私人股本基金的牛市與隱憂

　　來源：中國經營報 本報記者：商務部研究員

　　2005年和2006年全世界企業并購市場都堪稱牛市。按照英國市場調查公司Dealogic公布的數據，截至去年11月20日，2006年全球已宣布的企業并購交易總金額已達3.46萬億美元，刷新了2000年創造的3.33萬億美元的歷史最高紀錄。

　　在這一輪并購大潮中，財力雄厚的企業以及擁有巨額資金需要投資的私人股本基金扮演了主角，特別是私人股本基金興起，成為這一輪企業并購大潮中最突出的特征。聯合國貿發會議報告顯示，2005年跨國并購中，19%有私人股本基金和對沖基金涉足。其中黑石財團以176億美元收購飛思卡爾最為典型。

　　截至2006年10月末，紀錄在案的前20大收購交易中有15筆是在過去18個月內宣布達成的。在2006年達成的所有大型并購交易中，由私人股本基金主導的占17%。由于私人股本基金規模日益龐大，如黑石基金于2006年10月末決定將全球最大一只私人股本基金規模擴充至200億美元。還有，私人股本基金在并購交易中通常采用較高的杠桿比率，涉及多家私人股本基金的“俱樂部”并購交易也日益盛行，幾乎所有大型上市公司都成了他們覬覦的收購目標，那些市值超過500億美元的巨頭也不例外，戴爾、德州儀器、法國的維望迪、英國電信、聯合利華公司等均被列入投資策略師編制的潛在收購目標企業清單。

　　顯然，私人股本基金的資本營運方式決定了其聲譽相當糟糕。私人股本基金投資方式通常是“收購／參股目標公司——重組企業改善賬面效益——出售／上市”。但是，由于私人股本基金并非實質經濟部門的公司，所以他們的并購行為收益通常不可能來自經營協同效應和戰略性重組，而是主要來自裁撤企業員工、財務協同效應和利用被收購公司的價值低估機會。在他們的跨國并購行為中，裁撤企業員工和利用被收購公司價值低估機會的收益更為突出。

　　聯合國貿發會議報告指出，私人股本持有投資資產的時間為五六年，遠遠不及企業買家的投資期，常常被指責為榨取被收購公司的利潤后就將其轉手。正因為如此，從凱雷并購徐工受阻，到孤星集團(Lone Star Funds)并購韓國外換銀行案在韓國掀起軒然大波，世界各國政府和社會對私人股本基金的抵觸情緒正日趨高漲。

　　而且，由于在企業清償順序中債權人優先于股東，收購方如果讓自己投資組合中的企業背上額外債務，就可以吸取巨額派息分紅，還給投資銀行提供了一個利潤豐厚的收費來源，為債券投資者提供了高收益率債券來源。因此，私人股本基金在并購交易中通常采用較高的杠桿比率，美國某并購基金負責人稱之為私人股本行業的“可卡因”。

　　2006年8月，標準普爾發布名為《股息資本重組游戲：信貸風險對“快錢”的誘惑》的報告指出：過去3年杠桿并購案例劇增，僅2006年1～8月就有63起杠桿資本重組案例，涉及資金達250億美元。然而，他們用的這種手法正在泛濫到可能危及企業信用質量的地步。如

福特汽車以150億美元價格將赫茲

汽車租賃集團賣給了以Clayton Dubilier & Rice為首的財團，新東家在收購該業務之后短短6個月內就給自己派發了10億美元股息，削弱了該公司的財務狀況。該報告更指出，在已進行杠桿資本重組的樣本公司中，違約率高達6%。

　　因此，就總體而言，企業并購市場當前的繁榮正在埋藏可能觸發未來蕭條的隱憂。此外，全球性加息風潮——特別是日本結束零利率政策導致投資資金成本上升、許多國家外資的負面作用逐漸顯現等因素都對未來國際直接投資存在負面影響，而私人股本基金更處于風口浪尖之上。他們該怎樣應對方才明智呢？人們拭目以待。