●從指數編制來看，不同指數的主要區別在于樣本股選擇標準、指數加權方法、成份股調整方式。樣本股選擇不同是導致各指數差異的主要原因。

　　●從指數特征來看，不同指數的行業與成份股的權重分布差異顯著。就與市場基準指數相關性而言，中小板、紅利指數與基準的相關度較弱。就業績成長性而言，深證100指數突出，紅利指數較弱。

　　●從指數市場表現來看，2006年新股發行啟動至今，上證50指數累積漲幅最為顯著，而中小板指數明顯滯漲。近期中小板指數出現相對較大凈申購，而50ETF則為凈贖回，充分體現了“ETF前期漲幅越大越被凈贖回、漲幅越小越被凈申購”的特征。

　　●從指數估值與潛在上漲空間來看，紅利、深證100ETF具有明顯相對優勢；就潛在上漲空間而言，紅利ETF潛力較為突出。

　　□國泰君安 蔣瑛琨 彭艷

　　指數編制比較

　　1、樣本股選擇：導致各指數差異的主要原因

　　除中小板指數樣本股基本為在中小板全部股票外，其他指數均為成份股指數，從該意義上講，中小板指數的成份股選擇缺乏“優勝劣汰”機制。上證50、上證180、深證100指數樣本股選擇以市值、流動性為主要標準，前兩者還考慮行業代表性因素，上證紅利指數則附加高現金股利標準。綜合主要標準及樣本股數量，上證50指數為滬市大盤股，上證180、深證100指數分別為滬、深大中盤股，上證紅利指數囊括大、中、小盤股，中小板指數則為小盤股。樣本股選擇標準、樣本股數量不同，是導致指數具有顯著區別的主要原因。

　　2、加權方法：滬深兩市指數略有差異

　　上證50、上證180、上證紅利指數采用流通股本加權、分級靠檔原則，而深證100、中小板指數采用流通股本加權，但未使用分級靠檔技術。經分析，兩類指數編制方法雖有一定差異，但并非導致指數區別的主要因素。當然，隨著非流通股解禁、配售股流通，指數樣本股的調整股本會發生較大變化。因此，樣本股股本結構的個體差異將導致指數變化。

　　3、成份股調整：上證180、50指數采用大市值股票快速計入原則

　　成份股調整分為定期調整與臨時調整。就定期調整而言，上證180、上證50指數、深證100指數每年定期調整兩次，上證紅利指數每年定期調整一次；就臨時調整而言，上證180、50有新上市大盤股快速計入原則，其他指數則無此規則。這導致，從短期來看，新上市大盤股表現將加劇指數差異。

　　指數特征比較

　　1、行業分布：不同指數差異顯著

　　不同指數的行業分布差異很大，除上證50、180行業特征較為類似外，其他指數的行業分布不盡相同，這為投資者選擇不同ETF提供了多樣化的選擇。上證50、180行業指數前三大權重行業為銀行業（32％、23％）、交通運輸與倉儲業（12％、11％）、金屬與非金屬（11％、10％）；上證紅利指數前三大權重行業為金屬與非金屬(36%)、采掘業（12%）、機械設備與儀表（11%）；深證100指數前三大權重行業為金屬與非金屬（20％）、房地產（13％）、機械設備與儀表（12％）；中小板指數前三大權重行業為批發和零售貿易（21％）、機械設備與儀表（14％）、電子（11％）。

　　2、權重股分布：不同指數明顯不同

　　上證50、180指數前三大權重股分別為招商銀行（10％、7％）、民生銀行（9％、6％）、中信證券（6％、4％）；上證紅利指數前三大權重股分別為寶鋼股份（17％）、中國石化（11％）、武鋼股份（9％）；深證100指數前三大權重股分別為萬科A（9％）、S深發展A（5％）、五糧液（4％）；中小板指數前三大權重股分別為蘇寧電器（20％）、華蘭生物（3％）、大族激光（3％），其中蘇寧電器的權重比較突出。

　　3、與市場基準指數相關性：中小板、紅利指數與基準相關度較弱

　　以上證指數、滬深300指數作為市場基準，隨著2006年大量新股擴容啟動，各ETF標的指數與基準指數的相關度呈現日漸減弱的趨勢，而且不同指數之間差異較大。上證180與滬深300、上證指數的相關度最高（0.993、0.926），其次是深證100（0.978、0.925）、上證50（0.907、0.876），而上證紅利（0.907、0.876）、中小板（0.782、0.669）指數的相關度較弱。樣本股選擇標準是決定指數相關度不同的主要原因。

　　4、指數業績成長性：深證100突出，紅利指數較弱

　　從業績成長性來看，深證100指數未來兩年業績增長最為突出，上證180、上證50、中小板相當，而上證紅利指數的增長相對較弱。

　　指數表現比較

　　1、累積漲幅：中小板指數明顯滯漲

　　在2006年新股發行啟動至今（2006.6.22－2007.1.31），上證50指數累積漲幅（94％）最為顯著，其次是上證紅利（87％）、上證180（81％）、深證100（76％）、中小板（41％）。前期大盤股行情造就了大中盤成份股指數的巨大漲幅，小盤股漲幅明顯滯后。2007年1月，前期滯漲的中小板指數的漲幅超越了其他指數，表現出一定補漲欲望。

　　2、近期凈申購：中小板ETF出現相對較大凈申購

　　截至1月22日，5只ETF基金的周凈申購、贖回中，上證50ETF規模小幅下降、上證180ETF規模不變外，其他3只均出現凈申購。上證50ETF凈贖回0.38億份，上證紅利ETF凈申購0.21億份，深證100ETF凈申購0.09億份。中小板ETF規模增加最大，為1.63億份。不同ETF的凈申購情況充分體現了“ETF前期漲幅越大越被凈贖回、漲幅越小越被凈申購”的特征。此外，隨著市場震蕩幅度的加大，ETF整體凈贖回呈現減弱趨勢，在一定程度上表現了投資者在個股選擇難度加大條件下對ETF需求有所增大。

　　指數潛力比較

　　1、指數估值：紅利指數具有明顯相對優勢

　　按照2006-2008年動態PE，目前估值水平最高的是中小板指數，體現“小市值股票通常高溢價”的特征。其次是上證50、上證180，而深證100、尤其是紅利指數具有相對估值優勢。指數估值水平取決于板塊估值水平，正是由于低估值的金屬與非金屬、采掘業權重較高，紅利ETF具有相對低估值；而中小板指數的高估值，則源于批發和零售貿易、電子行業的較高估值。

　　2、指數上漲空間：紅利指數潛力較為突出

　　根據朝陽永續一致預期數據，我們獲得了主流券商在2007年1月給出的當前價距離研究員目標價尚存20％空間的股票，及2007年預測目標價。我們從兩個角度對數據進行了統計：這些潛在漲幅空間較大的股票數量在各ETF標的指數中所占比重，根據上述股票的目標價、以及權重測算的指數可能潛在的上漲空間。經統計，潛在漲幅空間最大的指數為上證紅利（21.3％），其次是深證100（15.5％）、上證50（15.5％）、上證180（12.5％）、中小板（9.86％），體現了“高紅利、大市值股票潛在上漲空間大”的特征。此外，如果考慮前5大權重股的潛在上漲對指數影響，上證紅利指數的潛在漲幅仍為最大，其次是深證100，體現了“紅利、深證100指數的權重股帶動作用大，而上證50、180指數權重股帶動作用小”的特征。

　　震蕩市中的ETF選擇

　　預期明確的上漲市場中，被動型指數基金的表現也許無法超越主動型基金表現。盡管2006年就平均水平而言，指數基金的凈值增長并不遜于主動型基金，不過在當前預期明確的震蕩市場環境中，主動型基金已經具有一定的劣勢，這在一定程度上應歸因于主動型基金普遍高倉位條件下難以回避前期高漲幅品種的大幅下跌，ETF無疑是指數基金中的上佳選擇。

　　不同指數具有不同的股票樣本及行業分布，這是導致不同ETF表現相異的原因。利用各種指標度量，各ETF可能具有不同的優缺點。從估值水平而言，紅利、深證100ETF具有明顯相對優勢；就潛在上漲空間而言，紅利ETF潛力較為突出；就前期累積漲幅而言，中小板ETF明顯滯漲，或許暗示其未來機會；從業績成長性來看，深證100ETF未來兩年業績增長最為突出。

　　沒有絕對的評價標準，或者說，沒有絕對一致的指標為我們提供如何選擇ETF的參考。從近期申購贖回數據看，在當前環境下，中小板、紅利ETF似乎更受到市場青睞，這與數據分析的結果基本吻合。在1月31日、2月1日，上證指數下跌4.92％和0.03％，而中小板ETF同期表現為下跌4.16％、上漲1.56％，抗跌作用明顯。而對于偏好現金紅利的低風險投資者，隨著2006年報披露的陸續展開，紅利ETF似乎也是一個選擇。

　　五只已上市ETF基本信息

　　180ETF 50ETF 紅利ETF 中小板 深100ETF

　　基金管理人 華安基金華夏基金友邦華泰基金華夏基金易方達基金

　　發布公告日 06.3.6 04.11.2506.10.2405.5.19 06.2.17

　　上市日 06.5.18 05.2.23 07.1.18 05.9.5 06.4.24

　　標的指數名稱 上證180指數 上證50指數 上證紅利指數中小板指數 深證100指數

　　標的指數代碼 000010 000016 000015 399101 399004

　　目前成份股數量 150 50 50 66 100

　　最小申購贖回單位 30萬份 100萬份 50萬份 50萬份 100萬份

　　抽樣方式 抽樣復制指數完全復制指數完全復制指數完全復制指數完全復制指數