沖抵了基金需求的力量。此外，三個結構性因素也導致了基金成本的下降：一是1980年代初開始實行的持續營銷費導致基金收費結構大變，并呈下降趨勢；二是投資人本身越來越傾向于選擇低費率基金；三是部分基金公司的規模越來越大，規模經濟效應使它們有條件降低平均基金成本。在我國未來基金市場的發展中，上述總量和結構性因素同樣存在。所以，我們認為，我國未來基金總體費率將逐漸下行。對于長期投資而言，由于復利效應的存在，費率是影響投資收益和持有人利益的一個非常重要的因素。

　　六、代銷主導、多渠道營銷格局初步形成

　　根據中國證券業協會的統計，我國開放式基金發展的前四年，即市場熊市環境下的2002-2005年，通過商業銀行和證券公司的代銷比例大體維持在50-70%水平，基金公司的直銷比例為30-50%。頗為引人注目的是，銀行代銷比例的直線下降，從2002年的51%下降到2005年的31%，整整下降了20個百分點，該部分幾乎完全被證券公司代銷所取代。

　　牛市對基金營銷渠道的影響也是非常明顯的。首先，由于個人投資人逐漸占據客戶主體，因而市場觸角眾多的代銷渠道的地位將上升。在1990年，美國股票和債券基金銷售中77%是通過代銷，1999年則上升到82%。我們初步估計，在2006年的牛市環境下，基金代銷的整體比例可能上升到80-90%的水平。其中，銀行代銷比例可能達到歷史最高的60-70%的水平，預計其在未來基金市場上代銷的地位還將上升。其次，多元化的基金銷售渠道有望形成。除了銀行的強勢地位外，最值得關注的變量是保險公司。對于基金銷售來說，它們的市場化銷售能力和銷售隊伍及網點規模意義重大。此外，財務顧問公司、基金超市、折扣經紀商等銷售渠道也會在未來顯示它們的存在與實力。

　　七、基金管理公司的發展與競爭進入新階段

　　目前，我國共有58家已開業的基金管理公司。就總體特征而言，我國基金管理公司為證券公司和信托公司所主導，外資機構謀求控股的努力已初露端倪。同時，混業趨勢下的金融控股公司模式也逐漸浮出水面，目前有銀行系基金公司，未來將可能會有保險系基金公司等。

　　雖然過往幾年我國基金業整體發展速度不低，但在相對嚴酷的市場環境下，基金公司的財務狀況已出現嚴重分化。據統計，在2005年53家基金管理公司中，當年盈利的只有31家，虧損的有22家，盈利面不足6成。相比之下，59%的美國基金公司管理規模小于10億美元，500億美元規模以上的公司只占9%，這是基金行業的一個基本特性。我國2006年底基金管理規模小于50億元人民幣的公司有18家，超過了基金公司總家數的1/3，基金管理規模超過300億人民幣的有8家，家數占比為15%，同時已有兩家公司資產管理規模超過一千億人民幣。未來基金管理公司內部兩極分化的趨勢仍將繼續演繹。

　　未來基金公司競爭與發展的主線在于誠信與業績。基金行業是受人之托、代人理財的行業，誠信是該行業與具體基金公司發展的生命線，在此基礎之上，投資業績無疑是客戶在不同基金間進行選擇最主要、最重要的依據。我國基金管理公司過往幾年的發展與競爭雖然也離不開這條主線， 2006年的情況最明顯和最清晰地揭示了這一規律。2006年底基金管理規模最大的前十家公司與2005年底相比出現了四家新面孔，這四家公司無一例外地：均有五星級的股票型或混合型基金，均無三星級以下的股票型或混合型基金（根據晨星公司數據）。同時，在2006年底的前十大公司中我們沒有找到過往幾年基金管理規模始終名列行業前茅的某基金管理公司，因為其部分公司高管目前正涉嫌金融丑聞。

　　另一方面，基金公司發展將從單純的內涵式發展轉向內涵與外延并重發展，尤其將出現以市場化原則主導的基金公司購并，這首先是因為有愿意被購并的主體，過往幾年熊市下日益被邊緣化的基金管理公司股東有出讓股權的意愿，當前和未來的牛市環境下基金管理公司的兩極分化同樣將繼續演繹。市場化原則主導的購并還因為有愿意購并的主體，中國基金業未來蓬勃發展的良好趨勢將使越來越多有資質的機構希望分享這次歷史性的盛宴。

　　八、基金持有人結構和行為發生根本性變化

　　在2006年，個人投資人認購基金的熱情高漲，這是牛市初期的產物。目前，我國基金持有人結構基本上為機構和個人各占一半。經過2006年的牛市行情，目前個人持有人比例可能已上升到了60-70%水平，個人持有人數將超過800萬。相比之下，在1999年，個人持有美國共同基金資產近90%，持有基金的家庭占比從1989年的1/4上升到1999年的1/2。由于基金具有若干內在的優勢：專業的投資研究與管理、資產組合式投資、自由申購贖回機制帶來的高流動性以及基金公司日益完善的信息披露與客戶服務，而經濟全球化導致全球化投資的難度與風險也使得個人投資人通過購買國際基金而間接參與國際市場是一個明智的選擇。在1990年，美國的國際基金只有250億美元，到1999年國際基金規模則發展到5850億美元，增長了23倍。我國目前QDII已經開閘，我們有理由相信，隨著資本項目的逐漸開放，未來中國的國際基金將獲得大發展。而我國基金業主要針對機構客戶的委托理財業務的放行則將在政策上大大助推基金持有個人化。

　　基金持有人結構的變化以及市場長期牛市趨勢的確立，將在根本上改變基金持有人行為短期性。從中國開放式股票和混合型基金持有人的季度凈贖回比例推算，過往四年中我國基金持有人的平均持有周期在1-2年間，但今年以來隨著持有人的大規模贖回，該周期被進一步縮短，2006年上半年股票型基金的凈贖回率達到了驚人的47%。不過，有數據顯示，美國基金持有人的平均持有周期是5年左右。這一方面反映了美國基金持有人中養老型客戶居多的結構性特征，另一方面也反映了美國基金持有人對基金作為長期理財工具的本質認識。過去，我國基金持有人的短期化投資行為是與熊市環境緊密相聯的。如果中國未來出現長期大牛市，那么基金持有人的持有周期將有望會長期化。

　　九、養老金成為重要的資金來源

　　牛市能否使養老金成為基金業發展的重要資金來源，關鍵要看養老金、尤其是企業年金能否大發展。在1990-1999年，美國養老金從4萬億美元增長到13萬億美元，同期企業年金和個人退休計劃對共同基金的投資從2000億美元增長到2.4萬億美元，占共同基金的資產總量也從19%提升到35%。由此可見，養老金對美國共同基金快速發展的突出。

　　而目前我國企業年金為1000億左右人民幣。另據世界銀行專家預測，在未來幾年里，中國企業年金規模每年增長將會達到1000億元人民幣，到2010年企業年金規模將超過1萬億元人民幣，到2030年將達到15萬億元人民幣。同時，目前全國社會保障基金已超過2000億的規模，未來仍將穩步增長，如果國有資產劃轉付諸實施，那么該規模還將實現跳躍式增長。養老金大規模入市的基礎是市場牛市，而入市行為本身又將有利于助推牛市，從而實現二者的良性互動。

　　十、公募基金與專戶理財業務并行發展

　　目前，我國正在熱議開通基金管理公司的專戶理財業務問題。實際上，該項業務發展是國際資產管理業發展的大趨勢，也是我國基金業未來發展的一個基本方向，將對未來基金公司的相關業務及發展格局都將產生深刻的影響。

　　在此，專戶理財與持有共同基金最本質的區別在于，它能直接擁有對證券組合的控制權，而共同基金持有人則不能直接控制基金資產所投資的證券。總體而言，專戶理財與共同基金是風險與收益相對平衡的兩種理財工具。

　　從國際市場發展情況看，美國90年代初至2005年末，股票型基金的規模從2390億美元增長到49370億美元，增長了20倍，同期的專戶理財規模從500億美元增加到10000億美元，也增長了20倍。目前，美國專戶理財的總規模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

　　就我國情況而言，從短期和靜態的角度看，專戶理財業務將主要吸引現共同基金中的存量客戶進行結構性轉移，尤其是那些對控制權尤為看重、對價格風險承受度高或對資金流動性要求不高、對費率高度敏感的客戶，在長期內將吸引大量適配機構和富裕個人置身其中。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。