滯后抑或慣性

　　――淺析共同基金投資中出現(xiàn)延遲交易和擇時(shí)交易的誘因

　　概要：

　　3年前，多家共同基金被指控默許特惠客戶進(jìn)行延遲交易和擇時(shí)交易，從而損害普通投資者利益。時(shí)至今日，共同基金丑聞的余波已散盡，然而問(wèn)題猶存：目前在計(jì)算基金份額凈值時(shí)采用過(guò)期或“滯后”的股價(jià)，是不是導(dǎo)致此類(lèi)短線交易出現(xiàn)的誘因？另外，怎樣的懲罰措施才能在不株連普通投資者的前提下奏效呢？

　　正文：

　　3年前，共同基金業(yè)爆出丑聞：有從業(yè)公司默許其特惠客戶進(jìn)行延遲交易(late trading)和擇時(shí)交易(market timing)，損害了普通投資者的利益，這讓該行業(yè)一下子成為了人們關(guān)注的新焦點(diǎn)。自那時(shí)起，相關(guān)的基金公司和有關(guān)人員已為此支付了總值逾40億美元的賠償金和罰款。另外監(jiān)管當(dāng)局也一直在想方設(shè)法地防范或打擊短期基金交易。

　　然而，盡管共同基金丑聞激起的余波已漸漸平息，關(guān)于這些交易手段的部分問(wèn)題依然沒(méi)有理想的答案：目前在計(jì)算基金份額凈值時(shí)采用過(guò)期或“滯后”的股價(jià)，是不是導(dǎo)致此類(lèi)短線交易出現(xiàn)的誘因？像贖回費(fèi)、基金份額強(qiáng)制持有期以及“公平計(jì)價(jià)法”等措施會(huì)否奏效？它們能在不株連普通投資者的前提下發(fā)揮作用嗎？

　　為了弄清這些問(wèn)題，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授馬修•布盧姆(Marshall E. Blume)和唐納德•凱姆(Donald B. Keim)分析了自1993年至2004年的

股票和共同基金數(shù)據(jù)。研究結(jié)果刊登在兩人近期的一篇論文里，題為《滯后抑或有慣性的股價(jià)？――不上市交易、價(jià)格可預(yù)期性及共同基金回報(bào)率》(Stale or Sticky Stock Prices? Non-Trading, Predictability, and Mutual Fund Returns)。

　　“我們的論文表明：為防止出現(xiàn)潛在的擇時(shí)交易，監(jiān)管方需采用除公平計(jì)價(jià)核算法以外的一些手段。”布盧姆說(shuō)。他提議改變?cè)诿總�(gè)交易日結(jié)束時(shí)計(jì)算基金份額凈值的傳統(tǒng)方式。他還說(shuō)：“在現(xiàn)階段，任何阻止擇時(shí)交易的規(guī)定都會(huì)傷害到其他個(gè)人投資者。”

　　目前，基金份額凈值(Net Asset Value)――即共同基金份額的單位價(jià)格，都是由基金公司在交易所于每個(gè)交易日下午4點(diǎn)閉市后計(jì)算出來(lái)的。基金總值等于基金中各只股票的收盤(pán)價(jià)乘以其在基金內(nèi)的相應(yīng)份額。這一結(jié)果再除以投資者擁有的具體基金份額，從而確定當(dāng)天的基金份額凈值。投資者在一個(gè)交易日內(nèi)所有的下單申購(gòu)或贖回基金份額均按此凈值計(jì)算。

　　然而，這種算法中采用的股價(jià)常常略顯過(guò)時(shí)，特別是當(dāng)基金內(nèi)包含于歐洲、亞洲和世界其他交易所掛牌的外國(guó)公司股票時(shí)。這些交易所往往在紐約時(shí)間還沒(méi)到下午的情況下就已鳴金收盤(pán)。而紐約時(shí)間下午4點(diǎn)才是用于計(jì)算基金份額凈值的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間。因此，由于基金凈值由那些無(wú)法體現(xiàn)海外證交所閉市后市場(chǎng)消息的股價(jià)所決定，凈值就有些“滯后”(stale)。

　　理論上說(shuō)，投資者有可能利用這種因時(shí)差而產(chǎn)生的滯后效應(yīng)來(lái)為自己謀利，譬如購(gòu)進(jìn)那些明天很可能上漲的股票。如果今天晚些時(shí)候發(fā)生了突發(fā)事件，那么海外市場(chǎng)到第二天自然就會(huì)做出預(yù)料之中的反應(yīng)。

　　只要基金管理者允許所有股東都擇時(shí)交易，那么這種押注于基金凈值短期波動(dòng)的投機(jī)行為并不違法。問(wèn)題是，此前有些基金公司只允許特惠投資者為了進(jìn)行擇時(shí)交易而采取快速轉(zhuǎn)手交易手段，禁止其他客戶這么做，這才惹上了官司。畢竟，短期交易會(huì)產(chǎn)生大量的基金管理費(fèi)，而因個(gè)別投資者短期交易滋生出的大筆費(fèi)用卻要所有股東承擔(dān)。

　　總體而言，延遲交易屬于非法交易行為，雖然按理說(shuō)這些股票交割單應(yīng)在一天后提交――價(jià)格則按照下一交易日的收盤(pán)價(jià)，但是，有的基金卻允許投機(jī)客在交易所收盤(pán)后繼續(xù)下單，按當(dāng)天的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)基金。這種行為讓投機(jī)客占盡先機(jī)，因?yàn)楹芏嚓P(guān)鍵的信息――諸如公司季度盈利報(bào)告――常常是在收盤(pán)后才發(fā)布的。對(duì)于這些得到不公平的優(yōu)惠待遇的投資者而言，延遲交易的特權(quán)就好比是一架時(shí)間機(jī)器，他借此“預(yù)知”明天肯定會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上揚(yáng)的消息，同時(shí)按尚未見(jiàn)漲的舊價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票。

　　延遲交易者還能有效地按折扣價(jià)買(mǎi)進(jìn)股票――其折扣率則是隔天上漲后的股價(jià)除以此前一天的股價(jià)――而基金不得不支付標(biāo)價(jià)購(gòu)買(mǎi)這些股票，基金需要它們來(lái)創(chuàng)造投機(jī)客下單后產(chǎn)生的基金份額。實(shí)際上，其他的基金持有者一直在不明就里地補(bǔ)進(jìn)價(jià)差。這種價(jià)差存在于基金所持股票的實(shí)際成本和延遲交易者支付的優(yōu)惠價(jià)之間。

　　趨勢(shì)和可預(yù)測(cè)性

　　雖然按照好幾個(gè)小時(shí)前的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)海外公司的股票，能夠顯而易見(jiàn)地享受到股價(jià)滯后帶來(lái)的好處，但是布盧姆和凱姆注意到，許多卷入交易丑聞的基金只交易美國(guó)企業(yè)股票，而這些股票的滯后性可能沒(méi)那么嚴(yán)重。

　　“如果去看那些真正出事的共同基金，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其中許多基金的投資組合里都是美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的股票。”

　　于是兩位學(xué)者將研究著眼于衡量美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)股價(jià)的滯后性。被研究的股票按照市值或招股公司的規(guī)模大小被分為10個(gè)類(lèi)別。教授們發(fā)現(xiàn)：在那些規(guī)模最大的公司所發(fā)行的股票中，99.5%的份額是在收盤(pán)前的5分鐘內(nèi)進(jìn)行交易的，這就意味著它們的收盤(pán)價(jià)近乎不折不扣地反映出最新市場(chǎng)信息。擁有這種股票的基金，按照下午4點(diǎn)鐘的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行計(jì)算，其基金價(jià)格不會(huì)有滯后。

　　而那些市值較少的股票，其在最后5分鐘內(nèi)的交易比例有所下降――例如，在中型企業(yè)組中，這一比例降至了60.6%；而那些市值最少的股票組中，這一比例只有13.3%。因此，小公司股價(jià)的滯后性有所增加。另外一方面，大量的股票反映的是近乎全天的交易。因而，在所有被研究的股票中，96%的股票都是在最后5分鐘內(nèi)轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的，其結(jié)果就是持有這些股票的基金價(jià)值滯后性微乎其微。這就表示，吸引短線投機(jī)客的不是股價(jià)滯后性，一定另有隱情。

　　在進(jìn)一步的研究中，布盧姆和凱姆開(kāi)始關(guān)注基金價(jià)格走勢(shì)的“可預(yù)測(cè)性”。“也就是，如果它今天上漲，那么明天也會(huì)漲。” 布盧姆說(shuō)。

　　形形色色的研究均表明，基金價(jià)格走勢(shì)中存在短期可預(yù)測(cè)性，而且這種可預(yù)測(cè)性能夠得以量化。它究竟是怎樣產(chǎn)生的？是不是因?yàn)榛�金價(jià)格會(huì)按人們預(yù)期的那樣，在對(duì)某一消息做出反應(yīng)時(shí)存在一天的滯后期？

　　布盧姆和凱姆將一系列投資組合放在一起進(jìn)行比照研究，這些投資組合包含了各種大小企業(yè)的股票。他們通過(guò)只研究那些在交易日最后5分鐘買(mǎi)賣(mài)的股票，來(lái)剔除滯后性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：這樣的投資組合依然表現(xiàn)出高度的可預(yù)測(cè)性。這說(shuō)明，除滯后性以外的某個(gè)因素在起作用――雖然在實(shí)際中，滯后性的確是那些包含小型公司股票的基金其價(jià)格可預(yù)測(cè)的因素之一。

　　他們得出的結(jié)論是：可預(yù)測(cè)性在很大程度上是由“思維慣性”和“股價(jià)趨勢(shì)”所引起的――換言之，也就是股民往往傾向于堅(jiān)持其對(duì)個(gè)股的看法。如果某天股民看中一只股票，押注它會(huì)上漲，他們很有可能在明天依然看好它。

　　他們最后認(rèn)為，在那些投資美國(guó)公司股票的共同基金中并不存在多少滯后性。因此，擇時(shí)交易和延遲交易主要是由股價(jià)趨勢(shì)預(yù)判引起的，而非股價(jià)滯后造成的后果。

　　兩位學(xué)者表示，既然滯后股價(jià)并非癥結(jié)所在，那么證券交易當(dāng)局竭力阻止短線交易就缺乏理論依據(jù)。此前，在某些改革派人士的一再敦促下，監(jiān)管當(dāng)局不得不對(duì)基金定價(jià)中的滯后性開(kāi)刀，以此來(lái)嚴(yán)禁短線炒作。

　　有提案稱，應(yīng)按照標(biāo)普500指數(shù)期貨交易系數(shù)來(lái)調(diào)整收盤(pán)時(shí)的個(gè)股價(jià)格。理論上說(shuō)，這樣一來(lái)基金的份額價(jià)值將能完全反映收盤(pán)時(shí)刻的最新和最終股價(jià)，即便有些股票實(shí)際上沒(méi)等到股市收盤(pán)就停止交易，價(jià)格的滯后性也將不復(fù)存在。然而，布盧姆和凱姆不贊成這個(gè)提議。他們反駁說(shuō)，采用這種所謂的公平估價(jià)體系來(lái)確定基金份額的價(jià)格，是無(wú)法阻止投機(jī)客進(jìn)行擇時(shí)交易和延遲交易的，因?yàn)榛�金仍具有吸引這些投機(jī)客的價(jià)格可預(yù)測(cè)性。

　　還有些人士建議，如果限制允許投資者每年延遲交易的交易量，將大大打擊他們短線交易的積極性。布盧姆和凱姆則表示，這同樣無(wú)法解決問(wèn)題。因?yàn)槿藗內(nèi)钥梢约�中在預(yù)期短線交易會(huì)有所斬獲的交易日里買(mǎi)賣(mài)，其他日子則完全不進(jìn)場(chǎng)交易。

　　另一帖熱議的處方是：對(duì)于賣(mài)出基金份額的投資者收取贖回費(fèi)――這筆費(fèi)用將超過(guò)短線投機(jī)客所賺取的利潤(rùn)。布盧姆和凱姆認(rèn)為，阻止短線炒作的終極對(duì)策，應(yīng)該是無(wú)論投資者持有基金份額時(shí)間有多長(zhǎng)，都征收一定數(shù)量的費(fèi)用，但這種做法會(huì)損害所有投資者的利益。為了解決這個(gè)問(wèn)題，可以采取以下措施：如果一個(gè)投資者持有基金份額超過(guò)了規(guī)定的月份或年限，就可收回這筆費(fèi)用。然而不幸的是，這樣的替代措施也會(huì)傷及無(wú)辜――也就是那些擇時(shí)交易者意外的合法投機(jī)者，他們可能會(huì)出于完全正當(dāng)?shù)睦碛啥�想在基金到期前贖回，換購(gòu)另外一只基金。

　　那么究竟什么才是兩全其美的方法？“根本不存在這樣的良策。”布盧姆說(shuō)。因?yàn)椋�任何的措施都將在一定程度�?nèi)傷害普通投資者。不過(guò)他也補(bǔ)充道，目前將收取贖回費(fèi)作為權(quán)宜之計(jì)不失為所有對(duì)策中麻煩最少的。

　　實(shí)際上，投資者很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的基金公司已經(jīng)開(kāi)始征收這筆費(fèi)用了。2005年，美國(guó)證券交易委員會(huì)通過(guò)一項(xiàng)規(guī)定，使得征收贖回費(fèi)更為便捷，并且命令基金公司到2006年10月中期之前必須執(zhí)行這條規(guī)定。

　　本文經(jīng)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院下屬沃頓知識(shí)在線中文版授權(quán)刊登

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