“如果以一年論輸贏，你就需要不停地從一個(gè)彈坑跳到另一個(gè)更利于隱蔽的彈坑里。但如果投資是要給孩子留下的，要幾十年，要跨越幾代人，就是另外一種做法。”

　　受訪者：但斌

　　受訪者身份：深圳東方港灣投資管理有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理

　　采訪者：《證券市場(chǎng)周刊》吳曉兵

　　采訪地點(diǎn)：深圳

　　采訪時(shí)間：2006年11月3日

　　從2007年1月24日上證綜指的高點(diǎn)2994點(diǎn)到2月6日最低點(diǎn)2541點(diǎn)，指數(shù)下跌了15.13%，拋售股票的念頭不知又充斥在了多少人的腦海里，但歷史告訴我們持有并珍藏那些能經(jīng)得起時(shí)光考驗(yàn)的企業(yè)會(huì)有多么不一樣的未來(lái)！時(shí)間可改變一切，每一代的財(cái)富傳承者一定會(huì)面臨比現(xiàn)在更艱難的時(shí)刻，那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對(duì)虧損帶來(lái)的巨大痛苦,是每一位嚴(yán)肅投資者和財(cái)富繼承者的責(zé)任，想的清楚才能走的更遠(yuǎn)。

　　從歷史的視角看，一個(gè)文明存在了五千多年，發(fā)達(dá)過(guò)、然后衰落了，現(xiàn)在又重新崛起，這應(yīng)該是讓我們自豪的一種文明。中國(guó)人從來(lái)都不缺乏創(chuàng)造和積聚財(cái)富的能力，如果再輔以完善的社會(huì)制度和法律體系，中國(guó)文明重生的希望很大，只要給她時(shí)間成長(zhǎng)。我們投資身臨的大背景如此，可能需要數(shù)百年的時(shí)光。如果敏銳的洞察力能告知事物前進(jìn)的方向，我們?cè)敢鈬L試著努力！歲月和我們學(xué)習(xí)到的知識(shí)告訴我們，如果在此刻能精心的設(shè)計(jì)和挑選投資組合，無(wú)論市場(chǎng)景氣還是低迷，上漲還是下跌，長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，未來(lái)一定會(huì)有惠及子孫的卓越回報(bào)。(備注：這段話是我2005年底寫的《中國(guó)股市黃金時(shí)代來(lái)臨》一文的結(jié)束語(yǔ)，相信今天依然管用。)

　　致力于長(zhǎng)期股權(quán)投資

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我們的對(duì)話主題是價(jià)值投資，這就免不了要從價(jià)值投資者最為推崇的巴菲特談起。有很多人都宣稱自己是價(jià)值投資者，做得好的人也非常多，為什么沒(méi)有人像巴菲特這樣突出？

　　但斌：我們來(lái)做一個(gè)比較，巴菲特和索羅斯，兩個(gè)人都做投資，都很出色。如果我是導(dǎo)演，要拍一部投資家的電影，通常都愿意拍索羅斯，因?yàn)樗�生活很精彩，跟英�?guó)政府斗，跟港府斗。整個(gè)人生經(jīng)歷跌宕起伏、絢爛多彩。身上充滿了戲劇性，有很多沖突。但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特這個(gè)人物很好地表現(xiàn)出來(lái)，需要一個(gè)很高超的導(dǎo)演。比如說(shuō)，越南戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始的時(shí)候，1962年古巴導(dǎo)彈危機(jī)，兩個(gè)核大國(guó)處于緊張對(duì)抗的時(shí)候，巴菲特怎么處理他的投資？在那樣一個(gè)歷史關(guān)頭，他的內(nèi)心世界是怎么樣變化的？巴菲特沒(méi)有寫過(guò)自傳，一個(gè)導(dǎo)演要把這種內(nèi)心世界的波瀾起伏拍出來(lái)很難，要反映人物精神世界的變化是非常困難的。這實(shí)際上是要反映更深層次的哲學(xué)問(wèn)題，是巴菲特對(duì)于投資的哲學(xué)思考。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：現(xiàn)在對(duì)你個(gè)人形成考驗(yàn)的其實(shí)就是這種時(shí)刻吧？一般情況下堅(jiān)持價(jià)值投資肯定沒(méi)有什么問(wèn)題了。

　　但斌：對(duì)。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，當(dāng)“非典”來(lái)臨的時(shí)候你怎么處理，大家不出門了，在這樣一個(gè)歷史的危機(jī)時(shí)刻，你怎么把握這個(gè)問(wèn)題。實(shí)際上在那個(gè)時(shí)刻，我們恰恰有一些公路股的投資，想拿住是非常不容易的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你經(jīng)歷了“非典”之后，對(duì)巴菲特在處理危機(jī)時(shí)是怎么想的有沒(méi)有一點(diǎn)感覺(jué)？

　　但斌：我覺(jué)得關(guān)鍵是看問(wèn)題的角度，當(dāng)你關(guān)注的是一兩年的投資回報(bào)時(shí)，這個(gè)世界的很多事情都會(huì)對(duì)你有巨大影響。但是當(dāng)你的投資橫跨幾代人，是持續(xù)幾十年上百年的這樣一個(gè)積累財(cái)富的過(guò)程，這些事情就不是那么嚴(yán)重了。在這幾十年上百年當(dāng)中肯定會(huì)經(jīng)歷戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退、企業(yè)的波動(dòng)。你如果這樣想，就能夠讓一筆投資穿越很長(zhǎng)時(shí)間了。所以看問(wèn)題的角度很重要。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：明白了，這就是看問(wèn)題角度的差別。

　　但斌：巴菲特的偉大不在于他70多歲的時(shí)候賺了多少錢，而在于他很年輕的時(shí)候明白了這個(gè)事情，然后用一生的歲月去堅(jiān)持，無(wú)論碰到什么樣的事件，他都在堅(jiān)持。去年年末的時(shí)候，巴菲特說(shuō)如果打核大戰(zhàn)他相信伯克夏公司仍然是全世界最好的企業(yè)，當(dāng)然如果真打，這也沒(méi)有意義了。這說(shuō)明什么？他考慮問(wèn)題是非常周到、非常長(zhǎng)遠(yuǎn)的。在歷史關(guān)頭或是歷史的關(guān)鍵時(shí)刻你怎么來(lái)思考，這個(gè)是非常重要的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我在你們公司門口看到“致力于長(zhǎng)期股權(quán)投資”這句話，就是說(shuō)你們要在中國(guó)實(shí)踐巴菲特的理論啦？

　　但斌：對(duì)，我們是做得比較徹底的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：這個(gè)模式很容易模仿嗎？

　　但斌：在全球來(lái)看模仿成功的很少。人性的東西是最難戰(zhàn)勝的，就投資本身，巴菲特7只股票賺270億美元，一個(gè)人照著巴菲特去做也是可以的，但是心理的煎熬很難承受。而且我們這個(gè)時(shí)代基本上還是平衡的、穩(wěn)定的時(shí)代，巴菲特的時(shí)代卻波瀾壯闊，很不穩(wěn)定。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：有些私募基金的運(yùn)作方式其實(shí)和公募基金類似，但是研究等各方面力量應(yīng)該沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，這種情況下仍然能夠做得很好，我想這肯定是在激勵(lì)機(jī)制上面不一樣。

　　但斌：僅從投資的角度來(lái)說(shuō)，影響公募基金績(jī)效的主要因素是“雙10%”規(guī)定，再好的股票持倉(cāng)不能夠超過(guò)10%，超過(guò)部分要賣掉，這點(diǎn)決定了公募基金的績(jī)效。假設(shè)一個(gè)公募基金用5%的資金買了匯豐(0005.HK)，30年里可能匯豐漲了500倍，如果公募基金持倉(cāng)超過(guò)10%就要賣掉，最后只有很少的一部分錢賺到了500倍。我們不一樣，可以買20%甚至30%的倉(cāng)位，并一直持有下去。中國(guó)真正的好企業(yè)本來(lái)就很少，如果你又只能買到很少，長(zhǎng)期要取得高收益很難。比如貴州茅臺(tái)(600519)最近這幾年也漲了五六倍了，開(kāi)始5%的持倉(cāng)漲，股價(jià)一倍持倉(cāng)就超過(guò)10%了。

　　堅(jiān)持是價(jià)值投資的核心

　　《證券市場(chǎng)周刊》：剛才提到匯豐，我記得你曾經(jīng)問(wèn)過(guò)匯豐前董事長(zhǎng)，匯豐經(jīng)歷了上百年時(shí)間、前后七任董事長(zhǎng)而一直是個(gè)卓越企業(yè)，這里邊的根本原因是什么這個(gè)問(wèn)題。那么我理解你的方法就是對(duì)內(nèi)關(guān)注自己怎樣能夠在一個(gè)重大歷史時(shí)刻堅(jiān)持價(jià)值投資的原則，對(duì)外關(guān)注這個(gè)企業(yè)為什么能夠成為百年企業(yè)。你是怎么看企業(yè)的？

　　但斌：我們做長(zhǎng)期投資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力非常關(guān)注，這實(shí)際上指的是生命周期，如果一家企業(yè)很難長(zhǎng)期存在，投資它的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是非常大的。所以說(shuō)我們看企業(yè)的時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)長(zhǎng)期的生命力主要是定性的判斷——所處的行業(yè)，容易不容易產(chǎn)生大企業(yè)，這種行業(yè)能不能延續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：財(cái)務(wù)報(bào)表呢？巴菲特是不是很愛(ài)看這個(gè)。

　　但斌：巴菲特非常重視壁壘很高、具備堅(jiān)實(shí)經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)，以及有能力創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的企業(yè)。聽(tīng)說(shuō)他主要看企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，至于他這方面有什么訣竅好像從來(lái)沒(méi)有披露過(guò)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：好公司很容易看出來(lái)吧？

　　但斌：這個(gè)我同意，真正的好公司是公眾的。最近我去煙臺(tái)的時(shí)候，在海邊，看到有一塊最好的地方，它是公眾的。從這一點(diǎn)來(lái)看，你不要相信好公司是很難發(fā)現(xiàn)的，真正的好公司一定是公開(kāi)的，問(wèn)題是你能不能拿住了。有人賺十塊有人賺一百，真正賺得多的是拿它不動(dòng)的人，而這個(gè)不動(dòng)看似簡(jiǎn)單實(shí)際上做起來(lái)非常難。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：巴菲特一生中除了投資沒(méi)有其他愛(ài)好，而且物質(zhì)消費(fèi)也不多，他的精神上一定很豐富吧？

　　但斌：所以說(shuō)如果有導(dǎo)演拍好巴菲特才是真正的好導(dǎo)演。如果拍的話是屬于立體化的，要通過(guò)人物的精神世界變化來(lái)反映這個(gè)人是非常困難的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我們市場(chǎng)的效率還不高，有很多內(nèi)幕消息，條條大路通羅馬，各種道路都可以賺錢。巴菲特的方法推到10年前，在中國(guó)好像也不能適用吧？

　　但斌：價(jià)值投資本身是全世界通用的，10年前如果你買了萬(wàn)科(000002)會(huì)得到回報(bào)，你買的所有好股票都是不得了的回報(bào)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：但這段時(shí)間肯定很難受。

　　但斌：也不難受，10年漲10倍，怎么會(huì)難受。怎么說(shuō)呢，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)剛開(kāi)始的時(shí)候大家沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)用這個(gè)東西，如果有經(jīng)驗(yàn)做到了一樣賺錢，10年前如果我們認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資，現(xiàn)在已經(jīng)10年10倍了，我們知道有這樣的案例，萬(wàn)科有一個(gè)股東叫劉元生，1988年12月在萬(wàn)科發(fā)行股票時(shí)認(rèn)購(gòu)了360萬(wàn)股，以后隨著萬(wàn)科送配股加上劉先生通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持，目前已經(jīng)持有5827.63萬(wàn)股。劉先生認(rèn)購(gòu)原始股加上二級(jí)市場(chǎng)買入股票的成本，共約400萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)18年，現(xiàn)在市值4.8億元，盈利120倍。如果他很早就出來(lái)而不是一直投資萬(wàn)科，那才是真正的難受呢！

　　《證券市場(chǎng)周刊》：東方港灣這邊是大概什么時(shí)候開(kāi)始轉(zhuǎn)向完全復(fù)制巴菲特的？

　　但斌：我們公司是2004年3月份成立的。但我們都從業(yè)有15年左右了，我們是在做投資的時(shí)候慢慢悟到這個(gè)東西的。主要從2001年開(kāi)始，正好是熊市開(kāi)始的時(shí)候。在熊市里我們每年都賺錢，按道理說(shuō)熊市肯定虧錢，怎么賺錢的呢？舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，煙臺(tái)萬(wàn)華(600309)2001年上市，打個(gè)比方投資1000萬(wàn)，分紅1000萬(wàn)，企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)10倍，你投1000萬(wàn)，5年熊市下來(lái)收益就是1.1億元。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：看來(lái)2001年真的是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我聽(tīng)說(shuō)很多機(jī)構(gòu)都是2001年去投資香港了，也有好多在熊市里爆倉(cāng)的。

　　但斌：巴菲特說(shuō)，退潮了才知道誰(shuí)沒(méi)穿褲頭。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：有很多私募基金是對(duì)沖基金的風(fēng)格，譬如著名的索羅斯，對(duì)于對(duì)沖的做法你有什么評(píng)價(jià)？因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)的市場(chǎng)還不是很有效，有些人確實(shí)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)把握得很準(zhǔn)。

　　但斌：作為投資來(lái)說(shuō)，成功的方法各式各樣都有，但是關(guān)鍵你想成為什么樣的。打個(gè)比方說(shuō)，羅馬軍團(tuán)要行軍，必須逢山開(kāi)道遇水搭橋。遇到河流一百個(gè)人順著溝就過(guò)去了，這是游擊隊(duì)的做法，這個(gè)做法本身可以打一槍換一個(gè)地方，但是正規(guī)軍必須得走康莊大道。巴菲特是沒(méi)有疆界的，不同架構(gòu)下的不同文化、不同投資哲學(xué)，開(kāi)始的時(shí)候沒(méi)有什么太大的差別，但是走得遠(yuǎn)了差別就出來(lái)了。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：巴菲特也投資了幾百個(gè)企業(yè)，他就沒(méi)錯(cuò)過(guò)嗎？

　　但斌：小的就不說(shuō)了，大的投資他從來(lái)沒(méi)有錯(cuò)過(guò)或者說(shuō)錯(cuò)的很少。作為重大的長(zhǎng)期投資，必須要很嚴(yán)格的來(lái)篩選企業(yè)。打個(gè)比方說(shuō)，2006年的投資，有很多熱點(diǎn)，諸如有色、軍工、3G和權(quán)證等等，如果以一年論輸贏，你就需要不停的從一個(gè)彈坑跳到另一個(gè)更利于隱蔽的彈坑里。但如果投資是要留給孩子的，要幾十年，要跨越幾代人，就是另外一種做法。時(shí)間越長(zhǎng)實(shí)際上選股票標(biāo)準(zhǔn)越高，找到的好企業(yè)越少。這是巴菲特的重大投資為什么只選那么少股票的原因。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：價(jià)值投資是不是很容易就能講明白？

　　但斌：很容易講明白但是堅(jiān)持不容易，規(guī)則很簡(jiǎn)單，寫巴菲特的書很多書店都有，巴菲特價(jià)值投資本身就是一些規(guī)則——壟斷、消費(fèi)，這很簡(jiǎn)單，是個(gè)高中生初中生就能看明白，但是堅(jiān)持太難了。比方說(shuō)天天早上起來(lái)跑步對(duì)身體好的道理大家都懂，可有幾個(gè)人能堅(jiān)持下來(lái)？

　　選擇7只股票投資

　　《證券市場(chǎng)周刊》：也就是說(shuō)，買對(duì)股票以后正確的選擇是一直不賣。可是幾百年來(lái)總是有投機(jī)的高潮，然后有一個(gè)低谷，股票隨著大家的情緒在波動(dòng)。為什么不利用這一點(diǎn)呢？

　　但斌：我明白你的意思。一般理解最好的投資低點(diǎn)買入，然后高點(diǎn)賣掉，等回調(diào)低點(diǎn)再買進(jìn)。但是我理解真正的贏家不是這個(gè)人，而是在這幾個(gè)點(diǎn)都在買的人——如果你投資的是一個(gè)偉大的企業(yè)。這實(shí)際上還是一個(gè)哲學(xué)的問(wèn)題：對(duì)一般的投資者，他可能只有一筆錢，當(dāng)然希望低買高賣；但是如果投資是一項(xiàng)事業(yè)，像巴菲特的資金是源源不斷的，如果每時(shí)每刻都要做投資的決定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投資當(dāng)中也確實(shí)是這樣的情況，就是真正的贏家是持有不動(dòng)的，而且碰到任何問(wèn)題都敢買。比如說(shuō)他投資了，他每個(gè)月都去買，不管高還是低，10年以后數(shù)目就大了。這中間隱含的邏輯是，我們所投資的公司因?yàn)榫邆涑掷m(xù)增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，它賺取更多高質(zhì)量的收益，不斷提升資源質(zhì)量和股東價(jià)值。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：那么買入股票就永遠(yuǎn)不賣嗎？

　　但斌：有一種情況我們是會(huì)賣的，就是這個(gè)企業(yè)本質(zhì)變化了。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：不過(guò)多數(shù)人還是想做差價(jià)。

　　但斌：這也是我們公司跟其他公司最大的不同。我們的投資要想的長(zhǎng)遠(yuǎn)，大多數(shù)公司都是對(duì)沖基金的那種模式，他們思考都是一年或者幾年時(shí)間內(nèi)的事情；我們就是進(jìn)行一個(gè)財(cái)富管理，希望這個(gè)財(cái)富可以傳幾代人。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你見(jiàn)過(guò)巴菲特嗎？他知不知道中國(guó)還有這么一些人在完全復(fù)制他的做法。

　　但斌：我們公司鐘總參加過(guò)伯克夏公司的股東大會(huì)，但好像只和芒格以及蓋茨照過(guò)相。我們給他發(fā)過(guò)信，也送給了他一本有關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史的書，他回了一封信，表示感謝，當(dāng)然信估計(jì)是他的秘書寫的，他只是簽了個(gè)字。段永平跟他在一起吃過(guò)飯，有機(jī)會(huì)你問(wèn)問(wèn)他談了什么。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：巴菲特會(huì)不會(huì)刻意不讓別人了解他呢？

　　但斌：巴菲特提到價(jià)值投資觀念的核心是“以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔”，而成長(zhǎng)是優(yōu)秀公司價(jià)值的一個(gè)必要組成，也即是說(shuō)，這個(gè)一美元的紙鈔隨著時(shí)間仍在繼續(xù)增值。這個(gè)方法本身不是很難，很容易講明白，但是堅(jiān)持不容易。這里面我認(rèn)為存在三個(gè)無(wú)法避過(guò)的階段：一是理解和接受價(jià)值投資的觀念；二是要本著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，以邏輯合理的方法去評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；三是在動(dòng)蕩的環(huán)境中堅(jiān)持。規(guī)則很簡(jiǎn)單，但是堅(jiān)持太難了。

　　價(jià)值投資理論不是巴菲特創(chuàng)立的，是格雷厄姆和費(fèi)雪的東西。格雷厄姆的學(xué)生都很富有，只不過(guò)巴菲特最富，相信這個(gè)流派的人都是富人，這是締造財(cái)富的一個(gè)流派。不是說(shuō)學(xué)問(wèn)很深，這個(gè)學(xué)問(wèn)很簡(jiǎn)單，主要是看你能不能身體力行，你能身體力行就會(huì)很富有。另外價(jià)值投資跟你的人生閱歷、價(jià)值觀和看事情的角度有關(guān)系。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：但是這樣的集中投資風(fēng)險(xiǎn)是不是比較大？

　　但斌：我們對(duì)組合理論的理解，大概7個(gè)股票是最好的結(jié)果，超出了可能很難達(dá)到最大的收益，降低了可能風(fēng)險(xiǎn)就稍微大一點(diǎn)。好股就那么多。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)的構(gòu)成像金字塔，最好的企業(yè)就是塔尖那么幾個(gè)，越往下越差。你的資金越集中在金字塔的頂部，收益越高。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的門檻不高嗎？大家都能選到嗎？

　　但斌：都能看到，就是不愿意做。可口可樂(lè)很多人都喝吧，你說(shuō)好不好？吉列，不是每個(gè)男人都刮胡子嗎？《華盛頓郵報(bào)》很多人都在讀，麥當(dāng)勞很多人都在吃，你看不到嗎？茅臺(tái)好不好，全中國(guó)人都知道。這些都是很簡(jiǎn)單的例子。

　　關(guān)于巴菲特、芒格和林奇的討論

　　《證券市場(chǎng)周刊》：就算都是價(jià)值投資，還是會(huì)有一些偏好的差異吧？彼得?林奇(麥哲倫基金的著名投資經(jīng)理)、芒格(巴菲特的合伙人)跟巴菲特就不一樣。

　　但斌：林奇可能選擇另外一些機(jī)會(huì)，但是林奇也說(shuō)過(guò)最好的股票就是永遠(yuǎn)不賣的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我是指他們兩個(gè)看公司的方法，巴菲特主要是看財(cái)務(wù)報(bào)表，林奇更多的是跑到下面去看。

　　但斌：巴菲特不只是看財(cái)務(wù)報(bào)表，他對(duì)企業(yè)的洞察力可不是看報(bào)表看出來(lái)的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：他也不去公司調(diào)研吧？

　　但斌：早期巴菲特收購(gòu)伯克夏公司，以及GEICO，持股華盛頓郵報(bào)，都是親歷親為去拜訪上市公司管理層的。可能后來(lái)去的少了。我的理解是，定量的方法不是投資當(dāng)中最關(guān)鍵的，定性的東西才是。你怎么樣看到這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，這個(gè)難度是比較大的。林奇去看企業(yè)，實(shí)際上也是這種方法，真正的高手可能都是這個(gè)方法。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：不過(guò)林奇的側(cè)重點(diǎn)更多的是看這個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)前景等等。

　　但斌：林奇管理的是公募基金，他的資產(chǎn)必須要分布在各個(gè)行業(yè)里，他不能像巴菲特那樣就買幾個(gè)，這是一個(gè)最根本的原因。但他實(shí)際上跟巴菲特看公司的角度是一樣的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：林奇的做法難度更大。

　　但斌：表面看是這樣。但是在另外一個(gè)方面，實(shí)際上有些時(shí)候這樣做難度反而更小。為什么呢？比如說(shuō)我是一個(gè)波段操作者，高的時(shí)候我就賣掉了，或者碰到歷史關(guān)頭，一看不好就賣掉了，因?yàn)槟悴辉敢獬惺苓@個(gè)煎熬，誰(shuí)愿意承受這個(gè)壓力呢？不愿意承受就賣掉了，這是最容易做的事情。最難做的事情就是堅(jiān)持。投資其實(shí)是一副重?fù)?dān)，你要怎么來(lái)扛它，這個(gè)是很困難的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：是不是對(duì)巴菲特就沒(méi)有這種問(wèn)題了？

　　但斌：這種思考是不一樣的。芒格推薦過(guò)一本書，里面說(shuō)為什么這個(gè)民族留下來(lái)了，那個(gè)民族滅亡了；為什么有些民族發(fā)展壯大了，有些民族卻變得弱小了，或者被淘汰了。我覺(jué)得這些大師從這些角度來(lái)理解投資，所以說(shuō)眼界和想法是非常不同的。

　　關(guān)于萬(wàn)科、招商銀行和茅臺(tái)的討論

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你們?cè)谙愀凼袌?chǎng)也有投資，主要投什么？

　　但斌：香港和內(nèi)地兩邊股票差不多，主要有中石油(0386.HK)、中海油(0883.HK)、中國(guó)人壽(2628.HK)、中國(guó)平安(2318.HK)、招商局國(guó)際(0144.HK)等。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：巴菲特也持有中石油，但很多人覺(jué)得國(guó)企不好投資。

　　但斌：不是，你看招商局國(guó)際，那是李鴻章當(dāng)年留下來(lái)的惟一企業(yè)，有上百年的歷史。中國(guó)人對(duì)中國(guó)企業(yè)的文化等各方面更了解，中國(guó)的好企業(yè)大多數(shù)還是國(guó)有企業(yè)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我在2006年年初的時(shí)候看到大摩、美林的一些報(bào)告，非常看好中國(guó)市場(chǎng)，后來(lái)走勢(shì)確實(shí)跟他們的判斷是一樣的。以前香港、臺(tái)灣也有這種經(jīng)驗(yàn)，就是大摩一個(gè)報(bào)告出來(lái)股市就漲，是不是說(shuō)國(guó)外大行已經(jīng)部分掌握定價(jià)權(quán)了？

　　但斌：那不是。2005年底我說(shuō)中國(guó)股市的黃金時(shí)代來(lái)了，后來(lái)還公開(kāi)發(fā)表過(guò)，題目叫《中國(guó)股市黃金時(shí)代來(lái)臨》。而且這幾年，我們一直也是這樣做的，有錢就買進(jìn)。當(dāng)然，我這樣說(shuō)不是想說(shuō)我們多么厲害，而是想傳達(dá)一個(gè)規(guī)律性的東西。投資真正順應(yīng)的是時(shí)代的潮流，這不是哪一個(gè)人或哪一派團(tuán)體所能決定的。另外從切身經(jīng)歷說(shuō)，我們10塊錢買招商局國(guó)際的時(shí)候，大摩的報(bào)告說(shuō)不值那么多錢，但后來(lái)漲到28塊錢。另外他們對(duì)中石油也老是估錯(cuò)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：關(guān)于萬(wàn)科我想聽(tīng)一下你的看法。

　　但斌：房地產(chǎn)是剩者為王的游戲！現(xiàn)在萬(wàn)科是300億元左右市值，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是越來(lái)越集中，香港1977年到1997年這段時(shí)間中，早期有幾百家上千家房地產(chǎn)企業(yè)，后來(lái)就剩下一些大企業(yè)，現(xiàn)在香港大的地產(chǎn)企業(yè)兩三千億港元市值。如果說(shuō)10到15年后萬(wàn)科還是中國(guó)最大的房地產(chǎn)公司之一，5000億元的市值很正常，而且房地產(chǎn)還有一個(gè)特點(diǎn)，資金密集型，誰(shuí)能在資本市場(chǎng)很好地融資誰(shuí)就發(fā)展得快，萬(wàn)科在這方面做得很好。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：很多人都知道萬(wàn)科好，這樣還能賺很多錢嗎？

　　但斌：中國(guó)股市里邊真正好的房地產(chǎn)企業(yè)估值不是很高，另外相比它的成長(zhǎng)性就更不高。同樣是房地產(chǎn)企業(yè)，重組的房地產(chǎn)企業(yè)可能30倍PE，萬(wàn)科才17倍，反而是這種好東西價(jià)格低。實(shí)際上大家都看好但不愿意買，為什么，賺錢少，都想一夜暴富，這給了中國(guó)價(jià)值投資者很好的機(jī)會(huì)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我看過(guò)一個(gè)研究，說(shuō)因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)是周轉(zhuǎn)率比較慢的公司，他們實(shí)際上在資本市場(chǎng)的外部融資不是非常頻繁，比如兩年一次，對(duì)這個(gè)公司成長(zhǎng)性的幫助不如企業(yè)本身的ROE，即使外部資金進(jìn)入，因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率非常慢，幾年增長(zhǎng)率特別快的話，資產(chǎn)負(fù)債率又非常高了。

　　但斌：因?yàn)橹袊?guó)的時(shí)代背景不一樣，不能簡(jiǎn)單理解這個(gè)問(wèn)題。特別是亞洲國(guó)家地產(chǎn)企業(yè)都是大企業(yè)，不能對(duì)所有的企業(yè)一概而論。你說(shuō)兩年做不到，萬(wàn)科幾乎每年都在融資，它做到了，地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的管理，確實(shí)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。但不能因?yàn)檫@個(gè)原因就否定整個(gè)行業(yè)當(dāng)中的那幾個(gè)佼佼者。更何況中國(guó)所處的時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代不投資這種行業(yè)會(huì)失去很寶貴的機(jī)會(huì)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：再說(shuō)招商銀行(600036)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的商業(yè)銀行之間的并購(gòu)還是沒(méi)有放開(kāi)，招商銀行只能憑借自己慢慢做大，不靠并購(gòu)自身能做到多大的規(guī)模？作為對(duì)比,在證券業(yè)，像中信證券可以通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)。

　　但斌：銀行業(yè)跟證券業(yè)不太一樣，證券公司這個(gè)行業(yè)比銀行業(yè)周期更明顯。銀行業(yè)從全球來(lái)看，是一個(gè)能締造偉大企業(yè)的行業(yè)，銀行業(yè)之所以能夠締造偉大企業(yè)主要不是靠規(guī)模大，而是靠文化、靠經(jīng)營(yíng)的效率，把一個(gè)小銀行做成大銀行。而且金融企業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，只要不出事，一百年以后一定是大企業(yè)，因?yàn)樗�是累積財(cái)富的過(guò)程。招商銀行沒(méi)有什么嚴(yán)重的問(wèn)題，有一些小問(wèn)題，但是總的來(lái)說(shuō)它擁有很好的傳統(tǒng)，能讓它穩(wěn)穩(wěn)走下去。招商銀行人均創(chuàng)收在銀行同業(yè)里面遙遙領(lǐng)先，每個(gè)支行網(wǎng)點(diǎn)的收入盈利情況也是別的銀行的兩到三倍。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你們投資茅臺(tái)也有幾年了，因?yàn)槭杏�率高等原因大家�?duì)于茅臺(tái)的爭(zhēng)議比較大，你怎么看？

　　但斌：我們投資茅臺(tái)有3年了。茅臺(tái)今年銷售了大概不到8000噸，到2015年能銷兩萬(wàn)噸，茅臺(tái)鎮(zhèn)所有能夠用來(lái)造酒的地方大概可以生產(chǎn)10萬(wàn)噸茅臺(tái)酒，這還是剛剛開(kāi)始。由于中國(guó)的城市化，收入水平越來(lái)越高，以后茅臺(tái)的消費(fèi)人群會(huì)增加很多。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：可茅臺(tái)只是中國(guó)的品牌，能夠成長(zhǎng)得這么快嗎？

　　但斌：在世界六大蒸餾酒當(dāng)中，中國(guó)的白酒是唯一用純糧食釀造的，其過(guò)程是：高粱、玉米、小麥等谷物粉碎——曲粉——入池——發(fā)酵(60天左右)——高溫緩慢蒸餾——量質(zhì)摘酒——分級(jí)儲(chǔ)存(陶缸、酒海或不銹鋼等容器)——自然老熟——勾兌嘗評(píng)。世界上其他5種蒸餾酒基本都是糖化發(fā)酵生產(chǎn)的。比如：威士忌(Whisky，英國(guó))是麥芽和谷物分別糖化發(fā)酵經(jīng)儲(chǔ)存陳化；白蘭地(Brandy，法國(guó)干邑地區(qū))是葡萄經(jīng)破碎壓榨后液態(tài)發(fā)酵蒸餾所得；伏特加(Vodka，俄國(guó)、瑞典等國(guó))是薯類糖化發(fā)酵(液體)用樺木碳過(guò)濾、配制；朗姆酒(Rum，南美和歐洲)是糖蜜或甘蔗汁糖化發(fā)酵(液體)過(guò)濾、配制；金酒(Gin，英、荷、法、德等國(guó))是食用酒精為酒基,加入杜松子等香料共同蒸餾配制,主用于勾兌調(diào)和雞尾酒。而茅臺(tái)酒的釀造過(guò)程更需要與大自然中的微生物融合，是真正的自然飲品。

　　中國(guó)的白酒其實(shí)有它的核心競(jìng)爭(zhēng)力，問(wèn)題是怎么把中國(guó)最好的酒讓世界去認(rèn)識(shí)。因?yàn)槭沁@種工藝，茅臺(tái)這種酒理論上可以放一千年，越放越值錢。如果瓶口密封解決好以后，就不得了。白酒原來(lái)做不到超長(zhǎng)時(shí)間儲(chǔ)存，時(shí)間長(zhǎng)了它就揮發(fā)了。但是當(dāng)你把瓶口密封解決以后，它就可以超長(zhǎng)期儲(chǔ)存了。現(xiàn)在中國(guó)白酒的出口量越來(lái)越大，茅臺(tái)酒現(xiàn)在還只是中國(guó)的品牌，但為什么不能成為世界品牌呢？也許有一天法國(guó)人會(huì)喝五糧液，英國(guó)人會(huì)喝茅臺(tái)，都有可能。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我還是對(duì)茅臺(tái)有一點(diǎn)疑問(wèn)，就是這個(gè)市場(chǎng)怎么能夠連續(xù)10年、每年50%的增長(zhǎng)？

　　但斌：中國(guó)的消費(fèi)人群會(huì)突然增加很多，像剛才說(shuō)的中產(chǎn)階級(jí)，中國(guó)的城市化，收入水平越來(lái)越高以后，總的消費(fèi)能力是不一樣的。而且，中國(guó)的白酒如果能走向世界呢？另外靜態(tài)地看，即便不考慮銷量增加，今天賣300多元一瓶的茅臺(tái)酒，假設(shè)15年后賣到2000元一瓶，它又是什么情況？

　　《證券市場(chǎng)周刊》：聽(tīng)上去也有道理，但是相對(duì)而言，我很容易接受對(duì)萬(wàn)科和招行預(yù)測(cè)。

　　但斌：投資是這樣的，不需要每個(gè)人認(rèn)識(shí)都一樣，這樣才會(huì)有買有賣，才會(huì)有不同的風(fēng)格。

　　茅臺(tái)還有一個(gè)問(wèn)題，不知你是否注意到：我們小時(shí)候可能賣7塊錢一瓶，現(xiàn)在你看50年的酒賣多少年一瓶？茅臺(tái)酒能抵御通貨膨脹，你信不信！

　　《證券市場(chǎng)周刊》：不過(guò)你剛才講的那些都只是推論。

　　但斌：但是有些東西已經(jīng)在做了，你像瓶口問(wèn)題馬上就會(huì)解決。(拿起一瓶酒給記者看)這是15年的酒，茅臺(tái)這種酒理論上可以放一千年。就是這種瓶口工藝，越放越值錢。如果瓶口密封解決好以后就不得了。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：現(xiàn)在對(duì)基金重倉(cāng)茅臺(tái)有些爭(zhēng)議，這個(gè)不關(guān)心嗎？

　　但斌:對(duì)此我們不關(guān)心，也不知道，我第一次聽(tīng)說(shuō)這種爭(zhēng)議。你可以看一下袁仁國(guó)(貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng))的講話，看看他對(duì)茅臺(tái)的評(píng)品與理解。你想一下企業(yè)的銷售方式，先把錢打到酒廠然后等著把貨提出來(lái)，而且現(xiàn)在的產(chǎn)能只能滿足一半的需求，全世界哪有這樣的好企業(yè)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：可是茅臺(tái)確實(shí)市盈率太高。

　　但斌：投資不能那樣算，打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，同樣是中國(guó)真正的好企業(yè)，我們?cè)谙愀圪I過(guò)騰訊(0700.HK)，現(xiàn)在還在持倉(cāng)，騰訊的PE去年70倍左右，那么按今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)100%計(jì)算，PE今年就是30多倍了。我們前幾天接待一個(gè)日本來(lái)的投資者，他說(shuō)在日本同樣的企業(yè)估值是300倍。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你談了買入的時(shí)機(jī)，那么什么時(shí)候賣出呢？

　　但斌：真正好的投資是買了不動(dòng)的。比如說(shuō)沃爾瑪在20世紀(jì)90年代PE達(dá)到過(guò)40多倍，然后就不漲也不跌。大概過(guò)了五六年P(guān)E又變成十幾倍了，然后又開(kāi)始漲。你說(shuō)什么是高點(diǎn)，我看不同的人理解不一樣。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我覺(jué)得你的“能力圈”比巴菲特還大一點(diǎn)，巴菲特沒(méi)有投微軟，因?yàn)樗�不懂。你這邊已經(jīng)投資騰訊了。

　　但斌：不是這樣。騰訊是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)型企業(yè)，它不是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不是要靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)更新取勝的企業(yè)。它是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)平臺(tái)，是一個(gè)通路型企業(yè)。我們從全面的角度來(lái)理解這個(gè)行業(yè)，如果真是波動(dòng)很大，我們也不會(huì)投。比如說(shuō)一個(gè)大學(xué)生在深圳讀大學(xué)，暑假想去上海玩10天，可以在騰訊上花兩毛錢掛一個(gè)廣告，看有沒(méi)有人在上海出租一個(gè)鋪位或者是一個(gè)房間，只租10天。這個(gè)平臺(tái)可能部分代替房地產(chǎn)中介的作用，在這個(gè)平臺(tái)上會(huì)有無(wú)數(shù)眼睛，最后就是在這個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行交易。做很多增值業(yè)務(wù)。

　　買了不動(dòng)就是經(jīng)典

　　《證券市場(chǎng)周刊》：除了剛才談到的對(duì)世界整體和長(zhǎng)期的認(rèn)識(shí)、看問(wèn)題的角度，還有其他一些東西對(duì)巴菲特投資風(fēng)格的形成產(chǎn)生過(guò)重要影響嗎？

　　但斌：實(shí)際上還是財(cái)富觀的問(wèn)題。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：那你講一下他的財(cái)富觀。

　　但斌：就是說(shuō)你對(duì)財(cái)富是怎么看待的。比如說(shuō)一般的老百姓說(shuō)我有錢了，要買好車，要買好房子，娶個(gè)好老婆。但是財(cái)富就是改變世界、影響世界的工具，就是這個(gè)財(cái)富應(yīng)該被誰(shuí)駕馭，這是一個(gè)社會(huì)問(wèn)題。假設(shè)有上帝，上帝會(huì)進(jìn)行選擇，他會(huì)選擇把這些財(cái)富交給什么樣的人來(lái)管理，這是很重要的。為什么中國(guó)的富豪老出事呢？就是這個(gè)人如果不義，上帝也不會(huì)把更多的財(cái)富給他。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你只是借上帝來(lái)舉例子，還是你也有一些宗教情節(jié)？

　　但斌：我覺(jué)得應(yīng)該是這樣的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：就是認(rèn)同這種文化?

　　但斌：是的，世界實(shí)際上很公正的，一個(gè)人會(huì)做到他應(yīng)該做的事情。投資大師要有很高的人生境界，否則，我相信上帝也不會(huì)把巨大的能影響人類生活的財(cái)富托付給他。巴菲特代表著財(cái)富領(lǐng)域的社會(huì)良知！我喜歡巴菲特這樣讓人景仰的投資人！

　　《證券市場(chǎng)周刊》：用價(jià)值投資的方法來(lái)投資，在道德感方面沒(méi)有什么問(wèn)題吧？

　　但斌：是這樣的，巴菲特真正在做的是什么樣的事情呢？就是回歸到資本市場(chǎng)本質(zhì)的一件事情。資本市場(chǎng)的本質(zhì)是什么？就把社會(huì)財(cái)富放到最有效率的一個(gè)企業(yè)里，讓最能干的人、最好的團(tuán)隊(duì)、有最好文化的企業(yè)來(lái)運(yùn)用。把財(cái)富交到這些人手里，然后讓他們?nèi)��?chuàng)造財(cái)富。巴菲特做的事情就是把錢放到這些好企業(yè)里。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：但是金融市場(chǎng)很大程度上被異化了。

　　但斌：這個(gè)沒(méi)有辦法，全世界都是這樣。你不能說(shuō)因?yàn)檫@個(gè)刀能殺人，就不做菜刀了，這不是工具的問(wèn)題。但是一個(gè)人做了回歸資本市場(chǎng)本質(zhì)的事情以后，他就成為最了不起的人。比如說(shuō)自己做的是別的行業(yè)，想做茅臺(tái)酒，但是做不了，那就把錢投資在茅臺(tái)上面，讓茅臺(tái)酒廠不斷壯大，然后獲得好的收益，實(shí)際上就是這么簡(jiǎn)單。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你們看問(wèn)題的角度能不能被客戶理解？不知道你這邊有沒(méi)有一些收益率的壓力，比如有人跟你說(shuō)，別人賺了多少，要求你要賺多少。

　　但斌：長(zhǎng)期投資的收益率超過(guò)15%就相當(dāng)了不起了，我們定位就是長(zhǎng)期投資，希望得到15%的年回報(bào)率。說(shuō)老實(shí)話，長(zhǎng)期投資最難的實(shí)際上是你可能會(huì)經(jīng)歷一些意想不到的事情，甚至是一些必須經(jīng)歷的磨難。我打一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻，比如說(shuō)明年國(guó)際政治領(lǐng)域發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)，甚至說(shuō)發(fā)生嚴(yán)重的疫情，你的投資能不能堅(jiān)持？這是非常難的。在順境的時(shí)候堅(jiān)持很容易，真正難的是碰到大的自然災(zāi)難的時(shí)候或者說(shuō)大的動(dòng)蕩的時(shí)候。所以，投資不是相互間的比賽，真正的投資更像孤獨(dú)的烏龜與時(shí)間競(jìng)賽。從哲學(xué)的角度要想讓投資更成功，你必須學(xué)著控制自己的思考方式。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你們公司的客戶是不是有一定的門檻？不但是有數(shù)量上的門檻，應(yīng)該說(shuō)也要認(rèn)同你們的想法。

　　但斌：肯定的，不認(rèn)同也很麻煩。我們的第一個(gè)客戶跟我們簽了10年的合同，另外，我們?cè)趯?shí)際中的體會(huì)是錢越多的人常常境界越高。我們希望能找到和我們價(jià)值觀一致的客戶。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：我想一個(gè)人如果崇拜另外一個(gè)人的話，會(huì)從各方面去模仿，你有沒(méi)有去模仿巴菲特的生活方式？

　　但斌：談不上崇拜，主要是學(xué)習(xí)他的思想，一個(gè)偉大的人會(huì)影響你的人生那是肯定的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：你除了投資以外，有沒(méi)有自己做實(shí)業(yè)？

　　但斌:沒(méi)有，因?yàn)樽鰧?shí)業(yè)本身很辛苦，做投資需要純凈的心靈，主要是求內(nèi)在的，不是求外部的東西，這個(gè)跟做實(shí)業(yè)不一樣。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：大家對(duì)價(jià)值投資者的直觀認(rèn)識(shí)，就是很長(zhǎng)時(shí)間不看股價(jià)，經(jīng)常出去跑，你也是這樣吧？

　　但斌：股價(jià)還是看的。不過(guò)我們確實(shí)經(jīng)常跑，不是旅游，主要是看企業(yè)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》：講一下你們投資的經(jīng)典案例吧？

　　但斌：對(duì)那些可能成為偉大企業(yè)的股票，我們就是買完不動(dòng)，如果這也可以算作經(jīng)典案例的話。