朱周良

　　現在A股的退出渠道被打通，那么，我用個比較生動的詞，就是本土PE“復仇”的好時機到了。已經忍了好幾年了。所以，我覺得對本土PE的能量千萬不能低估。

　　從我們的判斷來看，中國國內的消費日益成為經濟增長的驅動力，所以，相關行業公司的增長潛力很大。有了這樣的投資機會，自然會有越來越多國內國外的私募基金進入這個市場。

　　內地證券市場如果保持健康，我們在退出上能夠有保障，在法律上沒有障礙，那么為什么不在內地退出呢？因為我們要的只是回報。

　　專訪知名國際私募股權基金經理人邵俊、楊瑞榮

　　□本報記者 徐匯 攝影

　　盡管私募股權基金(PE)在中國還面臨一些障礙，

　　但這不妨礙“淘金者們”對中國市場的信心。

　　一位曾親自參與和推動了無錫尚德上市，

　　一位曾主導了對攜程的前期投資并幫助上市，

　　兩位青年才俊的手筆堪稱國際PE在中國的成功典范。

　　在他們看來，如果國內A股的退出渠道能夠打通，

　　那么，無論是國際PE還是本土PE都將“鴻圖大展”。

　　□本報記者 朱周良

　　種種跡象表明，中國私募股權基金(Private Eq-uity，簡稱“PE”)行業即將迎來一個新的高速發展期。

　　網絡科技泡沫的破滅，一度冷卻了包括風險投資在內的國際私募股權基金投資中國的熱情。而去年9月出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，更被認為是堵上了私募股權基金從中國退出的主要通道。

　　但即便如此，中國經濟連續保持兩位數的強勁增長，A股市場重新煥發活力，加上包括新合伙企業法等一系列有利于私募股權基金行業發展的法律法規陸續出臺，還是令海外私募股權基金難以壓抑進入中國的沖動。據清科集團統計，截至去年年底，外資PE在中國內地的整體投資規模達129.73億美元，這還不包括17.78億美元的創業投資。

　　邵俊、楊瑞榮，即是這場私募股權基金大潮中的弄潮兒。邵俊，因親自參與和推動了無錫尚德太陽能的上市，一時名震江湖，福布斯第一次評選出的“中國最佳創業投資人榜”中，邵俊名列前十佳。而楊瑞榮則主導了對攜程旅游網的前期投資并幫助攜程在納斯達克成功上市。

　　1月31日，“2007中國私募股權投資論壇”在上海召開，邵俊和楊瑞榮無疑是這個圈子的佼佼者，明星身份引來諸多同行以及項目方的主動攀談與名片交換。而在會議閑暇接受本報記者專訪時，兩人也是心情不錯。這種好心情不僅緣于過往的優秀成績，更是緣于對未來中國市場的長期看好。

　　本土PE發展迎來最佳機會

　　現在A股的退出渠道被打通，那么，我用個比較生動的詞，就是本土PE“復仇”的好時機到了。已經忍了好幾年了。所以，我覺得對本土PE的能量千萬不能低估。

　　上海證券報：您對中國內地PE行業總的看法如何？本土PE的發展如何？

　　楊瑞榮：從私募基金、風險投資的整體行業來看，現在國外進來得很多，國內的這些“天使基金”或者叫“種子基金”也陸續興起，整個產業都在快速增長過程中。

　　很多人講這是一個泡沫，但我不這么認為，因為中國經濟已經發展到一個需要PE的階段了。以前中國的所有融資渠道就一個，那就是銀行貸款，除此之外，別的地方都拿不到錢。其實在任何地方，股權融資都是必不可少的一個環節。而這種趨勢在中國開始逐漸體現出來了。

　　從政策方面來看，國內的政策在明朗化、規范化，這對我們來說是非常好的一個消息。盡管有些方面對私募基金行業來說可能會帶來限制，但總體來看，有法可依對我們來講應該是好消息。

　　邵�。何矣X得，現在對于本土PE其實是最好的發展機會。本土PE尋找項目的能力要比外資強。從類型來講，本土PE不外乎兩種：一種是政府背景的，一種是券商背景。真正的民營企業做PE的比較少。

　　無論是政府背景還是券商背景，他們都有些天然的優勢。政府背景的當然不用說，有政府的支持。至于券商，中國的券商有多少人，多少網點？而在國外，一個10億美元的PE也就只有5、6個人在管，網絡是不可同日而語的。只是在過去，本土的基金沒有好的退出渠道，所以在這些年來出盡風頭的公司，像盛大、百度、攜程，無一不是由外資PE支持的，主要是通過海外上市的退出渠道。

　　現在A股的退出渠道被打通，那么，我用個比較生動的詞，就是本土PE“復仇”的好時機到了。已經忍了好幾年了。所以，我覺得對本土PE的能量千萬不能低估。

　　當然，就經驗而言，本土PE跟海外的PE還有一定的差距。所以我覺得，如果雙方可以合作的話，利用本土PE的網絡、渠道和政府資源，加上國際的行業經驗和技巧，配合起來做不妨是一種可以嘗試的模式。

　　以前，由于退出方面的限制，我們很難去做這樣的嘗試。但現在我們是在認真地尋找合適的本土伙伴。

　　上海證券報：是不是由政府出資的基金就不能算是真正的私募股權基金？

　　楊瑞榮：不是這樣。所謂私募股權基金并不是說一定是私人出錢成立的基金，而是說你投的股權是私人的股權，而不是公眾公司的股權。這不像是國內的私募證券投資基金。

　　在國外，私募股權基金并不在于投資是來自公家還是私人的，PE的投資人也可以是政府，比如新加坡的淡馬錫。中國很多地方的政府也在采取這種體制進行操作，比如江蘇就提出要打造中國的淡馬錫。說到底，淡馬錫模式就是政府只是作為投資人的身份出現，而不去干涉實際的投資項目。

　　從1994年開始，內地也出現了不少由政府主導的一些創投基金，比如深圳創投等，但由于體制和激勵機制上的原因，有的業績并不是很令人滿意。前不久成立的渤海產業投資基金也可以算是政府主導的PE范疇，但由于是政府的背景，渤�；�金投資的項目可能更多是跟國家政策扶持的一些公司。能不能成為真正意義上的像淡馬錫或是國際上講的LP(有限合伙人)，還講不清楚。感覺上，由于政府主導的意味太強，內地的基金在激勵措施和投資決策程序等方面還需要加強。

　　內需消費業與傳統行業成新寵

　　從我們的判斷來看，中國國內的消費日益成為經濟增長的驅動力，所以，相關行業公司的增長潛力很大。有了這樣的投資機會，自然會有越來越多國內國外的私募基金進入這個市場。

　　上海證券報：您覺得現在中國私募股權投資行業有些什么新趨勢？

　　邵俊：主要有兩點。第一，投資熱點不再局限于海外資本市場過往比較青睞的行業，如TMT(電信、科技和媒體)�，F在大家清楚地認識到，在發展中市場，增長的機會其實很廣泛，很多在國外是夕陽行業的，在這里可能是高增長行業。舉例說，連鎖型經濟酒店，這個在成熟市場是最枯燥乏味的一個行業，別說經濟酒店，就是四季酒店的市盈率都不到20倍。但是中國的如家快捷酒店在海外上市，市盈率達到60多倍。這說明什么？說明國際投資人已經充分意識到中國投資機會跟國際成熟市場的差異性，而且開始欣賞這樣的機會�？梢悦黠@看到，跟2000年的時候相比，海外投資基金對中國行業的選擇已經非常多元化，不再是只看中互聯網。而是催生了很多“冷門”的行業，或者說美國沒有的行業，在中國卻能創造高增長的奇跡，而且照樣在美國上市，照樣受到美國股民的追捧。這是一個很大的變化。

　　第二，越來越多的PE或是VC開始注重早期企業的投資，這倒是和成熟市場的特點一樣，可能是由于競爭的關系。以前，大家都想盡量投資很快就可以上市的企業，快進快出。早期投資肯定風險比較大，而如果企業已經盈利了，又具備高增長，這種“低垂的果實”肯定人人搶摘。但問題是以前進來的基金少，可以摘得到，現在進來的人越來越多，誰也不比誰笨，所以，由于充分競爭的結果，很多基金都開始不得不從源頭做起，去培養和扶植企業。這是一種必然的競爭結果。

　　楊瑞榮：中國經濟的增長速度是世界上任何其他國家都沒法相比的。以往中國的增長主要由國家投資和出口拉動，兩者的貢獻占到90%以上。但是現在，從我們的判斷來看，中國國內的消費日益成為經濟增長的驅動力，所以，相關行業公司的增長潛力很大。有了這樣的投資機會，自然會有越來越多國內國外的私募基金進入這個市場。

　　當然，在某些行業，不可避免會出現一些資金過剩帶來的泡沫，比如在TMT、半導體、芯片或者Web2.0等領域。但是可以看到，更多的資金已經開始不再側重于TMT行業，而是更多涉足傳統的服務業和產品。

　　就我們公司而言，德同基金在中國投資的領域主要有兩個：中國的內需消費市場和傳統產業的產業升級，比如節能、新能源，比如本來做工業齒輪，現在轉向生產風能的齒輪。

　　“10號令”催生A股退出新通道

　　內地證券市場如果保持健康，我們在退出上能夠有保障，在法律上沒有障礙，那么為什么不在內地退出呢？因為我們要的只是回報，以任何方式拿到回報，對我們都無所謂。

　　上海證券報：“10號令”(六部委聯合發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，去年9月8日起施行)對海外PE在中國的運作產生了什么影響？

　　楊瑞榮：以往的“小紅籌”模式會受到一定影響。但是我覺得，相對于外資的企業直接進來并購中國的公司，外資私募基金進來對中國應該是一件好事，應該接著扶持的。首先，我們從來不會去參與企業的經營管理，我們只給企業帶來資金上的支持。說白了，我們圖的是“利”，我們進來扶持了這個企業發展，但它還是民族企業，還是國內的管理團隊和國內的產業。第二，從民族性來講，我們進來是要退出的，不會一直控制或是把持這個行業，進而使得相關產業被外資“吃掉”。所以，不管從監管層還是國內企業出發，都應該歡迎外資的私募基金進來，用別人的錢來把自己的企業做好。

　　邵�。河绊懣隙ㄓ械�，特別是涉及到那些國內比較成熟或者是行業龍頭的企業，以前的那種操作模式會受到影響。

　　據我所知，去年9月8日之后完成的項目也有，主要是兩種情況：一是公司在9月8日前已經重組好的，要不不可能這么快。一是比較早期的項目完成的比較多，因為這里邊不用涉及到購并和收購。對所謂成熟企業，大多還是處于等待觀望的階段，或者就是按照新流程報批，但是正式被批的項目好像還沒有多少。另外一種情況就是，企業等不及了，急需用錢。那么就采取最傳統的方式―――成立中外合資企業。但這種模式對于投資基金來講，其實風險很大，因為PE通常占的是小股，根據中國的相關法律，中外合資企業中對外資的所有優惠權力都不能享用，因為大家是對等的。所以很多國外基金還是采取了觀望態度，只有一些膽子大的抱著“以后再慢慢重組”的心態沖了進來。

　　但是也不是毫無出路，還是有很多辦法的，看你朝哪條路走。其中的一條是我們比較關心的，其實也是與內地股市旺盛密切相關的，就是能否考慮不用那么麻煩把企業翻到海外去上市，而是直接利用內地資本市場作為一個退出渠道。

　　上海證券報：你們有些什么對策呢？從A股退出是不是一個新的方向？

　　邵�。何冶救耸侵腥A創投協會的理事，我們協會前兩周與深交所開了一個圓桌會議探討這個事情，深交所的態度是非常支持。今天(1月31日)中午，我跟德勤的合伙人吃飯，我們就在商量，一起牽頭在上海跟上證所再召開這樣一個圓桌會議，把風險投資機構、券商以及中介機構等召集到一起，探討一下這樣一條路到底走不走得通，還有什么問題，這樣的話我們可以共同跟監管部門，跟交易所去溝通，把障礙掃除。因為從國家的政策大方向來看，其實也是非常希望看到更多優質企業留在內地上市，這樣也能優化中國市場本身的結構。所以如果中間有一些障礙的話，我個人覺得還是能夠解決的。

　　至于可能會有哪些障礙，我舉幾個例子。一是對國外投資人來說是資金匯出的問題，因為這不像一般公司盈利的匯出，對于如此大規模的資本運作的資金匯出，至少目前還沒有很明確的先例；再比如稅收，對于這樣一個外資投資企業在中國上市，對稅務部門來講可能也是新的課題，能否避免重復征稅等問題也是要考慮的。

　　大的方向是好的，但具體的問題也需要得到很好解決。包括審批的過程，比如對于外資參與的內地企業在A股上市，證監會在審批方面的要求會不會有所不同，這方面的一些流程也還沒有得到很好的檢驗。

　　楊瑞榮：現在已經有外資創投從內地市場退出的成功個案。(編者按：2006年8月23日，由IDGVC投資的廣東遠光軟件公司在深圳中小板掛牌上市，成為外資創投從中國內地資本市場退出的第一例)

　　我所認識的國際私募基金或是風險投資基金，大部分都有過這樣的想法。內地證券市場如果保持健康，我們在退出上能夠有保障，在法律上沒有障礙，那么為什么不在內地退出呢？因為我們要的只是回報，以任何方式拿到回報，對我們都無所謂。只是這樣的渠道要通暢。

　　而且我覺得，10號令也是有證監會參與頒發的一個法案，可能會隱含著某種意向，即希望把好的企業留在內地，讓內地的投資者有更多投資方向。

　　但我認為，僅僅這樣不足以解決問題，根本在于自身的監管體系、公司治理以及投資者保護。內地市場從來都不缺錢，國民儲蓄中的三到四成，隨時隨地都可以拿出來投到股市，只要市場夠健康。

　　如果能在一年內完成紅籌海外上市，我們當然還是先考慮到海外退出。但現在所有操作的框架，也都保留了一個從內地市場退出的選擇。當然前提是，內地股市必須保持持續健康的發展。

　　-相關鏈接

　　私募股權投資基金

　　Private Equity(簡稱“PE”)在中國通常稱為私募股權投資。從投資方式看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

　　在楊瑞榮看來，除國有企業以外，公司無非分為私人公司和公眾公司，公眾公司指的就是上市公司，你買公眾公司的

股票，屬于在公開市場的投資，所有在公開市場之外的投資，都屬于私人股權(Private Equity)投資，也就是說，你投資的股權不是公眾股權(Public Equity)，而是私人的股權，這是最大的區別。

　　而在PE之中，可以按照不同階段分為創業投資(Venture Capital)、發展資本(development capital)、并購基金(buyout/buyin fund)以及PIPE(上市后私募投資，private investment in public equity)等等。

　　一般意義上的PE比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業，這一點與VC有明顯區別。

　　國際PE基金的投資源基本都來自美歐的機構投資者，包括基金中的基金(FoF)，大學基金、養老基金，還有個人基金，主要是家族基金，譬如德同中國投資基金最大的投資人就是創建沃爾瑪的美國沃頓家族。

　　中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本(New bridge Capital)，以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國

商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。

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